◎朱邦凌

注冊制(zhi)(zhi)漸行(xing)漸近(jin)，其以信(xin)息(xi)披露(lu)為中心(xin)的(de)(de)監(jian)管(guan)(guan)(guan)理念(nian)必然要求弱化前端(duan)審核，轉(zhuan)(zhuan)而加強事中事后(hou)監(jian)管(guan)(guan)(guan)。但市(shi)場擔(dan)心(xin)的(de)(de)是(shi)，當輕車(che)熟(shu)路的(de)(de)事前審批放松后(hou)，如(ru)果事中事后(hou)無法(fa)嚴管(guan)(guan)(guan)，法(fa)治(zhi)監(jian)管(guan)(guan)(guan)缺(que)位(wei)或無法(fa)立威(wei)，注冊制(zhi)(zhi)將同(tong)IPO改革一樣(yang)亂(luan)象叢生(sheng)，資(zi)本市(shi)場將繼續(xu)深(shen)陷熊市(shi)泥(ni)潭。筆者認為，只有鑄就法(fa)治(zhi)之劍，實行(xing)法(fa)治(zhi)監(jian)管(guan)(guan)(guan)，監(jian)管(guan)(guan)(guan)模式才(cai)會(hui)順利(li)轉(zhuan)(zhuan)型(xing)，注冊制(zhi)(zhi)也會(hui)順理成章地成為監(jian)管(guan)(guan)(guan)轉(zhuan)(zhuan)型(xing)的(de)(de)突破口。

轉型期的尷尬

資(zi)本市(shi)(shi)場作為(wei)經濟高端載體的(de)(de)(de)敏感性(xing)、利益訴(su)求的(de)(de)(de)多樣性(xing)、參與群體的(de)(de)(de)廣泛(fan)性(xing)、證(zheng)券期貨領域的(de)(de)(de)專業性(xing)、涉案金額的(de)(de)(de)巨大和廣泛(fan)影響，決(jue)定了(le)證(zheng)券期貨監管的(de)(de)(de)難(nan)度。光(guang)(guang)大證(zheng)券烏(wu)龍(long)指事件主角狀告(gao)證(zheng)監會、投資(zi)者訴(su)光(guang)(guang)大證(zheng)券民事賠償案、馬樂“老(lao)鼠倉”案，近期沸沸揚(yang)(yang)揚(yang)(yang)的(de)(de)(de)系列證(zheng)券官司(si)，正發生在(zai)(zai)證(zheng)券監管轉(zhuan)型(xing)(xing)的(de)(de)(de)關鍵時(shi)刻，如同多棱(leng)鏡(jing)多側面映射了(le)證(zheng)券監管在(zai)(zai)轉(zhuan)型(xing)(xing)期的(de)(de)(de)尷尬。在(zai)(zai)作為(wei)名利場的(de)(de)(de)資(zi)本市(shi)(shi)場中，特別是在(zai)(zai)基礎建設滯(zhi)后(hou)的(de)(de)(de)A股，監管的(de)(de)(de)“玻璃門”甚至銅墻(qiang)鐵壁隨時(shi)存在(zai)(zai)。

楊劍(jian)波狀告證監會，典型反(fan)映了監管(guan)中的最新難(nan)題(ti)——制(zhi)度失語(yu)。烏龍指事(shi)(shi)件出現后(hou)，光(guang)大(da)證券的對沖是(shi)無心之錯(cuo)基(ji)礎上的有(you)心之錯(cuo)，認定(ding)內幕交(jiao)易沒有(you)問題(ti)。但事(shi)(shi)發后(hou)的反(fan)應，可(ke)清楚看出監管(guan)部門缺乏對資本(ben)市場重大(da)突發事(shi)(shi)件的應急處理方案、特(te)殊情況下的快速(su)信息披露機(ji)制(zhi)、重大(da)危(wei)機(ji)時的盤中交(jiao)易熔斷機(ji)制(zhi)。

目前，資本(ben)市場業務創新(xin)不斷(duan)，量(liang)化交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)、高頻(pin)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)等(deng)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)模式和各種(zhong)金融衍生品交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)量(liang)越來越大，但在如何風險控制(zhi)、最優化交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)、有(you)效對沖和有(you)效定價方面(mian)的(de)(de)研(yan)究處于(yu)起步階段。因此，在引入新(xin)型量(liang)化投(tou)資策略和量(liang)化交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)方式的(de)(de)同(tong)時，監(jian)(jian)管(guan)部(bu)門應(ying)研(yan)究相應(ying)的(de)(de)量(liang)化風險管(guan)理機制(zhi)。監(jian)(jian)管(guan)層在金融創新(xin)面(mian)前缺乏及時的(de)(de)監(jian)(jian)管(guan)制(zhi)度，只(zhi)會惹上越來越多的(de)(de)官司，不但監(jian)(jian)管(guan)失效，還被本(ben)應(ying)重罰的(de)(de)當事(shi)人譏笑為“不專業”。

馬(ma)樂“老(lao)鼠倉”案(an)(an)(an)(an)、之前的(de)綠(lv)大地案(an)(an)(an)(an)，連同(tong)其他內幕交易、欺詐上市(shi)案(an)(an)(an)(an)，則(ze)反映(ying)了監(jian)(jian)管(guan)(guan)中的(de)最大難(nan)題(ti)——司法(fa)(fa)不(bu)獨(du)立、不(bu)專業和地方(fang)保護。據報道，證(zheng)(zheng)(zheng)監(jian)(jian)會(hui)正在(zai)推動修改《證(zheng)(zheng)(zheng)券法(fa)(fa)》等法(fa)(fa)規，期(qi)望獲得(de)更(geng)大行政(zheng)執(zhi)法(fa)(fa)權，并擴充稽(ji)查(cha)人(ren)員(yuan)，以便更(geng)好地履行監(jian)(jian)管(guan)(guan)職責。證(zheng)(zheng)(zheng)監(jian)(jian)會(hui)披(pi)露的(de)數(shu)據顯示，資本市(shi)場(chang)案(an)(an)(an)(an)件查(cha)實率只有60%~70%。近年(nian)來證(zheng)(zheng)(zheng)監(jian)(jian)會(hui)每年(nian)立案(an)(an)(an)(an)調查(cha)110件左右，能夠順(shun)利作出行政(zheng)處罰(fa)的(de)平均不(bu)超過60件。每年(nian)平均移(yi)送涉(she)刑案(an)(an)(an)(an)件30多件，最終(zhong)不(bu)了了之的(de)超過一半。確實，證(zheng)(zheng)(zheng)監(jian)(jian)會(hui)全(quan)系統稽(ji)查(cha)人(ren)員(yuan)總數(shu)不(bu)足600人(ren)，無法(fa)(fa)對市(shi)場(chang)監(jian)(jian)管(guan)(guan)進行全(quan)覆(fu)蓋。

但增強行(xing)(xing)政稽(ji)查(cha)執法(fa)(fa)(fa)(fa)不是(shi)解(jie)決問(wen)題的(de)(de)關鍵(jian)，再多的(de)(de)稽(ji)查(cha)人員也(ye)無法(fa)(fa)(fa)(fa)取(qu)代法(fa)(fa)(fa)(fa)治市(shi)場(chang)，保(bao)證訴訟(song)的(de)(de)公正判(pan)決。重(zhong)大(da)民(min)事(shi)、刑事(shi)訴訟(song)的(de)(de)審理，不是(shi)只有(you)(you)行(xing)(xing)政執法(fa)(fa)(fa)(fa)權的(de)(de)證監會所(suo)能決定的(de)(de)，即使判(pan)決不公正、輿論嘩(hua)然，證監會也(ye)只能徒喚奈何。結合中國(guo)特殊(shu)國(guo)情(qing)，有(you)(you)必要設立專(zhuan)(zhuan)業證券法(fa)(fa)(fa)(fa)院(yuan)與檢察院(yuan)。原因有(you)(you)二：一是(shi)證券期貨市(shi)場(chang)高度(du)專(zhuan)(zhuan)業性，目前的(de)(de)普通地(di)(di)方法(fa)(fa)(fa)(fa)院(yuan)無法(fa)(fa)(fa)(fa)勝任，對大(da)多數(shu)不具有(you)(you)資本市(shi)場(chang)專(zhuan)(zhuan)業知識的(de)(de)基層法(fa)(fa)(fa)(fa)官來說勉為(wei)其(qi)難；二是(shi)犯罪案(an)件(jian)在被(bei)告住所(suo)地(di)(di)或(huo)(huo)其(qi)犯罪地(di)(di)法(fa)(fa)(fa)(fa)院(yuan)起訴，而(er)被(bei)告往往是(shi)一些大(da)股東或(huo)(huo)擁(yong)有(you)(you)資金優勢(shi)的(de)(de)主體，在其(qi)所(suo)在地(di)(di)關系網復雜，能量(liang)巨大(da)，地(di)(di)方行(xing)(xing)政干預(yu)無法(fa)(fa)(fa)(fa)避免(mian)，綠大(da)地(di)(di)案(an)最(zui)為(wei)典(dian)型(xing)。

因此，不能將證(zheng)券(quan)案件管轄權重(zhong)任(ren)賦(fu)予級別(bie)較(jiao)低的(de)地方法(fa)(fa)(fa)院，多任(ren)證(zheng)監會領導(dao)(dao)和專(zhuan)家建(jian)議在上(shang)海(hai)或者北上(shang)廣三地成立直接對(dui)最(zui)高法(fa)(fa)(fa)院和最(zui)高檢(jian)察院負責的(de)證(zheng)券(quan)法(fa)(fa)(fa)院和證(zheng)券(quan)檢(jian)察院，以(yi)(yi)促進國(guo)內(nei)證(zheng)券(quan)市(shi)(shi)場擺(bai)脫行政干預健康發展。但多年來建(jian)立專(zhuan)業證(zheng)券(quan)法(fa)(fa)(fa)庭的(de)呼吁，每次提(ti)出總是遭(zao)到(dao)(dao)不少端(duan)坐(zuo)象牙(ya)塔的(de)專(zhuan)家激烈反對(dui)，始終無(wu)法(fa)(fa)(fa)成行。其后果(guo)是，很(hen)多內(nei)幕交易、欺詐上(shang)市(shi)(shi)、操縱市(shi)(shi)場、投資(zi)者索賠等重(zhong)大(da)訴訟無(wu)法(fa)(fa)(fa)得(de)到(dao)(dao)公正(zheng)審理，導(dao)(dao)致上(shang)市(shi)(shi)公司(si)大(da)股(gu)東與相關利益方有恃無(wu)恐(kong)，對(dui)資(zi)本法(fa)(fa)(fa)治缺(que)乏敬(jing)畏而胡作(zuo)非為(wei)，使資(zi)本市(shi)(shi)場長期(qi)陷入(ru)低迷，證(zheng)券(quan)市(shi)(shi)場的(de)“三公原(yuan)則(ze)”也難(nan)以(yi)(yi)得(de)到(dao)(dao)維護(hu)。

核心是投資者保護

投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)訴光大(da)證(zheng)券(quan)民事(shi)(shi)(shi)賠(pei)(pei)償(chang)(chang)案(an)、昌(chang)九(jiu)生化融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)爆倉受(shou)損(sun)者(zhe)(zhe)(zhe)追(zhui)償(chang)(chang)、綠(lv)大(da)地(di)(di)民事(shi)(shi)(shi)索賠(pei)(pei)案(an)，典型反(fan)映了(le)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)索賠(pei)(pei)的(de)(de)艱難(nan)，反(fan)映了(le)證(zheng)券(quan)監管中對(dui)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)保護(hu)的(de)(de)不(bu)到(dao)(dao)位。近年來，投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)維權(quan)(quan)(quan)的(de)(de)案(an)件(jian)也不(bu)斷涌現，至(zhi)今有(you)70多例索賠(pei)(pei)案(an)件(jian)，投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)的(de)(de)獲賠(pei)(pei)金額也已(yi)高達十(shi)幾億元(yuan)。但投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)索賠(pei)(pei)有(you)五(wu)大(da)難(nan)題(ti)：一(yi)是設置前(qian)置條件(jian)，證(zheng)監會處罰(fa)決(jue)定或法(fa)(fa)院(yuan)刑事(shi)(shi)(shi)判(pan)(pan)決(jue)是這類案(an)件(jian)民事(shi)(shi)(shi)起(qi)訴、索賠(pei)(pei)的(de)(de)前(qian)置條件(jian)；二(er)是缺少(shao)相關司法(fa)(fa)解(jie)釋。到(dao)(dao)目(mu)前(qian)為(wei)(wei)(wei)(wei)止，對(dui)于虛(xu)假陳述、內(nei)(nei)幕交(jiao)易(yi)和操(cao)縱市場(chang)三大(da)類典型的(de)(de)證(zheng)券(quan)違法(fa)(fa)行為(wei)(wei)(wei)(wei)，最高法(fa)(fa)院(yuan)僅針對(dui)虛(xu)假陳述民事(shi)(shi)(shi)索賠(pei)(pei)問題(ti)出臺(tai)了(le)司法(fa)(fa)解(jie)釋。而對(dui)于內(nei)(nei)幕交(jiao)易(yi)和操(cao)縱市場(chang)行為(wei)(wei)(wei)(wei)的(de)(de)民事(shi)(shi)(shi)索賠(pei)(pei)，尚無(wu)配套規(gui)定；三是因為(wei)(wei)(wei)(wei)沒有(you)集體訴訟制度，維權(quan)(quan)(quan)的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)人(ren)數少(shao)。一(yi)般案(an)子(zi)幾十(shi)上百投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)規(gui)模，甚至(zhi)有(you)些案(an)子(zi)只有(you)一(yi)兩個(ge)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)；四是地(di)(di)方法(fa)(fa)院(yuan)自由(you)裁量(liang)權(quan)(quan)(quan)過大(da)。此(ci)前(qian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)起(qi)訴黃(huang)光裕(yu)內(nei)(nei)幕交(jiao)易(yi)賠(pei)(pei)償(chang)(chang)案(an)敗訴主要就是因為(wei)(wei)(wei)(wei)法(fa)(fa)院(yuan)認(ren)為(wei)(wei)(wei)(wei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)損(sun)失與內(nei)(nei)幕交(jiao)易(yi)沒有(you)直接因果關系；五(wu)是賠(pei)(pei)償(chang)(chang)往(wang)往(wang)無(wu)法(fa)(fa)得到(dao)(dao)執行。涉案(an)企(qi)業很多是瀕臨破產(chan)的(de)(de)企(qi)業，沒有(you)足夠財產(chan)可以(yi)被執行。藍田股份案(an)只賠(pei)(pei)了(le)法(fa)(fa)院(yuan)判(pan)(pan)決(jue)的(de)(de)1%，山(shan)東(dong)九(jiu)發(fa)案(an)件(jian)企(qi)業賠(pei)(pei)了(le)20%，導致投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)即使勝訴也難(nan)以(yi)彌補損(sun)失。

投(tou)資(zi)者保(bao)護(hu)(hu)是(shi)證(zheng)券監管的(de)核(he)心(xin)(xin)，不應只是(shi)一句口號，而(er)應腳(jiao)踏實地建立(li)(li)一系列具體(ti)的(de)保(bao)護(hu)(hu)制度(du)，才會重(zhong)塑投(tou)資(zi)信心(xin)(xin)。因此，加(jia)緊(jin)建立(li)(li)各種投(tou)資(zi)者保(bao)護(hu)(hu)制度(du)是(shi)監管轉型(xing)的(de)前提。建立(li)(li)投(tou)資(zi)保(bao)險制度(du)、設立(li)(li)投(tou)資(zi)者保(bao)護(hu)(hu)基金或公(gong)平基金制度(du)、集體(ti)訴訟(song)制度(du)、舉證(zheng)責任倒置(zhi)制度(du)，只有(you)建立(li)(li)立(li)(li)體(ti)的(de)投(tou)資(zi)者保(bao)護(hu)(hu)制度(du)才是(shi)對投(tou)資(zi)者最大的(de)保(bao)護(hu)(hu)。

去(qu)年(nian)(nian)(nian)底的(de)IPO新政(zheng)雖然(ran)有不(bu)少非(fei)議，但不(bu)可(ke)(ke)否認其對(dui)資本市(shi)場基本制(zhi)(zhi)度(du)(du)建設的(de)推動作用(yong)。不(bu)斷修正的(de)IPO改革嘗(chang)試，其最大的(de)意義(yi)就是(shi)(shi)初(chu)步建立(li)了(le)以投資者(zhe)(zhe)保(bao)護(hu)為中心(xin)的(de)責(ze)令回(hui)購(gou)制(zhi)(zhi)度(du)(du)、證(zheng)券(quan)侵(qin)權的(de)公益訴訟(song)、賠償(chang)及和解制(zhi)(zhi)度(du)(du)、中介(jie)機構承擔連帶責(ze)任。去(qu)年(nian)(nian)(nian)5月，平(ping)安證(zheng)券(quan)宣布(bu)斥(chi)資3億(yi)元設立(li)專(zhuan)項補償(chang)基金，采(cai)取“先(xian)償(chang)后追”方(fang)式補償(chang)萬福生(sheng)科投資者(zhe)(zhe)。當(dang)年(nian)(nian)(nian)7月，超1.2萬投資者(zhe)(zhe)接受(shou)了(le)訴前和解方(fang)案，實際獲賠1.79億(yi)元。目前，證(zheng)券(quan)賠償(chang)和解制(zhi)(zhi)度(du)(du)是(shi)(shi)可(ke)(ke)行(xing)有效(xiao)的(de)符合國情的(de)投資者(zhe)(zhe)保(bao)護(hu)舉措(cuo)。

不(bu)(bu)可否認(ren)，近期(qi)監(jian)管(guan)(guan)(guan)層對證券(quan)監(jian)管(guan)(guan)(guan)的(de)(de)(de)重視程度(du)越(yue)來越(yue)明顯(xian)。數據顯(xian)示，除(chu)了(le)(le)(le)光(guang)大證券(quan)、萬福生科(ke)等案(an)件(jian)之外(wai)，2013年前10個月(yue)，證監(jian)會受理各類(lei)證券(quan)期(qi)貨違法違規線索(suo)486件(jian)，同比(bi)增長(chang)44%；啟動調查286起，同比(bi)增長(chang)25%；移送公(gong)安(an)機關案(an)件(jian)34起，同比(bi)增長(chang)70%。日(ri)常監(jian)管(guan)(guan)(guan)和(he)行政監(jian)管(guan)(guan)(guan)確實必要(yao)，但無法取代法治監(jian)管(guan)(guan)(guan)。建立在基(ji)礎(chu)法制健全基(ji)礎(chu)上(shang)(shang)的(de)(de)(de)市場法治化(hua)，對我國資(zi)本(ben)市場可能更具有(you)(you)現實意義。去年IPO間歇期(qi)，監(jian)管(guan)(guan)(guan)層掀(xian)起了(le)(le)(le)史上(shang)(shang)最(zui)嚴財(cai)務核(he)查風暴，其目的(de)(de)(de)是(shi)鐵(tie)腕整治上(shang)(shang)市公(gong)司(si)(si)造假(jia)、提高上(shang)(shang)市公(gong)司(si)(si)信息披露質量，為(wei)注冊制作基(ji)本(ben)準備。財(cai)務核(he)查動用了(le)(le)(le)大量財(cai)務人員(yuan)和(he)手段，但照(zhao)樣有(you)(you)大批(pi)次新股(gu)今年一季報業績(ji)閃電變臉。雖然有(you)(you)經(jing)濟增速放緩等客觀因(yin)素，但不(bu)(bu)能排除(chu)部分公(gong)司(si)(si)此(ci)前財(cai)務造假(jia)、粉飾報表的(de)(de)(de)可能。少數上(shang)(shang)市公(gong)司(si)(si)大股(gu)東(dong)，對資(zi)本(ben)市場規則與法律缺乏敬畏(wei)，恐怕不(bu)(bu)是(shi)單純的(de)(de)(de)財(cai)務核(he)查等行政監(jian)管(guan)(guan)(guan)能解決和(he)威(wei)懾的(de)(de)(de)。

滬港(gang)通(tong)的(de)(de)橫空出世，展示(shi)了A股市(shi)場的(de)(de)開放姿態。*ST長油為標志的(de)(de)退市(shi)常態化(hua)，預示(shi)著(zhu)注(zhu)冊(ce)制到來之前退出通(tong)道率先打通(tong)。注(zhu)冊(ce)制的(de)(de)頂層設計不再只是年(nian)底將(jiang)公布的(de)(de)草案，資本市(shi)場在(zai)悄(qiao)悄(qiao)做(zuo)著(zhu)擁抱注(zhu)冊(ce)制的(de)(de)制度準備。而監管(guan)轉型是注(zhu)冊(ce)制的(de)(de)題中(zhong)應有之義，從某種意義上說(shuo)，監管(guan)轉型就是法治監管(guan)。

沒(mei)有“三(san)尺青鋒”，休言監(jian)管轉型。湛(zhan)盧劍(jian)“出之(zhi)有神，服之(zhi)有威(wei)”，資本市場的湛(zhan)盧劍(jian)就是法(fa)治(zhi)之(zhi)劍(jian)。在(zai)特殊國(guo)情(qing)和有中國(guo)特色的資本市場中，一(yi)旦放松前端(duan)審批，強調(diao)信息披露為主，而后(hou)端(duan)再無法(fa)制之(zhi)威(wei)，難(nan)免重蹈IPO市場化(hua)后(hou)造(zao)假(jia)與欺詐上市覆(fu)轍。確立法(fa)治(zhi)監(jian)管，是監(jian)管轉型的關鍵，也是推進注冊制的前提。

（作(zuo)者為資深(shen)市場觀察(cha)人(ren)士）