投(tou)(tou)資(zi)房地產信(xin)托不再只有(you)固定收(shou)益(yi)，滬上信(xin)托公司引入(ru)有(you)限合伙形(xing)式，信(xin)托計劃(hua)的投(tou)(tou)資(zi)者通過直接參(can)與項(xiang)目權益(yi)投(tou)(tou)資(zi)，以參(can)與股(gu)權的形(xing)式分享項(xiang)目收(shou)益(yi)，其最終收(shou)益(yi)取(qu)決(jue)于商品住宅的銷售(shou)情況和最終售(shou)價。

上海信托(tuo)不動產金融總部(bu)副總經理張(zhang)錫麟(lin)指出(chu)，此類產品設計(ji)的(de)期限相對較長，以期大致覆蓋房(fang)地產市場的(de)一(yi)個完整(zheng)周期。

“房(fang)產項目即便遇到市(shi)場(chang)低谷(gu)，也(ye)有充裕的(de)時間從谷(gu)底走出。如(ru)果太短，比如(ru)三年，項目很(hen)可能恰好在市(shi)場(chang)的(de)谷(gu)底到期(qi)，投資者就會遭受損失(shi)。當(dang)然，如(ru)果項目提(ti)前達到雙(shuang)方預(yu)期(qi)，也(ye)可以提(ti)前結束。”

有限合伙形式 /

2013年(nian)10月，上(shang)(shang)(shang)海信(xin)(xin)(xin)(xin)(xin)托曾(ceng)推出(chu)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)——“上(shang)(shang)(shang)信(xin)(xin)(xin)(xin)(xin)·萬(wan)科房(fang)地(di)產股權投(tou)資(zi)(zi)集(ji)(ji)合(he)資(zi)(zi)金(jin)信(xin)(xin)(xin)(xin)(xin)托計(ji)(ji)劃”。上(shang)(shang)(shang)海信(xin)(xin)(xin)(xin)(xin)托和萬(wan)科各出(chu)資(zi)(zi)1250萬(wan)元(yuan)，作(zuo)為(wei)有限(xian)(xian)合(he)伙企業的普通合(he)伙人（GP），負責對基金(jin)進(jin)行投(tou)資(zi)(zi)與(yu)管(guan)理。該集(ji)(ji)合(he)信(xin)(xin)(xin)(xin)(xin)托計(ji)(ji)劃，期限(xian)(xian)5年(nian)，募集(ji)(ji)資(zi)(zi)金(jin)27.875億元(yuan)，信(xin)(xin)(xin)(xin)(xin)托資(zi)(zi)金(jin)用(yong)于認(ren)購(gou)有限(xian)(xian)合(he)伙企業的有限(xian)(xian)合(he)伙份額，成(cheng)為(wei)合(he)伙企業的有限(xian)(xian)合(he)伙人（LP）。投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)作(zuo)為(wei)有限(xian)(xian)合(he)伙人（LP）參(can)(can)與(yu)房(fang)產項(xiang)目(mu)(mu)(mu)運作(zuo)，享(xiang)受(shou)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)分紅，不參(can)(can)與(yu)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)管(guan)理。因此，在具體(ti)在收益(yi)分配上(shang)(shang)(shang)，投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)信(xin)(xin)(xin)(xin)(xin)托收益(yi)完全與(yu)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)的利潤水(shui)平(ping)掛鉤(gou)，跟(gen)隨項(xiang)目(mu)(mu)(mu)利潤情況浮動。

上海(hai)信托(tuo)不動產金(jin)融總部副總經(jing)理張(zhang)錫麟介紹，采取有限合伙企業的(de)(de)方式(shi)(shi)投(tou)資(zi)(zi)房產項(xiang)目的(de)(de)股(gu)(gu)權，是上海(hai)信托(tuo)的(de)(de)項(xiang)目從(cong)融資(zi)(zi)模式(shi)(shi)向投(tou)資(zi)(zi)模式(shi)(shi)轉變的(de)(de)嘗試(shi)，也是該項(xiang)目的(de)(de)創新亮點之一(yi)。這種結構設(she)計，相(xiang)當于(yu)讓投(tou)資(zi)(zi)者成為(wei)股(gu)(gu)東，介入(ru)房產開發的(de)(de)一(yi)級市場(chang)。今后，采用類似(si)結構設(she)計的(de)(de)信托(tuo)計劃會越來越多。

據(ju)了(le)解，以有(you)限合(he)伙制募(mu)集資金已經成為海外創(chuang)投的主(zhu)要方式。從行業(ye)內的實踐經驗(yan)來看，有(you)限合(he)伙企業(ye)主(zhu)要有(you)以下兩大(da)優(you)點：按照(zhao)國家有(you)關(guan)稅(shui)務(wu)和《合(he)伙企業(ye)法》規定(ding)，有(you)限合(he)伙企業(ye)不(bu)必再重(zhong)復繳納所(suo)得稅(shui)，選擇有(you)限合(he)伙制而不(bu)選擇公(gong)司制形(xing)式，可以避免雙重(zhong)稅(shui)賦；其(qi)次(ci)，分(fen)配(pei)機制靈活，有(you)限合(he)伙的收益或利潤(run)分(fen)配(pei)完全由合(he)伙人之間自由約定(ding)，不(bu)受出資比例的限制。

項目設置綜合考慮(lv)地產周期(qi) /

不過(guo)，業內人士指出，購買地(di)產(chan)類股權投(tou)資信托風險需考慮地(di)產(chan)周(zhou)期波動(dong)，比如限購導致房(fang)產(chan)最后銷售不利，或者房(fang)價大幅(fu)下降。

對此，上海信(xin)托不動產金(jin)融(rong)總部副總經理張錫麟認為，以“上信(xin)·萬科(ke)房地產股權投資(zi)(zi)集(ji)合(he)資(zi)(zi)金(jin)信(xin)托計(ji)劃”為例，投資(zi)(zi)者賺(zhuan)錢是(shi)大概率事件(jian)。

“因為這個項目位于中(zhong)環線(xian)間，地(di)段好，這個區(qu)域的新(xin)房供應(ying)量(liang)有限。而萬科拿地(di)的樓板價都接近2.2萬元(yuan)/平方米(mi)，最終售價超過4.5萬元(yuan)/平方米(mi)是大概率事件。所以(yi)，綜合分析(xi)，我(wo)們覺得投資(zi)者賺(zhuan)錢是大概率事件，只是少賺(zhuan)和(he)多賺(zhuan)的問題。”張錫(xi)麟認為。

據(ju)了解，上海信托和萬科合作開發的(de)項目(mu)位(wei)于張江高科技園(yuan)區(qu)中區(qu)內。住宅和非住宅類(lei)的(de)比例分別為73%和27%，物業(ye)類(lei)型(xing)包括花(hua)園(yuan)洋房、公寓、商業(ye)、SOHO和酒店式公寓。

作為對照的是，比張江板塊更(geng)為偏遠的外(wai)高橋板塊，受(shou)自(zi)貿(mao)區概念(nian)影響，目前房價已經達到了3.5萬元/平(ping)方(fang)米左(zuo)右，部分高品質項目價格已經超過4萬元/平(ping)方(fang)米。

“投(tou)資(zi)者的(de)投(tou)資(zi)期(qi)限是(shi)(shi)最(zui)長為五(wu)年(nian)(nian)，這也(ye)是(shi)(shi)有(you)規(gui)劃的(de)。我(wo)們認為5年(nian)(nian)左右的(de)時間基本能夠覆蓋(gai)房地產市場(chang)的(de)一個完整周(zhou)期(qi)，房產項目(mu)即便遇到市場(chang)低谷，比如像2008年(nian)(nian)的(de)行情，也(ye)有(you)充裕(yu)的(de)時間從谷底走出。如果太短，比如三(san)年(nian)(nian)，項目(mu)很可能恰好在市場(chang)的(de)谷底到期(qi)，投(tou)資(zi)者就(jiu)會(hui)遭(zao)受損失。當然(ran)，如果項目(mu)提前達到雙方(fang)預期(qi)，也(ye)可以提前結束。”

地(di)產短期(qi)不會發生系統性風險 /

今年可以說是房地產(chan)信(xin)托的“多事之(zhi)秋”——不少房地產(chan)信(xin)托計劃到期無法(fa)兌付(fu)。出現這種情況后，信(xin)托公(gong)(gong)司(si)(si)通常有(you)幾種處置方式：要么按(an)照預先約(yue)定的預期收(shou)益率(lv)，對投資者(zhe)支付(fu)本息(xi)，然后信(xin)托公(gong)(gong)司(si)(si)處置抵押物、找房產(chan)商打(da)官司(si)(si)收(shou)回(hui)款項；要么信(xin)托公(gong)(gong)司(si)(si)再發行(xing)新的信(xin)托計劃，借新還舊，讓項目(mu)延(yan)續(xu)；還有(you)的信(xin)托公(gong)(gong)司(si)(si)會把項目(mu)轉賣給其他(ta)公(gong)(gong)司(si)(si)……

張錫麟認(ren)為，這(zhe)些出問題的房(fang)地產(chan)項(xiang)(xiang)目有(you)(you)兩大共同特(te)點：第一項(xiang)(xiang)目自身品質(zhi)有(you)(you)瑕疵，比如(ru)房(fang)型(xing)不好(hao)、地段過于偏遠等(deng)，使得房(fang)產(chan)賣不出去。第二是(shi)房(fang)產(chan)項(xiang)(xiang)目多位(wei)于三四線城市(shi)。這(zhe)些地方(fang)的房(fang)地產(chan)市(shi)場交易不活(huo)躍(yue)，可投資空間有(you)(you)限。

從宏觀層(ceng)面(mian)看，中國(guo)房地產市場短期內(nei)發生(sheng)系統性風險的可能性不大。

穆迪中國學術顧問委(wei)(wei)員會第二次會議11月9日在(zai)北(bei)京召開。委(wei)(wei)員會成員包括(kuo)中國知名學者及穆迪亞太區高級管理人(ren)(ren)員。與會者也(ye)討論(lun)了這一(yi)(yi)問題(ti)——中國的房價(jia)一(yi)(yi)直在(zai)上(shang)漲，而且(qie)該趨勢仍在(zai)繼續，尤其是一(yi)(yi)線城(cheng)市(shi)。房價(jia)近些年快(kuai)速(su)上(shang)漲已(yi)導致部分觀察人(ren)(ren)士(shi)擔心中國房地(di)產市(shi)場(chang)可(ke)能(neng)會存在(zai)泡沫。

眾所周知(zhi)，金融(rong)資產泡沫(mo)(mo)難以識(shi)別。在(zai)中國(guo)(guo)房(fang)地產市場，對(dui)此(ci)的評(ping)估因為中國(guo)(guo)經濟高(gao)速增長(chang)和(he)城鎮化(hua)程度提高(gao)的影響而愈加復雜。毫無疑(yi)問，這(zhe)是房(fang)價(jia)上(shang)漲(zhang)的部分原因。此(ci)外，與M2的增長(chang)或(huo)替代投資（例如中國(guo)(guo)藝術品）的價(jia)格等其他(ta)指針相(xiang)比，房(fang)價(jia)上(shang)漲(zhang)似乎(hu)并(bing)不過(guo)高(gao)。另(ling)一(yi)方(fang)面(mian)，中國(guo)(guo)普(pu)遍缺乏具有流(liu)動性(xing)和(he)相(xiang)對(dui)高(gao)收益的其他(ta)投資工具，這(zhe)也(ye)可能是推(tui)高(gao)房(fang)價(jia)的原因之一(yi)。過(guo)去(qu)10年房(fang)價(jia)上(shang)漲(zhang)的情(qing)形(xing)在(zai)某些方(fang)面(mian)與日本泡沫(mo)(mo)經濟破(po)滅前(qian)的幾(ji)十年相(xiang)似。

穆迪中國學(xue)術顧(gu)問委員會(hui)討論了可(ke)能會(hui)影(ying)響中國房地產(chan)(chan)市(shi)場未來(lai)(lai)發展(zhan)方向的(de)(de)各種因素(su)。例如，放開(kai)資本賬(zhang)戶(hu)管制及降低經濟(ji)增長預(yu)期(qi)將緩和房價進一(yi)步(bu)上漲，而對城鎮化(hua)和通脹的(de)(de)預(yu)期(qi)則會(hui)產(chan)(chan)生與此(ci)相(xiang)反的(de)(de)效果。另外(wai)，進一(yi)步(bu)明確(que)農(nong)民產(chan)(chan)權等其他因素(su)從長遠(yuan)來(lai)(lai)看也可(ke)能將增加(jia)建設(she)用(yong)地的(de)(de)供給。但是(shi)，總體上與會(hui)者認為(wei)短期(qi)內中國不大可(ke)能發生房地產(chan)(chan)市(shi)場崩盤的(de)(de)情況。然而需要注(zhu)意的(de)(de)是(shi)，該市(shi)場易(yi)受宏觀經濟(ji)政策重大調整造成的(de)(de)意外(wai)后果的(de)(de)影(ying)響。

事實上，梳理近(jin)十年房(fang)地(di)(di)產融資(zi)格局(ju)，一(yi)個(ge)清晰可(ke)見的(de)趨勢是，房(fang)地(di)(di)產公(gong)司正在逐漸擺脫對銀行的(de)依賴(lai)，借道海外融資(zi)、信托(tuo)、基金、券商(shang)資(zi)管等工具(ju)，走上一(yi)條(tiao)多元化的(de)直(zhi)接融資(zi)之路(lu)。

“房(fang)(fang)企高(gao)度(du)依賴銀(yin)(yin)行(xing)貸款單一格局(ju)在未來(lai)將很難持續(xu)，房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)市(shi)場(chang)融(rong)(rong)資(zi)(zi)必然將逐步(bu)呈現成熟房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)多元化格局(ju)，直接融(rong)(rong)資(zi)(zi)比例提高(gao)。”住建(jian)部政策研究中(zhong)心主任(ren)秦虹(hong)認為(wei)，不斷加碼的(de)(de)(de)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)調(diao)控讓寬松的(de)(de)(de)、低成本的(de)(de)(de)、易于獲得的(de)(de)(de)銀(yin)(yin)行(xing)貸款間接融(rong)(rong)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)環境很難再(zai)現。而在國內，隨著金融(rong)(rong)托(tuo)(tuo)媒加劇的(de)(de)(de)趨(qu)勢(shi)，房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)信(xin)(xin)托(tuo)(tuo)發展(zhan)迅(xun)猛，據業內人士判斷，中(zhong)國信(xin)(xin)托(tuo)(tuo)業目前規模已達(da)10萬億，其中(zhong)一半以上(shang)的(de)(de)(de)發行(xing)是與房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)有關。

有著“新(xin)興市場教父(fu)”之稱的(de)鄧普(pu)頓新(xin)興市場團(tuan)隊(dui)執行主席馬克·麥樸思(si)（MarkMobius），今(jin)年秋(qiu)季在接(jie)受(shou)媒體(ti)記者專訪時(shi)也談(tan)到，中國投資者最好的(de)選擇是(shi)購(gou)買(mai)地(di)產類的(de)基(ji)金或是(shi)REITS（房(fang)地(di)產信托），它們的(de)投資足夠(gou)分散，且程序(xu)和繳(jiao)稅(shui)環節也不用(yong)操(cao)心。

此外，數據表明2013年(nian)的中國房地產市場信心已顯(xian)著回(hui)升。2013年(nian)的前(qian)10個月，全(quan)國商品房和住宅銷售均價分(fen)別(bie)(bie)為6384元/平方米和6006元/平方米，與2012年(nian)同期(qi)相比分(fen)別(bie)(bie)上漲(zhang)8.6%和8.4%，與1~9月相比，漲(zhang)幅分(fen)別(bie)(bie)表現(xian)為持平和縮小0.1個百(bai)分(fen)點(dian)。

中國房地產指(zhi)數系統百(bai)城價格指(zhi)數顯(xian)示，10月(yue)全國100個(ge)(ge)城市住宅平均價格連續(xu)17個(ge)(ge)月(yue)環比上(shang)(shang)漲(zhang)，漲(zhang)幅為(wei)1.24%，較上(shang)(shang)月(yue)擴大0.17個(ge)(ge)百(bai)分點，同(tong)比上(shang)(shang)漲(zhang)10.69%，連續(xu)第11個(ge)(ge)月(yue)同(tong)比上(shang)(shang)漲(zhang)。

其中，在房(fang)地產市場活(huo)躍(yue)成熟的上(shang)海，房(fang)地產交易比較活(huo)躍(yue)，但不像其他中國城(cheng)市那樣大起大落——這可以從(cong)居民住(zhu)宅價格(ge)反(fan)映出來，上(shang)海居民住(zhu)宅價格(ge)一直維(wei)持著上(shang)升(sheng)通道，但價格(ge)穩中有漲，比很多(duo)其他城(cheng)市更具可持續性。

更(geng)多的投資者看好房(fang)地產(chan)市場，一(yi)是因為中(zhong)國的中(zhong)產(chan)階級(ji)人(ren)數高(gao)達3億(yi)且(qie)仍(reng)在繼續增(zeng)長，二是因為年輕一(yi)代比(bi)前(qian)幾代人(ren)更(geng)有財(cai)力和意愿為提高(gao)住房(fang)條件和生活品(pin)質(zhi)而(er)花錢。

（文/高行）