2014年遇(yu)到的市(shi)場風暴可能會體現在以下(xia)方(fang)面(mian)：

1.地(di)(di)方政府債(zhai)(zhai)務(wu)過(guo)(guo)快膨脹(zhang)導致的(de)(de)地(di)(di)方債(zhai)(zhai)務(wu)違約(yue)風(feng)險(xian)(xian)；2.實體經濟產(chan)能過(guo)(guo)剩、債(zhai)(zhai)務(wu)畸(ji)高導致的(de)(de)企(qi)業違約(yue)風(feng)險(xian)(xian)；3.房地(di)(di)產(chan)泡沫持續升級導致的(de)(de)資產(chan)價格泡沫破(po)滅(mie)風(feng)險(xian)(xian)；4.影子銀行問題導致的(de)(de)金融(rong)系統(tong)風(feng)險(xian)(xian)；5.貨幣發行量過(guo)(guo)大引(yin)發通脹(zhang)和匯率(lv)風(feng)險(xian)(xian)。

通過統計，目(mu)前(qian)地方政(zheng)府(fu)的(de)(de)資(zi)源(yuan)負債率(lv)約為25.4%，在理(li)論上(shang)沒有(you)資(zi)不抵債的(de)(de)風險(xian)。但是(shi)，資(zi)源(yuan)性(xing)(xing)資(zi)產存在變(bian)現能力及流動性(xing)(xing)的(de)(de)難題，而國有(you)非經(jing)營性(xing)(xing)資(zi)產的(de)(de)出(chu)賣(mai)也不單單是(shi)一種經(jing)濟行為，如果扣除這兩者，地方政(zheng)府(fu)的(de)(de)資(zi)源(yuan)負債率(lv)就(jiu)會迅速上(shang)升至80%左右，當還債高峰來臨時(shi)，將出(chu)現嚴重的(de)(de)流動性(xing)(xing)風險(xian)與支付(fu)危(wei)機。

清華(hua)大學(xue)公(gong)共管理學(xue)院(yuan)教授、博士生(sheng)導師(shi)、公(gong)共政策研究所(suo)所(suo)長 俞(yu)喬

清華大學公共管理學院博(bo)士后 范為

2014年(nian)：中國(guo)經濟的(de)債務風險考(kao)驗改革正能量的(de)釋放

每至年(nian)(nian)關(guan)，必有(you)眾多市場人士會談論來(lai)年(nian)(nian)的(de)(de)GDP、貨幣供應(ying)量乃至宏觀(guan)經濟(ji)政策等話(hua)題(ti)，筆者也年(nian)(nian)復一年(nian)(nian)地作出對未來(lai)經濟(ji)走勢(shi)的(de)(de)預測(ce)。翻(fan)看過往的(de)(de)文章，發現2010年(nian)(nian)度文章的(de)(de)標(biao)題(ti)叫(jiao)《2010年(nian)(nian)：改革(ge)！推動中國經濟(ji)繼續前行》，這(zhe)意(yi)味(wei)著，改革(ge)在中國并不是(shi)一個新(xin)詞，而是(shi)一直被(bei)提及(ji)。新(xin)一屆政府在經濟(ji)、社(she)會、文化、乃至反腐(fu)方面都(dou)有(you)超預期的(de)(de)表現。改革(ge)提供的(de)(de)正能(neng)量能(neng)否(fou)對沖幾個系統性風險的(de)(de)侵蝕(shi)，將是(shi)影(ying)響2014年(nian)(nian)經濟(ji)走勢(shi)的(de)(de)關(guan)鍵點。

2014年的幾個(ge)風險點

對于2014年(nian)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)(zeng)速的(de)(de)預(yu)判(pan)、財政貨幣政策(ce)的(de)(de)定(ding)調已有眾多專家(jia)學者給出(chu)判(pan)斷，筆者不想(xiang)贅述(shu)。簡(jian)而言之，美國(guo)(guo)的(de)(de)失業(ye)(ye)率下(xia)降(jiang)、房地產復蘇(su)，內生增(zeng)(zeng)長動力增(zeng)(zeng)強；歐元(yuan)區可(ke)(ke)能緩慢地走(zou)出(chu)衰退；日本經(jing)濟(ji)(ji)(ji)在“安倍經(jing)濟(ji)(ji)(ji)學”的(de)(de)刺激下(xia)也相對強勢。預(yu)期2014年(nian)全(quan)球經(jing)濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)(zeng)速將達到3.5%左右，高(gao)于2013年(nian)的(de)(de)3%，全(quan)球總(zong)需求可(ke)(ke)望上升，中國(guo)(guo)的(de)(de)外部(bu)需求有望增(zeng)(zeng)加。如果沒有出(chu)現系統性風(feng)險，國(guo)(guo)內經(jing)濟(ji)(ji)(ji)將在7%~8%的(de)(de)箱(xiang)體(ti)間小幅(fu)波動。宏觀(guan)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)政策(ce)仍以穩(wen)為主，財政赤字略(lve)微增(zeng)(zeng)加，貨幣政策(ce)繼(ji)續緊平衡。在這一環境下(xia)，目前實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)的(de)(de)工商企業(ye)(ye)對未來(lai)的(de)(de)預(yu)期相對審慎樂觀(guan)。筆者希望利用有限的(de)(de)篇幅(fu)，分析若干對未來(lai)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)可(ke)(ke)能產生系統性負面沖擊(ji)的(de)(de)因素，這幾個風(feng)險隨時有可(ke)(ke)能使改革效力衰減，經(jing)濟(ji)(ji)(ji)政策(ce)轉(zhuan)向，經(jing)濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)(zeng)速下(xia)行。因此，能否化解這些(xie)風(feng)險是談論2014年(nian)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)形勢的(de)(de)前提。

記(ji)憶中，上屆政(zheng)(zheng)府每談(tan)及來年(nian)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)形(xing)勢(shi)走(zou)勢(shi)，通常會用“明年(nian)的經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)形(xing)勢(shi)異常艱難”抑或“明年(nian)的經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)形(xing)勢(shi)不確定性(xing)很大(da)”等(deng)說法，但幾年(nian)過去(qu)了，我們發(fa)現國內經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)并(bing)沒(mei)(mei)(mei)(mei)有出現系統(tong)性(xing)的風險。沒(mei)(mei)(mei)(mei)有出現風險并(bing)不代(dai)表沒(mei)(mei)(mei)(mei)有問題(ti)，問題(ti)依然擺在那兒，盡管沒(mei)(mei)(mei)(mei)有爆發(fa)，只是(shi)被過去(qu)“相(xiang)機抉(jue)擇”的經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)政(zheng)(zheng)策(ce)緩解了。2013年(nian)發(fa)現官方沒(mei)(mei)(mei)(mei)有類似(si)(si)的話，筆者反而認為(wei)2014年(nian)的風險可能更近了。因為(wei)隨著時間的推移(yi)，外部經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)環境、內部經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)結構均發(fa)生了微妙變(bian)化，用宏觀(guan)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)政(zheng)(zheng)策(ce)解決(jue)問題(ti)的可能性(xing)似(si)(si)乎越(yue)來越(yue)小。

2013年12月(yue)18日，美聯儲開(kai)始縮減(jian)購債(zhai)(zhai)規(gui)模，著手削減(jian)“量(liang)化寬松(song)”，這意味著經濟(ji)周期的(de)(de)(de)(de)時(shi)鐘已經開(kai)始回(hui)撥。近幾天(tian)國(guo)內(nei)貨(huo)幣市場(chang)的(de)(de)(de)(de)利率攀升、股票價(jia)(jia)格(ge)與(yu)(yu)債(zhai)(zhai)券(quan)價(jia)(jia)格(ge)的(de)(de)(de)(de)同時(shi)下(xia)跌似乎都在提醒市場(chang)參(can)與(yu)(yu)者(zhe)(zhe)與(yu)(yu)監管者(zhe)(zhe)，2014年將可能(neng)面(mian)臨市場(chang)風(feng)(feng)(feng)暴(bao)。可能(neng)遇到的(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)暴(bao)會(hui)有(you)哪些？按照筆者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)(de)歸納，大致(zhi)(zhi)可能(neng)有(you)以(yi)下(xia)5個方(fang)面(mian)：1.地(di)方(fang)政府債(zhai)(zhai)務過快膨脹導(dao)致(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)務違約(yue)(yue)風(feng)(feng)(feng)險(xian)；2.實體(ti)經濟(ji)產(chan)(chan)(chan)(chan)能(neng)過剩、債(zhai)(zhai)務畸高導(dao)致(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)企業違約(yue)(yue)風(feng)(feng)(feng)險(xian)；3.房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)泡沫持續升級導(dao)致(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)價(jia)(jia)格(ge)泡沫破滅(mie)風(feng)(feng)(feng)險(xian)；4.影子(zi)銀行問題導(dao)致(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)金融系統(tong)風(feng)(feng)(feng)險(xian)；5.貨(huo)幣發(fa)(fa)行量(liang)過大引發(fa)(fa)通脹和匯(hui)率風(feng)(feng)(feng)險(xian)。但根據我們(men)對過去多次(ci)經濟(ji)危機觸(chu)發(fa)(fa)因素(su)的(de)(de)(de)(de)統(tong)計，70%的(de)(de)(de)(de)經濟(ji)危機都是(shi)由于(yu)(yu)債(zhai)(zhai)務過重(zhong)所導(dao)致(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)信(xin)用違約(yue)(yue)風(feng)(feng)(feng)險(xian)引發(fa)(fa)的(de)(de)(de)(de)。由于(yu)(yu)篇幅(fu)關系，筆者(zhe)(zhe)接下(xia)來將重(zhong)點剖析前兩個問題。對于(yu)(yu)大家很關注的(de)(de)(de)(de)房(fang)價(jia)(jia)問題，筆者(zhe)(zhe)認為它不(bu)會(hui)是(shi)經濟(ji)危機的(de)(de)(de)(de)觸(chu)發(fa)(fa)因素(su)（當然(ran)泡沫一定會(hui)因為經濟(ji)危機而破滅(mie)），因為房(fang)價(jia)(jia)對應的(de)(de)(de)(de)是(shi)居(ju)民部門(men)，居(ju)民部門(men)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)負債(zhai)(zhai)表(biao)目前最為健康，據國(guo)務院發(fa)(fa)展(zhan)研究中(zhong)心(xin)的(de)(de)(de)(de)統(tong)計數據：截至2011年，中(zhong)國(guo)居(ju)民總資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)規(gui)模約(yue)(yue)172萬(wan)億(yi)元，其中(zhong)金融資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)56萬(wan)億(yi)元，實物資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)116萬(wan)億(yi)元，中(zhong)國(guo)居(ju)民總負債(zhai)(zhai)大約(yue)(yue)13.6萬(wan)億(yi)元。資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)負債(zhai)(zhai)率不(bu)到10%，處于(yu)(yu)相當低(di)的(de)(de)(de)(de)水平。

地方政府債務違約風險

2013年(nian)(nian)，被媒體(ti)、市(shi)場、政(zheng)府(fu)(fu)關注最(zui)多的(de)問題(ti)莫過(guo)于(yu)(yu)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)問題(ti)。國務(wu)(wu)院于(yu)(yu)年(nian)(nian)中便(bian)委托(tuo)(tuo)審計(ji)署進行全面摸(mo)底(di)（含中央(yang)、省、市(shi)、縣、鄉五級政(zheng)府(fu)(fu)，4萬(wan)(wan)(wan)多個(ge)被審計(ji)單位），雖其數據遲遲未公(gong)布(bu)，多方(fang)(fang)猜測是18萬(wan)(wan)(wan)億(yi)元(yuan)。就地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)規(gui)模(mo)而(er)言，無論是官方(fang)(fang)可(ke)能公(gong)布(bu)的(de)18萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，還是各金融機構(gou)研究得出(chu)的(de)19萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，20萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，乃至(zhi)最(zui)高估(gu)算(suan)(suan)出(chu)的(de)30萬(wan)(wan)(wan)億(yi)，應該來說和當(dang)前GDP相比(bi)，占比(bi)并(bing)不算(suan)(suan)特別(bie)高，當(dang)然增速的(de)確過(guo)快。筆者的(de)統(tong)計(ji)顯示：2004年(nian)(nian)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)余額約10800億(yi)~12000億(yi)元(yuan)；2007年(nian)(nian)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)余額在(zai)4萬(wan)(wan)(wan)億(yi)左(zuo)右；2010年(nian)(nian)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)余額便(bian)增長至(zhi)10.8萬(wan)(wan)(wan)億(yi)元(yuan)左(zuo)右。這種速度(du)下去，預(yu)計(ji)2015年(nian)(nian)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)總規(gui)模(mo)（含中央(yang)政(zheng)府(fu)(fu)）便(bian)會超過(guo)當(dang)年(nian)(nian)GDP，因(yin)此至(zhi)關重(zhong)要的(de)是控制其總量，然后(hou)再(zai)調整債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)結構(gou)，用低(di)成本的(de)融資(zi)方(fang)(fang)式替(ti)換信托(tuo)(tuo)、理財計(ji)劃(hua)、融資(zi)租賃等方(fang)(fang)式。

回到短(duan)期風險問題(ti)，筆者分(fen)析了(le)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)務的(de)(de)規模及構(gou)成，得出(chu)(chu)債(zhai)(zhai)務構(gou)成主要有(you)5個(ge)部分(fen)：銀行(xing)(xing)貸款、地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)、融(rong)(rong)資(zi)平臺債(zhai)(zhai)券(quan)（包括城投企業債(zhai)(zhai)和城投中票(piao)）、地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)信托融(rong)(rong)資(zi)和地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)BT融(rong)(rong)資(zi)。截至2012年(nian)底(di)，地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)的(de)(de)銀行(xing)(xing)信貸仍是債(zhai)(zhai)務最(zui)大的(de)(de)構(gou)成部分(fen)，達到9.3萬(wan)億(yi)；財政(zheng)(zheng)部代地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)余(yu)額(e)為0.65萬(wan)億(yi)；地(di)(di)(di)方(fang)(fang)融(rong)(rong)資(zi)平臺發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)債(zhai)(zhai)券(quan)和中期票(piao)據(ju)(ju)合計約(yue)(yue)1.95萬(wan)億(yi)；而近年(nian)來快速增長的(de)(de)信托融(rong)(rong)資(zi)約(yue)(yue)有(you)2.11萬(wan)億(yi)；地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)通(tong)過(guo)BT方(fang)(fang)式吸收社會資(zi)金的(de)(de)量也比較(jiao)大，但這部分(fen)數(shu)據(ju)(ju)無法取得，我(wo)們(men)通(tong)過(guo)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)基(ji)(ji)礎設施投資(zi)額(e)及草根調研匡算得出(chu)(chu)，約(yue)(yue)有(you)5.26萬(wan)億(yi)（匡算方(fang)(fang)法為：BT項(xiang)目(mu)一般期限在3年(nian)，筆者先(xian)根據(ju)(ju)國家統計局的(de)(de)數(shu)據(ju)(ju)統計出(chu)(chu)2010~2012年(nian)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)項(xiang)目(mu)總投資(zi)額(e)約(yue)(yue)為84.20萬(wan)億(yi)元，其中基(ji)(ji)礎設施建設約(yue)(yue)占25%，即(ji)21.05萬(wan)億(yi)元；根據(ju)(ju)我(wo)們(men)的(de)(de)調研，大致有(you)1/4的(de)(de)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)項(xiang)目(mu)是通(tong)過(guo)BT方(fang)(fang)式進行(xing)(xing)建設，因此我(wo)們(men)判斷約(yue)(yue)有(you)5.26萬(wan)億(yi)元）。按我(wo)們(men)的(de)(de)數(shu)據(ju)(ju)估(gu)算，中國地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)的(de)(de)債(zhai)(zhai)務總額(e)應該(gai)在19.41萬(wan)億(yi)元左右；從我(wo)們(men)對各種融(rong)(rong)資(zi)成本(ben)的(de)(de)保(bao)守(shou)估(gu)算，每年(nian)需要的(de)(de)利息開(kai)支約(yue)(yue)為1萬(wan)億(yi)元左右。

而(er)(er)從各種融(rong)資(zi)(zi)渠(qu)道取得(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)的(de)來(lai)源(yuan)來(lai)看，最(zui)后大部分(fen)仍來(lai)源(yuan)于(yu)銀行系(xi)統，這使(shi)得(de)中(zhong)國(guo)銀行業出(chu)現(xian)系(xi)統性風(feng)險的(de)概(gai)率也大幅攀升(sheng)。美國(guo)次貸危(wei)機的(de)根(gen)源(yuan)是本世紀(ji)初聯邦儲備當局過度寬松的(de)貨幣政策與金(jin)(jin)融(rong)業自(zi)我創(chuang)新(xin)結(jie)合所造成的(de)金(jin)(jin)融(rong)體系(xi)過度杠桿(gan)化；而(er)(er)中(zhong)國(guo)發生債務危(wei)機的(de)風(feng)險并非來(lai)自(zi)金(jin)(jin)融(rong)系(xi)統的(de)自(zi)我膨脹，而(er)(er)是來(lai)源(yuan)于(yu)中(zhong)國(guo)特色(se)的(de)“政府+金(jin)(jin)融(rong)”的(de)增長(chang)方式。中(zhong)國(guo)寬松的(de)貨幣政策和(he)政府對(dui)金(jin)(jin)融(rong)資(zi)(zi)源(yuan)的(de)絕對(dui)控(kong)制相結(jie)合的(de)必然(ran)結(jie)果是，金(jin)(jin)融(rong)資(zi)(zi)源(yuan)投入到政府主導的(de)領域，而(er)(er)不是最(zui)能(neng)產生經濟效(xiao)益(yi)和(he)社會(hui)效(xiao)益(yi)的(de)領域，這使(shi)得(de)借債投資(zi)(zi)往往變得(de)不可持續。

看(kan)了債務規模后，我們再分析其可(ke)償(chang)債資(zi)(zi)源(yuan)。市場普遍(bian)認為(wei)地(di)方政(zheng)府(fu)財(cai)政(zheng)收(shou)入(ru)、地(di)方政(zheng)府(fu)性基金（主(zhu)要(yao)是(shi)土地(di)出讓金）收(shou)入(ru)是(shi)其最(zui)(zui)直接、最(zui)(zui)主(zhu)要(yao)的償(chang)債資(zi)(zi)金來源(yuan)。但(dan)除了上(shang)述部分外，還需要(yao)考(kao)慮國有企業(ye)經(jing)營收(shou)益、國有企業(ye)凈(jing)資(zi)(zi)產、國有非經(jing)營性資(zi)(zi)產以及資(zi)(zi)源(yuan)性資(zi)(zi)產等方面的狀況，因為(wei)政(zheng)府(fu)債務用于投(tou)資(zi)(zi)也形成了一定的資(zi)(zi)產，盡管其流動性弱(ruo)、變現能(neng)力較差(cha)，但(dan)在(zai)最(zui)(zui)終還債時，它還是(shi)會增強政(zheng)府(fu)的償(chang)債能(neng)力。

通過(guo)我們的(de)(de)(de)統計，可得出地方政(zheng)府的(de)(de)(de)最大(da)償債(zhai)(zhai)能(neng)(neng)力(li)(li)約為(wei)76.5萬(wan)億(yi)元。從這(zhe)個角度講，地方政(zheng)府的(de)(de)(de)資(zi)源(yuan)負債(zhai)(zhai)率約為(wei)25.4%，在理論上沒有資(zi)不抵債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)風險。但是，資(zi)源(yuan)性資(zi)產(chan)(chan)存在變現(xian)能(neng)(neng)力(li)(li)及(ji)流動(dong)性的(de)(de)(de)難題，而國(guo)有非經(jing)營性資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)出讓也(ye)不單(dan)單(dan)是一種經(jing)濟行為(wei)，如果扣除這(zhe)兩者(zhe)，地方政(zheng)府的(de)(de)(de)資(zi)源(yuan)負債(zhai)(zhai)率就會迅速上升至80%左右，當還債(zhai)(zhai)高(gao)峰(feng)來(lai)臨時，將出現(xian)嚴重(zhong)的(de)(de)(de)流動(dong)性風險與支(zhi)付(fu)危機(ji)。鑒于中(zhong)央(yang)政(zheng)府已充分認識其流動(dong)性風險，并有主抓經(jing)濟、金(jin)融工(gong)作的(de)(de)(de)部委提到2014年要創新“可續債(zhai)(zhai)”以及(ji)債(zhai)(zhai)務展期，因此，相信中(zhong)央(yang)政(zheng)府的(de)(de)(de)足(zu)夠重(zhong)視以及(ji)中(zhong)國(guo)比(bi)歐美更靈活(huo)的(de)(de)(de)“債(zhai)(zhai)務旋轉(zhuan)門”能(neng)(neng)夠應對地方政(zheng)府債(zhai)(zhai)務的(de)(de)(de)支(zhi)付(fu)危機(ji)。

資(zi)源更少、壓力更多的企業(ye)債務違約風險

相對(dui)于地(di)方政(zheng)(zheng)府的(de)(de)債(zhai)務(wu)風險(xian)，企業的(de)(de)債(zhai)務(wu)問題受到的(de)(de)關注略少，其(qi)“債(zhai)務(wu)旋(xuan)轉門(men)”的(de)(de)可能性也更低，因此其(qi)危(wei)險(xian)程(cheng)度絲毫(hao)不亞(ya)于政(zheng)(zheng)府債(zhai)務(wu)風險(xian)。畢竟地(di)方政(zheng)(zheng)府債(zhai)務(wu)是(shi)從2007年(nian)后才開(kai)始迅速增(zeng)加，而企業的(de)(de)債(zhai)務(wu)存量占(zhan)比(bi)在過去的(de)(de)20年(nian)中(zhong)一直比(bi)較高，并且(qie)爆發過上世紀90年(nian)代的(de)(de)“三角(jiao)債(zhai)”

（當時的壞賬規(gui)模約為2000億(yi)元）

和(he)本世紀初國有銀行的不良貸款

（銀(yin)行(xing)改革中從四大國有商(shang)業銀(yin)行(xing)剝離到資產管(guan)理公司(si)的不良資產約有1.4萬億元(yuan)）。

為何企(qi)業(ye)(ye)部(bu)門(men)的(de)(de)(de)債務(wu)一直(zhi)畸高？過去是(shi)因為企(qi)業(ye)(ye)承(cheng)擔部(bu)分(fen)政(zheng)府宏觀調控職能(neng)(neng)，特別是(shi)國(guo)(guo)有(you)企(qi)業(ye)(ye)，相當于承(cheng)擔了(le)部(bu)分(fen)政(zheng)府債務(wu)。再(zai)后來(lai)是(shi)金融(rong)危機(ji)后，中國(guo)(guo)的(de)(de)(de)經濟(ji)模(mo)式從(cong)“出口驅(qu)動(dong)(dong)型”轉為“投(tou)資(zi)拉動(dong)(dong)型”，經濟(ji)不啻(chi)于進入一輪投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)“大躍進”，除了(le)基礎設施投(tou)資(zi)猛增外，工(gong)業(ye)(ye)項目上(shang)(shang)的(de)(de)(de)速度(du)亦是(shi)驚人(ren)。產能(neng)(neng)的(de)(de)(de)擴張留下(xia)了(le)巨(ju)大的(de)(de)(de)生產能(neng)(neng)力(li)，而需(xu)求卻不能(neng)(neng)持續提升：投(tou)資(zi)需(xu)求曇(tan)花一現，消費需(xu)求無(wu)從(cong)提振。供需(xu)矛盾無(wu)法緩解，要(yao)么“將(jiang)牛奶倒進密西西比河”，要(yao)么只能(neng)(neng)等待企(qi)業(ye)(ye)繼續降(jiang)價出清。出清的(de)(de)(de)過程必將(jiang)非常痛苦，也(ye)必然加(jia)劇債務(wu)壓力(li)。同時，我(wo)國(guo)(guo)經濟(ji)仍然處于“后工(gong)業(ye)(ye)化時代”，經濟(ji)結構中工(gong)業(ye)(ye)占比較高也(ye)是(shi)企(qi)業(ye)(ye)債務(wu)率較高的(de)(de)(de)原因。從(cong)世界銀行的(de)(de)(de)統(tong)計數據來(lai)看，近年(nian)來(lai)我(wo)國(guo)(guo)企(qi)業(ye)(ye)部(bu)門(men)的(de)(de)(de)債務(wu)率水平上(shang)(shang)升速度(du)驚人(ren)，并(bing)且已突破90%的(de)(de)(de)國(guo)(guo)際警戒線。

隨著(zhu)債務的不(bu)斷(duan)擴張，企(qi)業的盈利(li)水(shui)(shui)平(ping)(ping)已經不(bu)足以覆蓋其(qi)債務的利(li)息支(zhi)出，債務進(jin)(jin)入(ru)(ru)發散階段(duan)。這一(yi)方(fang)面(mian)有債務規模不(bu)斷(duan)增大的影響，另一(yi)方(fang)面(mian)嚴(yan)重的產能過剩又不(bu)斷(duan)降低其(qi)利(li)潤率水(shui)(shui)平(ping)(ping)；更為嚴(yan)重的是(shi)，盡管央行基準利(li)率未(wei)動，但在利(li)率市場(chang)化的進(jin)(jin)程中，貨幣(bi)市場(chang)利(li)率水(shui)(shui)平(ping)(ping)似乎開(kai)始(shi)進(jin)(jin)入(ru)(ru)持續攀升的階段(duan)，這往往是(shi)歷史上所有債務危機開(kai)始(shi)的最重要標志。這一(yi)點值得高度警(jing)惕(ti)。