每經編輯｜管清友 張媛 朱振(zhen)鑫 牟云磊    

2014年(nian)一季度(du)(du)經(jing)(jing)濟數據出(chu)爐，伴隨著一道道風險裂(lie)紋的擴(kuo)散，中國經(jing)(jing)濟這座冰山(shan)的深處(chu)，已經(jing)(jing)隱(yin)隱(yin)傳出(chu)冰山(shan)碎裂(lie)的聲音(yin)。但是，我們不(bu)應(ying)過于在意經(jing)(jing)濟增長速度(du)(du)的放緩，而忽視了(le)改革轉型(xing)時期(qi)中國經(jing)(jing)濟在質量(liang)、效益和結構(gou)上(shang)出(chu)現的積極(ji)變(bian)化。單就二季度(du)(du)來(lai)說，中國經(jing)(jing)濟不(bu)但絕無崩潰(kui)之可(ke)能，甚至較一季度(du)(du)略(lve)有改善。

經濟增長：放緩符合預期 二季度不宜過度悲觀

一(yi)季度經濟下行趨勢確認。實際GDP同比增(zeng)長(chang)7.4%，增(zeng)速(su)較去年(nian)(nian)四(si)季度回落0.3個百分點，環比增(zeng)長(chang)1.4%，明(ming)顯(xian)低(di)于歷年(nian)(nian)同期均值。名義GDP僅增(zeng)長(chang)7.9%，創2009年(nian)(nian)二季度以來新低(di)。

第一，一季度投(tou)資和(he)出口拖累經濟增速(su)放緩，基本符合市場預期。

從需求結(jie)構來(lai)看，投(tou)(tou)資、消費、出口(kou)(kou)全(quan)面回(hui)落，其中投(tou)(tou)資和(he)出口(kou)(kou)下行幅度(du)較大。投(tou)(tou)資主(zhu)要是(shi)受房(fang)地產(chan)下行周期帶動房(fang)地產(chan)投(tou)(tou)資和(he)制造業投(tou)(tou)資同步(bu)走弱(ruo)。消費反映出八項規定、反腐(fu)敗、掃黃打非等政策的(de)緊縮效(xiao)應仍在持續發酵。出口(kou)(kou)則同時(shi)受到去年(nian)基數過高和(he)今年(nian)美國極寒天氣的(de)拖(tuo)累(lei)。

第(di)二，二季度(du)經濟有望企穩(wen)甚至略有回升，不宜過度(du)悲(bei)觀(guan)。

二(er)(er)季度經濟有望企(qi)穩(wen)甚至(zhi)略(lve)有回升，一是基(ji)數效應。去年二(er)(er)季度處于政府換屆空(kong)檔期，再(zai)加上打擊三公消費(fei)和虛假貿易，基(ji)數很(hen)低。二(er)(er)是隨(sui)著美國擺(bai)脫寒冬沖擊有望帶(dai)動(dong)外需回暖。三是國務院(yuan)加快(kuai)盤活存量穩(wen)增長政策。

與(yu)去年二季(ji)度(du)以及下(xia)半年相(xiang)比，目前(qian)最大(da)的(de)區別(bie)是(shi)流動性相(xiang)對寬(kuan)松。一季(ji)度(du)銀行(xing)間利率(lv)水平(ping)明顯下(xia)行(xing)，7天shibor和(he)回購利率(lv)分(fen)別(bie)從去年5%以上的(de)高(gao)位回落至3.2%左右，相(xiang)比去年6月更是(shi)大(da)幅回落。從二季(ji)度(du)來看，雖然考慮到(dao)信托到(dao)期、財政繳(jiao)款、外占(zhan)縮量等因素，利率(lv)水平(ping)可能較(jiao)一季(ji)度(du)略有(you)上行(xing)，但整體流動性仍將維(wei)持寬(kuan)松狀態。

穩增長政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)發(fa)力(li)，加快盤活存量措(cuo)施(shi)，財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)支(zhi)出加快，帶動投(tou)資(zi)回升。政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)繼續(xu)(xu)積極的(de)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)。3月財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)收入連續(xu)(xu)5個月下滑，同(tong)比(bi)(bi)僅(jin)增5.2%，除受(shou)(shou)經濟乏力(li)拖累(lei)外(wai)，也與(yu)加大(da)稅(shui)收優惠有(you)(you)關。更值得關注(zhu)的(de)是(shi)，3月財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)支(zhi)出增長22.3%，較1~2月的(de)6%大(da)幅提速(su)，受(shou)(shou)此影(ying)響(xiang)3月財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)存款投(tou)放(fang)4835億元，比(bi)(bi)去年同(tong)期(qi)多(duo)投(tou)2168億元，反映(ying)出政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)的(de)穩增長政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)正在加速(su)發(fa)力(li)，有(you)(you)望(wang)帶動二季(ji)度投(tou)資(zi)和消費增速(su)回升。

第(di)三(san)，中國經濟正出現一些積極變化，不要期待(dai)政府抱薪救火(huo)。

中(zhong)國經(jing)濟雖然增長放緩，但的(de)確出(chu)現了一些積極變(bian)化。這種變(bian)化不是(shi)表現在(zai)增長數(shu)字上，而是(shi)在(zai)質量和結構上。

從質(zhi)量上看，經(jing)濟增(zeng)長的水(shui)分被(bei)擠出，效益明顯改善(shan)。

首先，消(xiao)(xiao)費(fei)的(de)(de)“脫水”最為(wei)明(ming)顯。一季度(du)社會(hui)消(xiao)(xiao)費(fei)品(pin)零售(shou)總額(e)增長12%，增速比去年全年回(hui)落1.1個百分點。但(dan)分項(xiang)來看，下滑(hua)的(de)(de)主要(yao)是限額(e)以上的(de)(de)餐飲消(xiao)(xiao)費(fei)，其中(zhong)大(da)部分是所謂(wei)的(de)(de)集團消(xiao)(xiao)費(fei)和公款消(xiao)(xiao)費(fei)。這種(zhong)消(xiao)(xiao)費(fei)增速下滑(hua)的(de)(de)背后是反腐力度(du)不(bu)斷(duan)加(jia)強、鋪張浪(lang)費(fei)受到抑(yi)制(zhi)，并不(bu)意味(wei)著人(ren)民群眾的(de)(de)正常消(xiao)(xiao)費(fei)急(ji)劇(ju)萎(wei)縮。

其次，虛(xu)假貿(mao)(mao)易催生的出(chu)口(kou)水分(fen)(fen)被擠出(chu)。一季度出(chu)口(kou)同比下(xia)降6.1%，進(jin)口(kou)同比下(xia)降1.2%，但(dan)出(chu)口(kou)增(zeng)速下(xia)降主要(yao)是受(shou)到了(le)虛(xu)假套利貿(mao)(mao)易規模收(shou)縮(suo)的沖擊：3月對港貿(mao)(mao)易同比增(zeng)速驟降44%，“海(hai)關特殊(shu)監管(guan)區域物流貨物”出(chu)口(kou)同比驟降63%。實際(ji)外需并不像數據(ju)反映(ying)的那樣差(cha)，扣(kou)除對港出(chu)口(kou)的部分(fen)(fen)，3月份(fen)出(chu)口(kou)實際(ji)同比增(zeng)長了(le)6.7%。進(jin)口(kou)下(xia)降也主要(yao)是因為央行(xing)引導人民幣(bi)貶值，擠破大宗(zong)商品融資套利貿(mao)(mao)易的結果。

再次，無效投(tou)(tou)(tou)資大量(liang)減少(shao)。但是(shi)減少(shao)的(de)這部分投(tou)(tou)(tou)資很多是(shi)無效投(tou)(tou)(tou)資，并不(bu)見得是(shi)壞事(shi)，有助(zhu)于市場出清、緩解產能過(guo)剩。中長期看(kan)，中國的(de)投(tou)(tou)(tou)資率(lv)(lv)緩慢下降是(shi)個趨勢。2008年(nian)以后的(de)投(tou)(tou)(tou)資率(lv)(lv)與(yu)PPI走勢 “大分岔”，意味著投(tou)(tou)(tou)資率(lv)(lv)大幅上升是(shi)政府配(pei)置資源的(de)結果，缺(que)乏(fa)微觀基礎，因此投(tou)(tou)(tou)資率(lv)(lv)下滑也不(bu)可避免。

從結構(gou)上(shang)看，經濟增長的動力得到(dao)優化(hua)。

首(shou)先，從生產角度(du)(du)看，產業(ye)結構不斷優化，第(di)三(san)(san)(san)產業(ye)占(zhan)比(bi)提升。一(yi)季(ji)度(du)(du)，工(gong)業(ye)增(zeng)加(jia)值(zhi)增(zeng)速(su)(su)滑落(luo)(luo)(luo)至(zhi)(zhi)9%以下，按(an)照過去工(gong)業(ye)增(zeng)加(jia)值(zhi)和GDP增(zeng)速(su)(su)正相關的(de)線性邏(luo)輯(ji)，今(jin)年一(yi)季(ji)度(du)(du)GDP增(zeng)速(su)(su)大(da)概率(lv)滑落(luo)(luo)(luo)至(zhi)(zhi)7%之下。然而(er)，統計(ji)局(ju)公布的(de)一(yi)季(ji)度(du)(du)GDP增(zeng)速(su)(su)7.4%，超出市場(chang)預期，主因(yin)在于第(di)三(san)(san)(san)產業(ye)增(zeng)長繼續加(jia)快，一(yi)季(ji)度(du)(du)第(di)三(san)(san)(san)產業(ye)增(zeng)加(jia)值(zhi)占(zhan)GDP的(de)比(bi)重升至(zhi)(zhi)49.0%，比(bi)去年同(tong)期提高1.1個百(bai)(bai)分點(dian)，高出第(di)二產業(ye)4.1個百(bai)(bai)分點(dian)。隨著第(di)三(san)(san)(san)產業(ye)占(zhan)比(bi)不斷提升，經濟增(zeng)長對就(jiu)業(ye)的(de)拉動作用明顯增(zeng)強。21世紀初，中國(guo)一(yi)個百(bai)(bai)分點(dian)的(de)GDP增(zeng)長吸納(na)的(de)就(jiu)業(ye)人(ren)數在80萬(wan)(wan)~90萬(wan)(wan)人(ren)左右(you)(you)，現在是140萬(wan)(wan)~160萬(wan)(wan)。中國(guo)經濟增(zeng)長速(su)(su)度(du)(du)雖滑落(luo)(luo)(luo)至(zhi)(zhi)7.5%左右(you)(you)，但已足夠吸納(na)1000多萬(wan)(wan)人(ren)就(jiu)業(ye)。

其次(ci)，從支出(chu)角度看，需(xu)求結(jie)構不斷優化。一是(shi)消(xiao)費占(zhan)比提(ti)(ti)(ti)升(sheng)。一季(ji)度，最終(zhong)消(xiao)費支出(chu)占(zhan)GDP比重(zhong)為64.9%，比上年同期提(ti)(ti)(ti)高1.1個百(bai)分點。二(er)是(shi)民(min)間占(zhan)比提(ti)(ti)(ti)升(sheng)。投資(zi)需(xu)求中，一季(ji)度民(min)間投資(zi)的比重(zhong)達到64.8%，比去年同期提(ti)(ti)(ti)升(sheng)1.5個百(bai)分點。消(xiao)費需(xu)求中，盡管(guan)社會消(xiao)費品零售總(zong)額顯(xian)著放(fang)緩，但萎(wei)縮的主要(yao)是(shi)公款消(xiao)費，普通居民(min)消(xiao)費呈現(xian)加速增(zeng)長(chang)態勢(shi)。

因此，當前中央有(you)充分的(de)條件保(bao)持政策定力(li)，降(jiang)(jiang)息降(jiang)(jiang)準等“更(geng)強有(you)力(li)措施”短期內不(bu)(bu)會出現。除了經濟下行尚未(wei)觸及就業(ye)底限(xian)之外，降(jiang)(jiang)準或降(jiang)(jiang)息的(de)信號意義過強，一(yi)旦采用(yong)可能會導致市場形成政府(fu)放(fang)水(shui)刺激的(de)預期。不(bu)(bu)僅可能滋生(sheng)資產(chan)價格泡沫，而(er)且(qie)去年(nian)以來(lai)的(de)去杠桿(gan)也(ye)將(jiang)(jiang)功(gong)虧一(yi)簣，市場出清將(jiang)(jiang)進一(yi)步推遲，產(chan)能過剩(sheng)將(jiang)(jiang)雪上加(jia)霜。更(geng)重要的(de)是(shi)，貿然放(fang)松銀根也(ye)不(bu)(bu)符(fu)合政府(fu)的(de)創新(xin)宏(hong)觀管理思路，即從(cong)大投(tou)資、寬貨幣轉向定向投(tou)資、穩健貨幣，從(cong)西(xi)醫(yi)療法(fa)(fa)轉向中醫(yi)療法(fa)(fa)。

不論從主觀還是客觀角度(du)來看，中央最(zui)可(ke)能的(de)(de)(de)選擇仍(reng)然是定向發力(li)、預調(diao)微調(diao)。典型的(de)(de)(de)方(fang)式是近日國(guo)務院常務會提(ti)出(chu)的(de)(de)(de)縣域(yu)農商行(xing)和合作銀(yin)行(xing)降準(zhun)(zhun)，旨在定向增加長(chang)期資(zi)金投放，降低實體(ti)融資(zi)成本。這種局(ju)部降準(zhun)(zhun)恰恰意味著(zhu)全面降準(zhun)(zhun)的(de)(de)(de)可(ke)能性大大降低，中國(guo)版QE更是遙不可(ke)期。

對幻想放水刺激的人來(lai)說，難道忘了李(li)克(ke)強總(zong)理的話嗎？“如(ru)果我們(men)放松貨幣政策，多發赤字，猶如(ru)抱薪救火(huo)，薪不盡火(huo)不滅。”

政府不(bu)(bu)會抱薪救火，市場不(bu)(bu)可對刺激政策(ce)抱有幻想(xiang)。

通貨膨脹：二季度溫和回升 年末仍有上行風險

第一，二季度CPI翹尾回(hui)升，全年關注(zhu)豬周期。

一(yi)季(ji)度(du)(du)CPI同(tong)比上(shang)漲(zhang)2.3%，增(zeng)速略(lve)有(you)回(hui)落，豬(zhu)肉價格(ge)大(da)幅下跌(die)拖累食品漲(zhang)幅是CPI回(hui)落的主因。盡管3月CPI同(tong)比升至2.4%，較(jiao)2月增(zeng)加(jia)0.4%，但一(yi)方面(mian)，中央反腐的決心有(you)增(zeng)無減，對(dui)限額(e)以上(shang)餐(can)飲業(ye)的打擊擠壓了對(dui)豬(zhu)肉的需求。另(ling)一(yi)方面(mian)，去年(nian)三四季(ji)度(du)(du)央行(xing)貨幣政策收緊導致實(shi)體經(jing)濟(ji)流動(dong)性收縮(suo)，經(jing)濟(ji)總需求回(hui)落。此外，能繁母(mu)豬(zhu)處于歷史高位，去年(nian)三季(ji)度(du)(du)的偽豬(zhu)肉上(shang)漲(zhang)周期使得生豬(zhu)存欄回(hui)補過(guo)快，疲弱的內需加(jia)上(shang)過(guo)剩產(chan)能的共(gong)振導致豬(zhu)肉價格(ge)大(da)幅下跌(die)。

雖然全年并無高通(tong)脹之憂，但通(tong)脹因素容易被(bei)低估(gu)。春(chun)節基數錯位(wei)和豬肉大幅下跌是1~2月CPI同比增速下降(jiang)的原因，需(xu)警(jing)惕的是2月份CPI同比增2%將是全年的底(di)部。

翹尾因素(su)(su)將(jiang)導(dao)致二季度通脹(zhang)上行(xing)，全年通脹(zhang)食(shi)品(pin)(pin)需關(guan)注豬肉周期，非(fei)食(shi)品(pin)(pin)漲幅剛性，易上難下。注意到去(qu)年二季度受禽流感、異常天氣以及豬肉下跌周期的(de)影響，食(shi)品(pin)(pin)項出現超季節性因素(su)(su)下跌，這導(dao)致未來CPI將(jiang)面(mian)臨較(jiao)高(gao)的(de)翹尾因素(su)(su)，二季度CPI同(tong)比增(zeng)幅將(jiang)高(gao)于一(yi)季度。

全年CPI食品項(xiang)壓(ya)力(li)在(zai)豬(zhu)(zhu)肉(rou)周期帶動下(xia)(xia)壓(ya)力(li)被延后，并非消失。今年1~2月(yue)在(zai)反腐敗力(li)度(du)有(you)增無減，生(sheng)豬(zhu)(zhu)、能(neng)繁(fan)母豬(zhu)(zhu)存(cun)欄(lan)過高(gao)的帶動下(xia)(xia)引發豬(zhu)(zhu)肉(rou)價格大(da)幅(fu)度(du)下(xia)(xia)跌(die)(die)。我們認(ren)為目前(qian)能(neng)繁(fan)母豬(zhu)(zhu)存(cun)欄(lan)依(yi)然較高(gao)，豬(zhu)(zhu)肉(rou)價格二季度(du)環比(bi)將繼續恐慌(huang)性下(xia)(xia)跌(die)(die)，但考(kao)慮到豬(zhu)(zhu)糧比(bi)價已低于上(shang)輪豬(zhu)(zhu)周期啟(qi)動前(qian)夕，后市豬(zhu)(zhu)肉(rou)再次深(shen)度(du)下(xia)(xia)跌(die)(die)的可能(neng)性不高(gao)。

綜上(shang)所(suo)述，二季度(du)CPI將(jiang)因(yin)翹(qiao)尾(wei)因(yin)素(su)拉升(sheng)至2.4%~2.8%的(de)區間，三季度(du)同樣因(yin)翹(qiao)尾(wei)因(yin)素(su)CPI增速會有所(suo)回(hui)落，四季度(du)因(yin)食品價格上(shang)升(sheng)壓力將(jiang)沖擊全(quan)年高點(dian)(dian)，最(zui)高點(dian)(dian)仍有可能突(tu)破3%，接近政(zheng)府可容(rong)忍的(de)上(shang)限。

第(di)二(er)，一(yi)季度PPI跌(die)幅(fu)擴(kuo)大，二(er)季度環比改善。

一季度PPI同比下(xia)降2%，環(huan)比下(xia)降0.3%，工(gong)業生產者(zhe)出(chu)(chu)廠(chang)價(jia)(jia)格(ge)繼續滑落。一方(fang)面，一季度經濟(ji)(ji)下(xia)行(xing)壓力大(da)，消費、投資(zi)以及(ji)出(chu)(chu)口(kou)各類終(zhong)端需求(qiu)萎縮，中上游(you)庫(ku)存激增，經濟(ji)(ji)被動的庫(ku)存回補壓低了(le)(le)工(gong)業生產者(zhe)出(chu)(chu)廠(chang)價(jia)(jia)格(ge)。另一方(fang)面，央行(xing)引(yin)導人民幣(bi)在岸匯(hui)率大(da)幅(fu)貶(bian)值，碾平了(le)(le)在岸離岸人民幣(bi)價(jia)(jia)差套(tao)利(li)(li)空間，打(da)擊(ji)了(le)(le)進(jin)口(kou)銅和進(jin)口(kou)鐵(tie)礦石等(deng)融(rong)資(zi)貿易，由于(yu)此前(qian)的融(rong)資(zi)貿易進(jin)口(kou)規(gui)模(mo)遠高(gao)于(yu)國(guo)內經濟(ji)(ji)真(zhen)實(shi)的需求(qiu)，當套(tao)利(li)(li)空間收縮，相關大(da)宗商品即被大(da)幅(fu)拋售。

二季度穩(wen)增長(chang)政策(ce)帶動(dong)(dong)，基建投資(zi)抵補部分房地產投資(zi)下滑，發達(da)國家經(jing)濟(ji)復(fu)蘇拉(la)動(dong)(dong)外需，二季度經(jing)濟(ji)持平或好于一(yi)季度是大(da)概率(lv)事件，商(shang)務(wu)部生(sheng)(sheng)產資(zi)料高頻數據合成的工業生(sheng)(sheng)產者出廠(chang)價格(ge)已環比(bi)轉正，下游(you)訂單改善(shan)，中上游(you)企業庫(ku)存也在(zai)緩慢(man)去(qu)化。僅單季比(bi)較來看，二季度PPI有望(wang)好于一(yi)季度。

貨幣政策：暖春已成往事 盛夏遠未來臨

第一(yi)，一(yi)季度(du)流動(dong)性極度(du)寬松，二季度(du)流動(dong)性回歸(gui)中性。

一(yi)季度(du)(du)的(de)流(liu)(liu)動性極(ji)度(du)(du)寬(kuan)裕，資金利率(lv)運(yun)行(xing)中樞較去年顯(xian)著(zhu)下行(xing)，去年7天回(hui)購利率(lv)基本在(zai)4%以上附近運(yun)行(xing)，而(er)今年2~3月以來4%幾乎是(shi)7天回(hui)購利率(lv)的(de)頂(ding)部，1天回(hui)購利率(lv)也(ye)是(shi)罕(han)見地(di)滑落至2%以下。一(yi)季度(du)(du)流(liu)(liu)動性極(ji)度(du)(du)寬(kuan)松，主(zhu)要由以下幾個因(yin)素導(dao)致：從(cong)貨幣需求看(kan)，實體經濟投融資需求萎縮，銀(yin)行(xing)間(jian)資金面呈現衰(shuai)退式寬(kuan)松；從(cong)貨幣供應看(kan)，央行(xing)引導(dao)人民(min)幣貶值導(dao)致的(de)外匯占款多增、M0回(hui)流(liu)(liu)量超預(yu)期、銀(yin)行(xing)因(yin)監(jian)管壓力和風(feng)險(xian)偏好下降導(dao)致惜貸(dai)情緒上升。

二季(ji)(ji)度(du)(du)(du)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)將(jiang)回歸中性(xing)，資金利(li)率(lv)中樞較一季(ji)(ji)度(du)(du)(du)將(jiang)有所抬升(sheng)。供(gong)給端(duan)，二季(ji)(ji)度(du)(du)(du)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)將(jiang)在外匯占款高(gao)增長(chang)難(nan)以(yi)為繼、財政(zheng)存(cun)款上(shang)繳、法定存(cun)款準備金補(bu)繳的(de)(de)背(bei)景下(xia)收(shou)緊。流(liu)(liu)動(dong)性(xing)供(gong)給端(duan)不(bu)確定的(de)(de)是央行的(de)(de)貨(huo)幣政(zheng)策，我們認為央行會(hui)維(wei)系資金利(li)率(lv)的(de)(de)穩定，不(bu)會(hui)同(tong)去年三四(si)季(ji)(ji)度(du)(du)(du)一樣容忍資金利(li)率(lv)的(de)(de)大幅波動(dong)，但(dan)大幅寬松的(de)(de)可(ke)能(neng)性(xing)也不(bu)大。需求端(duan)，因保增長(chang)和季(ji)(ji)節性(xing)壓力，金融機構對貨(huo)幣需求將(jiang)趨于上(shang)行。

第(di)二(er)，央(yang)行將預調微(wei)調，保證適(shi)度流(liu)動性，但不(bu)會(hui)放(fang)水刺激。

考(kao)慮到二季度流動性供需兩端(duan)皆有(you)風險，市場(chang)(chang)對央行“采取更有(you)力措施”的(de)(de)(de)預期正在升溫，但(dan)我(wo)們認為，降(jiang)(jiang)準降(jiang)(jiang)息(xi)(xi)的(de)(de)(de)可能性基本(ben)可以(yi)排除。李克(ke)強(qiang)總(zong)理反復強(qiang)調穩(wen)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)最終是為了保就(jiu)業(ye)(ye)，當前經濟增(zeng)(zeng)(zeng)速雖然放(fang)緩(huan)，但(dan)就(jiu)業(ye)(ye)形勢依(yi)然無(wu)憂，貨幣政(zheng)策并沒有(you)大舉放(fang)松的(de)(de)(de)必要。這一(yi)(yi)方面(mian)是因為隨(sui)著第三產業(ye)(ye)占(zhan)比不斷提(ti)升，經濟增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)對就(jiu)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)拉動作用(yong)明顯增(zeng)(zeng)(zeng)強(qiang)。另一(yi)(yi)方面(mian)是因為隨(sui)著三公消(xiao)費(fei)、虛假貿易和(he)無(wu)效投資的(de)(de)(de)水分被(bei)擠掉，經濟增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)質量明顯提(ti)高(gao)。降(jiang)(jiang)準或降(jiang)(jiang)息(xi)(xi)的(de)(de)(de)信號意義過強(qiang)，一(yi)(yi)旦采用(yong)可能會(hui)導致(zhi)市場(chang)(chang)形成政(zheng)府放(fang)水刺(ci)激(ji)的(de)(de)(de)預期。不僅可能滋生資產價格(ge)泡沫，而(er)且去年以(yi)來的(de)(de)(de)去杠桿也將功(gong)虧(kui)一(yi)(yi)簣，市場(chang)(chang)出清將進一(yi)(yi)步推(tui)遲，產能過剩將雪上(shang)加霜。政(zheng)府的(de)(de)(de)宏觀管理創新以(yi)及經濟的(de)(de)(de)結構轉型優化都(dou)將無(wu)從談起。

預(yu)計二季度央行(xing)仍(reng)將(jiang)以(yi)預(yu)調(diao)(diao)(diao)(diao)微調(diao)(diao)(diao)(diao)為(wei)主(zhu)，主(zhu)要(yao)通(tong)過(guo)公開(kai)市(shi)場操作維持相對寬松的(de)貨幣環境，雖然較(jiao)一(yi)季度暖春(chun)略微趨緊(jin)，但(dan)去(qu)年(nian)三四季度的(de)流動性“寒冬”亦不(bu)會重演。去(qu)年(nian)下(xia)半年(nian)央行(xing)實(shi)際(ji)是通(tong)過(guo)短端(duan)資金利率大幅波動和“放短收(shou)(shou)長”的(de)方式倒逼(bi)金融(rong)機(ji)構(gou)去(qu)杠(gang)(gang)桿，自那以(yi)來(lai)(lai)，金融(rong)機(ji)構(gou)一(yi)直在調(diao)(diao)(diao)(diao)整資產(chan)負債表。尤(you)其是今年(nian)初以(yi)來(lai)(lai)，隨著(zhu)監管趨緊(jin)，金融(rong)機(ji)構(gou)風險偏好普遍下(xia)降，非標配置需求萎縮，去(qu)杠(gang)(gang)桿已經(jing)實(shi)質啟(qi)動，倒逼(bi)去(qu)杠(gang)(gang)桿的(de)必要(yao)性下(xia)降。3月M2同比增(zeng)速放緩至12.1%，接(jie)近歷史(shi)低(di)點，明顯低(di)于(yu)(yu)年(nian)初預(yu)定(ding)目標。繼續收(shou)(shou)緊(jin)貨幣政策(ce)有悖于(yu)(yu)底線(xian)思維，預(yu)調(diao)(diao)(diao)(diao)微調(diao)(diao)(diao)(diao)才能穩(wen)(wen)中求進(jin)。目前(qian)來(lai)(lai)看，收(shou)(shou)益率曲線(xian)過(guo)于(yu)(yu)陡峭，長端(duan)收(shou)(shou)益率居高(gao)不(bu)下(xia)，傳導(dao)至實(shi)體經(jing)濟表現(xian)為(wei)貸款和信托類產(chan)品收(shou)(shou)益率上升，如果不(bu)緩解長端(duan)融(rong)資成本的(de)壓力(li)，穩(wen)(wen)增(zeng)長效果可能會大打折扣。

總(zong)體判(pan)斷(duan)，二(er)季度貨(huo)幣(bi)政策(ce)的基調將從去年(nian)三季度警(jing)示金融機構去杠(gang)桿轉變(bian)為(wei)穩增(zeng)長、穩定金融機構預期，為(wei)經(jing)濟在合理區(qu)間(jian)運行(xing)創造有利條件。但(dan)二(er)季度降(jiang)準(zhun)或降(jiang)息概率仍然較低，預計央行(xing)將以公開市(shi)場操作為(wei)主，“穩貨(huo)幣(bi)”和 “寬信(xin)用”雙管齊下，保持M2的合理增(zeng)速。

政策熱點：國內協同看京津冀 國際協同看“一帶一路”

區域協同發(fa)展是今年最(zui)重(zhong)(zhong)要(yao)的(de)主題投資機會(hui)。要(yao)站(zhan)在國(guo)家(jia)戰略的(de)高度(du)，充分考慮(lv)國(guo)家(jia)安全和社會(hui)穩定的(de)利害關系，重(zhong)(zhong)視區域協同發(fa)展的(de)時代背景和歷史意義。國(guo)內協同重(zhong)(zhong)點在于京津冀，北(bei)京和天(tian)津需(xu)讓(rang)利，河北(bei)將做加法；國(guo)際(ji)協同看一帶一路，新疆最(zui)先(xian)破題。

第一，區域協(xie)同發展的特殊性和重(zhong)要性。

首先，不同(tong)于一(yi)般的(de)(de)(de)政策性主題，協(xie)同(tong)發展體現(xian)出(chu)新的(de)(de)(de)治國(guo)方略。2013年9月，國(guo)家主席(xi)習近平在訪問中亞(ya)各國(guo)期間提出(chu)要共建絲(si)綢之路(lu)(lu)經(jing)(jing)濟(ji)帶。隨后，又提出(chu)與東盟發展“海上絲(si)綢之路(lu)(lu)”，“一(yi)帶一(yi)路(lu)(lu)”成為(wei)我(wo)國(guo)未(wei)來向(xiang)西開放(fang)、向(xiang)內陸發展的(de)(de)(de)重(zhong)要戰(zhan)略。今年2月26日，習近平提出(chu)京(jing)津冀協(xie)同(tong)發展的(de)(de)(de)戰(zhan)略思路(lu)(lu)，優化北京(jing)、天津和河北的(de)(de)(de)資源(yuan)分布(bu)，調整(zheng)三地的(de)(de)(de)人口和產業布(bu)局(ju)。發改(gai)委近期表態，首都經(jing)(jing)濟(ji)圈規劃會盡快出(chu)臺，京(jing)津冀有關(guan)自貿(mao)區正處(chu)于申報過(guo)程中。

其次，不(bu)同(tong)于之前炒地圖，更加連(lian)片化(hua)、聚焦化(hua)、持續(xu)化(hua)。區(qu)域集中(zhong)(zhong)，成(cheng)塊狀或帶(dai)(dai)狀。京津(jin)(jin)冀主要是(shi)北(bei)京、天津(jin)(jin)和(he)(he)河北(bei)。“一(yi)(yi)帶(dai)(dai)一(yi)(yi)路(lu)”主要包括陜(shan)西(xi)、甘(gan)肅(su)、寧夏、青海(hai)以及新疆(jiang)等五省區(qu)，以及廣西(xi)、云南和(he)(he)東南部沿海(hai)省份(fen)。片中(zhong)(zhong)有點，聚焦明(ming)確(que)(que)。京津(jin)(jin)冀三地，北(bei)京和(he)(he)天津(jin)(jin)讓(rang)利，河北(bei)獲益較為(wei)明(ming)確(que)(que)，“一(yi)(yi)帶(dai)(dai)一(yi)(yi)路(lu)”，新疆(jiang)將最先破(po)題(ti)。政策熱度(du)持續(xu)，不(bu)是(shi)短期(qi)行情。目前，京津(jin)(jin)冀和(he)(he)“一(yi)(yi)帶(dai)(dai)一(yi)(yi)路(lu)”的發展(zhan)思路(lu)都(dou)在規劃過程中(zhong)(zhong)，作為(wei)中(zhong)(zhong)長(chang)期(qi)國家(jia)發展(zhan)戰略(lve)，將不(bu)斷(duan)向市場(chang)釋(shi)放(fang)信號(hao)，主題(ti)熱度(du)具有長(chang)期(qi)性。

第二，國(guo)內協(xie)同看京津冀，河北(bei)做加法。

三大現實(shi)問題加(jia)快京(jing)津(jin)冀協同發展，京(jing)津(jin)冀將是中國第三增長極。一是現實(shi)問題倒(dao)逼(bi)，二是戰略轉換(huan)驅動(dong)(dong)，三是中央高層大力(li)推(tui)動(dong)(dong)。

首(shou)都(dou)經濟(ji)圈規劃年中(zhong)或(huo)將出(chu)臺(tai)，河(he)北獲益(yi)最顯著。發改委表態，首(shou)都(dou)經濟(ji)圈規劃正在編制中(zhong)，適時出(chu)臺(tai)，將會有(you)財(cai)稅、產業政策等一系(xi)列紅利，有(you)利于京津冀三地(di)利益(yi)共(gong)(gong)享，實現共(gong)(gong)贏。從投(tou)資(zi)機會來(lai)看(kan)，首(shou)先是，交通互聯互通帶(dai)來(lai)的城際鐵(tie)路(lu)、公路(lu)、機場以及港口的建(jian)設，土地(di)增值催(cui)熱地(di)方房(fang)地(di)產。其次是，去(qu)產能(neng)帶(dai)來(lai)的部(bu)分產業局部(bu)供需(xu)逆轉。

第三，國際(ji)協同看一帶一路(lu)，新疆(jiang)先破題(ti)。

新(xin)疆顯著的優勢決定其在絲(si)綢(chou)之路中(zhong)(zhong)的定位清晰。新(xin)疆當前(qian)(qian)經(jing)濟(ji)體量、資(zi)源稟賦、地緣優勢以及發展(zhan)速度(du)均位于西北五省區(qu)前(qian)(qian)列。新(xin)疆在西北五省區(qu)中(zhong)(zhong)最(zui)明(ming)確提出(chu)要建立(li)絲(si)綢(chou)之路經(jing)濟(ji)帶上的五個中(zhong)(zhong)心(xin)：交通樞(shu)紐(niu)中(zhong)(zhong)心(xin)、商(shang)貿物(wu)流中(zhong)(zhong)心(xin)、金(jin)融中(zhong)(zhong)心(xin)、文(wen)化科技(ji)中(zhong)(zhong)心(xin)、醫(yi)療服(fu)務中(zhong)(zhong)心(xin)。

中(zhong)(zhong)(zhong)央(yang)(yang)新(xin)(xin)(xin)疆(jiang)(jiang)工(gong)作(zuo)會(hui)議將(jiang)是新(xin)(xin)(xin)疆(jiang)(jiang)板塊短期內(nei)最重大的催化劑。媒體報道中(zhong)(zhong)(zhong)央(yang)(yang)新(xin)(xin)(xin)疆(jiang)(jiang)工(gong)作(zuo)會(hui)議將(jiang)于6月初(chu)召(zhao)開，我們(men)預計(ji)，新(xin)(xin)(xin)一(yi)(yi)屆中(zhong)(zhong)(zhong)央(yang)(yang)領導人部署未來新(xin)(xin)(xin)疆(jiang)(jiang)發展(zhan)規(gui)劃，直接利好新(xin)(xin)(xin)疆(jiang)(jiang)區域。“一(yi)(yi)帶一(yi)(yi)路”規(gui)劃目前仍處于制定過程中(zhong)(zhong)(zhong)，發展(zhan)思路，政策方向以及改革措施將(jiang)惠及西(xi)部大部分省區，年(nian)內(nei)地圖效應可以期待。

新疆(jiang)(jiang)(jiang)基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)大(da)有可為，混合(he)所有制有望破題(ti)。第一，發(fa)展絲綢之路(lu)經濟帶必(bi)然要求基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)實(shi)現互聯互通(tong)。高(gao)速(su)公路(lu)、鐵路(lu)、航(hang)空機場、特高(gao)壓輸電線(xian)路(lu)、油(you)(you)氣(qi)管網、通(tong)信網絡以(yi)及水(shui)(shui)利(li)設(she)(she)施(shi)(shi)等(deng)基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)的(de)(de)全面建(jian)設(she)(she)將(jiang)會(hui)(hui)拉動地方投資。4月11日，新疆(jiang)(jiang)(jiang)召開會(hui)(hui)議強調(diao)抓(zhua)住二(er)季度這(zhe)個施(shi)(shi)工關鍵期(qi)，抓(zhua)好(hao)能(neng)源、交通(tong)、水(shui)(shui)利(li)等(deng)重(zhong)大(da)基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目。我們(men)預計，新疆(jiang)(jiang)(jiang)穩增長措(cuo)施(shi)(shi)利(li)好(hao)市(shi)政建(jian)設(she)(she)、水(shui)(shui)泥建(jian)材(cai)、鐵路(lu)設(she)(she)備、管道(dao)等(deng)行業機會(hui)(hui)。第二(er)，加快新疆(jiang)(jiang)(jiang)國(guo)企(qi)改革(ge)改善(shan)利(li)益分配機制，油(you)(you)氣(qi)改革(ge)是突破點。新疆(jiang)(jiang)(jiang)國(guo)資委表示，探索實(shi)施(shi)(shi)地方企(qi)業自(zi)主(zhu)開發(fa)油(you)(you)氣(qi)資源，通(tong)過投資參股等(deng)合(he)作模式，與央企(qi)共(gong)同開發(fa)，大(da)力(li)發(fa)展石油(you)(you)石化(hua)天(tian)然氣(qi)下游產品深(shen)加工，以(yi)及油(you)(you)氣(qi)管道(dao)建(jian)設(she)(she)。我們(men)預計，石油(you)(you)天(tian)然氣(qi)開發(fa)加工銷(xiao)售產業鏈、煤化(hua)工等(deng)能(neng)源相關并購(gou)重(zhong)組、交叉持股機會(hui)(hui)凸顯，改革(ge)紅(hong)利(li)顯著(zhu)。此(ci)外，不可忽視新疆(jiang)(jiang)(jiang)農業、旅游業的(de)(de)長期(qi)投資機會(hui)(hui)。

（本(ben)文作者管(guan)清(qing)友(you)為民生證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)院(yuan)副院(yuan)長，張媛、朱振鑫、牟云磊為民生證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)院(yuan)宏觀研(yan)究(jiu)員(yuan)）