2014年遇到的市場風暴可能(neng)會體現在以下(xia)方面：

1.地方(fang)(fang)政府(fu)債(zhai)(zhai)務(wu)過(guo)快(kuai)膨脹導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)的(de)地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)務(wu)違約風險；2.實體(ti)經(jing)濟產能過(guo)剩(sheng)、債(zhai)(zhai)務(wu)畸(ji)高導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)的(de)企業違約風險；3.房地產泡沫持續升級(ji)導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)的(de)資(zi)產價格泡沫破滅風險；4.影子銀行問題導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)的(de)金(jin)融系(xi)統風險；5.貨幣(bi)發(fa)(fa)行量過(guo)大引發(fa)(fa)通脹和匯率風險。

通過統計，目前(qian)地方(fang)政府(fu)的(de)資(zi)(zi)源(yuan)負債率約為(wei)25.4%，在(zai)理論上沒有(you)資(zi)(zi)不抵債的(de)風險。但是，資(zi)(zi)源(yuan)性(xing)(xing)資(zi)(zi)產存在(zai)變現能(neng)力及流動性(xing)(xing)的(de)難題，而國有(you)非經(jing)營(ying)性(xing)(xing)資(zi)(zi)產的(de)出(chu)(chu)賣也不單(dan)單(dan)是一種經(jing)濟行為(wei)，如果扣除這兩者，地方(fang)政府(fu)的(de)資(zi)(zi)源(yuan)負債率就會(hui)迅速上升至80%左右，當還(huan)債高峰(feng)來臨時，將出(chu)(chu)現嚴(yan)重的(de)流動性(xing)(xing)風險與支付危機。

清(qing)華大(da)學(xue)公共管理學(xue)院(yuan)教授、博(bo)士生導師(shi)、公共政策研究所所長 俞喬

清華大(da)學公共(gong)管理學院博士后(hou) 范為

2014年：中國經(jing)濟的(de)債務風險考(kao)驗改革正能量(liang)的(de)釋放

每至年(nian)關(guan)，必有(you)(you)眾多市場人士(shi)會談(tan)論(lun)來年(nian)的(de)(de)(de)(de)GDP、貨幣供應量乃至宏觀經濟(ji)政策(ce)等話題(ti)，筆(bi)者(zhe)也年(nian)復一(yi)年(nian)地作出對未(wei)來經濟(ji)走(zou)勢的(de)(de)(de)(de)預測。翻看過(guo)往(wang)的(de)(de)(de)(de)文章，發現2010年(nian)度文章的(de)(de)(de)(de)標(biao)題(ti)叫《2010年(nian)：改革！推動中國(guo)經濟(ji)繼(ji)續前行(xing)》，這意味著，改革在中國(guo)并不是(shi)一(yi)個新詞，而是(shi)一(yi)直被(bei)提及。新一(yi)屆政府在經濟(ji)、社會、文化、乃至反腐方面都(dou)有(you)(you)超(chao)預期的(de)(de)(de)(de)表現。改革提供的(de)(de)(de)(de)正能量能否對沖幾(ji)個系統(tong)性風(feng)險的(de)(de)(de)(de)侵蝕，將是(shi)影響2014年(nian)經濟(ji)走(zou)勢的(de)(de)(de)(de)關(guan)鍵點。

2014年的(de)幾個風險(xian)點(dian)

對(dui)于2014年(nian)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)速(su)的(de)(de)(de)預(yu)判、財政(zheng)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)定調已(yi)有眾多(duo)專(zhuan)家學者(zhe)(zhe)給(gei)出判斷(duan)，筆(bi)者(zhe)(zhe)不想(xiang)贅述。簡而(er)言之，美國的(de)(de)(de)失業率下(xia)降、房地產復蘇，內生增(zeng)長(chang)動(dong)力增(zeng)強；歐元區(qu)可(ke)能緩(huan)慢地走出衰退(tui)；日(ri)本(ben)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)在“安倍經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)學”的(de)(de)(de)刺(ci)激下(xia)也相對(dui)強勢。預(yu)期(qi)2014年(nian)全球經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)速(su)將(jiang)達(da)到3.5%左右，高于2013年(nian)的(de)(de)(de)3%，全球總(zong)需求(qiu)可(ke)望上升，中國的(de)(de)(de)外部需求(qiu)有望增(zeng)加。如果沒有出現系統性風(feng)險(xian)(xian)，國內經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)將(jiang)在7%~8%的(de)(de)(de)箱體間小(xiao)幅(fu)波動(dong)。宏觀(guan)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)政(zheng)策(ce)仍以穩(wen)為主，財政(zheng)赤字略微(wei)增(zeng)加，貨(huo)幣政(zheng)策(ce)繼(ji)續緊平(ping)衡。在這(zhe)(zhe)一(yi)環境下(xia)，目前實體經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)的(de)(de)(de)工商企業對(dui)未來的(de)(de)(de)預(yu)期(qi)相對(dui)審慎(shen)樂觀(guan)。筆(bi)者(zhe)(zhe)希望利用有限的(de)(de)(de)篇(pian)幅(fu)，分析(xi)若干對(dui)未來經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)可(ke)能產生系統性負面(mian)沖擊(ji)的(de)(de)(de)因素，這(zhe)(zhe)幾個(ge)風(feng)險(xian)(xian)隨時(shi)有可(ke)能使改革效力衰減，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)政(zheng)策(ce)轉向，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)速(su)下(xia)行(xing)。因此，能否化解這(zhe)(zhe)些風(feng)險(xian)(xian)是談論2014年(nian)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)形勢的(de)(de)(de)前提。

記憶中，上屆政(zheng)府(fu)每(mei)談及來年(nian)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)形勢走勢，通常(chang)(chang)會用(yong)“明年(nian)的(de)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)形勢異常(chang)(chang)艱(jian)難”抑或(huo)“明年(nian)的(de)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)形勢不(bu)確(que)定(ding)性很大(da)”等說法，但(dan)幾年(nian)過(guo)去了(le)，我(wo)們(men)發(fa)現國(guo)內經(jing)濟(ji)(ji)(ji)并沒(mei)有(you)出現系統性的(de)風(feng)險。沒(mei)有(you)出現風(feng)險并不(bu)代表沒(mei)有(you)問(wen)(wen)題，問(wen)(wen)題依然擺在那兒，盡管沒(mei)有(you)爆發(fa)，只是被過(guo)去“相機(ji)抉(jue)擇”的(de)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)政(zheng)策(ce)緩解(jie)了(le)。2013年(nian)發(fa)現官方沒(mei)有(you)類似的(de)話，筆者(zhe)反而認(ren)為(wei)2014年(nian)的(de)風(feng)險可(ke)能(neng)(neng)更(geng)近了(le)。因(yin)為(wei)隨著時(shi)間的(de)推移，外部(bu)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)環境、內部(bu)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)結構均發(fa)生了(le)微妙變化，用(yong)宏觀經(jing)濟(ji)(ji)(ji)政(zheng)策(ce)解(jie)決問(wen)(wen)題的(de)可(ke)能(neng)(neng)性似乎越來越小。

2013年12月18日，美聯儲開始(shi)縮減購(gou)債(zhai)(zhai)規(gui)模，著(zhu)手削(xue)減“量(liang)化寬松”，這意味著(zhu)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)周期的(de)(de)(de)(de)時(shi)鐘(zhong)已經(jing)開始(shi)回(hui)撥(bo)。近幾(ji)天國(guo)(guo)內貨幣(bi)市場(chang)的(de)(de)(de)(de)利率(lv)攀升(sheng)、股(gu)票價(jia)(jia)格與債(zhai)(zhai)券(quan)價(jia)(jia)格的(de)(de)(de)(de)同時(shi)下(xia)跌似乎都(dou)在(zai)提醒市場(chang)參與者(zhe)(zhe)與監管者(zhe)(zhe)，2014年將(jiang)可(ke)能面臨市場(chang)風(feng)(feng)暴。可(ke)能遇到(dao)的(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)暴會(hui)有哪些？按照(zhao)筆者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)(de)歸納，大(da)(da)致(zhi)可(ke)能有以下(xia)5個方(fang)面：1.地(di)方(fang)政府債(zhai)(zhai)務(wu)過(guo)快膨脹(zhang)導(dao)致(zhi)的(de)(de)(de)(de)地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)務(wu)違約風(feng)(feng)險(xian)(xian)；2.實(shi)體經(jing)濟(ji)(ji)(ji)產(chan)(chan)能過(guo)剩(sheng)、債(zhai)(zhai)務(wu)畸高(gao)導(dao)致(zhi)的(de)(de)(de)(de)企業違約風(feng)(feng)險(xian)(xian)；3.房地(di)產(chan)(chan)泡(pao)沫持(chi)續升(sheng)級導(dao)致(zhi)的(de)(de)(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)價(jia)(jia)格泡(pao)沫破滅(mie)風(feng)(feng)險(xian)(xian)；4.影(ying)子銀行問題導(dao)致(zhi)的(de)(de)(de)(de)金融(rong)系統(tong)風(feng)(feng)險(xian)(xian)；5.貨幣(bi)發(fa)行量(liang)過(guo)大(da)(da)引(yin)發(fa)通脹(zhang)和匯(hui)率(lv)風(feng)(feng)險(xian)(xian)。但根據(ju)我們(men)對過(guo)去多次(ci)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)危(wei)機(ji)觸發(fa)因(yin)素(su)的(de)(de)(de)(de)統(tong)計，70%的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)危(wei)機(ji)都(dou)是(shi)由(you)于(yu)債(zhai)(zhai)務(wu)過(guo)重所導(dao)致(zhi)的(de)(de)(de)(de)信(xin)用違約風(feng)(feng)險(xian)(xian)引(yin)發(fa)的(de)(de)(de)(de)。由(you)于(yu)篇幅關系，筆者(zhe)(zhe)接下(xia)來將(jiang)重點剖析前(qian)兩個問題。對于(yu)大(da)(da)家很關注(zhu)的(de)(de)(de)(de)房價(jia)(jia)問題，筆者(zhe)(zhe)認為它不會(hui)是(shi)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)危(wei)機(ji)的(de)(de)(de)(de)觸發(fa)因(yin)素(su)（當然泡(pao)沫一定會(hui)因(yin)為經(jing)濟(ji)(ji)(ji)危(wei)機(ji)而(er)破滅(mie)），因(yin)為房價(jia)(jia)對應(ying)的(de)(de)(de)(de)是(shi)居(ju)民部(bu)門，居(ju)民部(bu)門的(de)(de)(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)負債(zhai)(zhai)表目前(qian)最(zui)為健康(kang)，據(ju)國(guo)(guo)務(wu)院發(fa)展研究(jiu)中(zhong)心的(de)(de)(de)(de)統(tong)計數據(ju)：截至2011年，中(zhong)國(guo)(guo)居(ju)民總資(zi)產(chan)(chan)規(gui)模約172萬(wan)億(yi)元，其中(zhong)金融(rong)資(zi)產(chan)(chan)56萬(wan)億(yi)元，實(shi)物資(zi)產(chan)(chan)116萬(wan)億(yi)元，中(zhong)國(guo)(guo)居(ju)民總負債(zhai)(zhai)大(da)(da)約13.6萬(wan)億(yi)元。資(zi)產(chan)(chan)負債(zhai)(zhai)率(lv)不到(dao)10%，處于(yu)相當低的(de)(de)(de)(de)水平。

地方政府債務違約風(feng)險

2013年(nian)(nian)(nian)，被媒(mei)體、市場、政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)關注最多(duo)的(de)(de)問題莫過(guo)于(yu)地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)(wu)問題。國務(wu)(wu)院于(yu)年(nian)(nian)(nian)中便委托審(shen)計(ji)(ji)署進行全面摸底（含中央(yang)(yang)、省、市、縣、鄉五級(ji)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)，4萬(wan)(wan)(wan)(wan)多(duo)個被審(shen)計(ji)(ji)單位），雖其(qi)數據遲遲未(wei)公(gong)布(bu)，多(duo)方猜測是18萬(wan)(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)元。就(jiu)地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)(wu)規模而言，無論是官方可能公(gong)布(bu)的(de)(de)18萬(wan)(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)，還(huan)是各金融機構研究得(de)出(chu)的(de)(de)19萬(wan)(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)，20萬(wan)(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)，乃(nai)至最高估(gu)算(suan)出(chu)的(de)(de)30萬(wan)(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)，應該來說和當前(qian)GDP相比，占比并(bing)不算(suan)特別高，當然增(zeng)速的(de)(de)確過(guo)快。筆者的(de)(de)統計(ji)(ji)顯示(shi)：2004年(nian)(nian)(nian)地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)(wu)余(yu)額(e)(e)約(yue)10800億(yi)(yi)~12000億(yi)(yi)元；2007年(nian)(nian)(nian)地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)(wu)余(yu)額(e)(e)在4萬(wan)(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)左右；2010年(nian)(nian)(nian)地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)(wu)余(yu)額(e)(e)便增(zeng)長至10.8萬(wan)(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)元左右。這種(zhong)速度下去(qu)，預(yu)計(ji)(ji)2015年(nian)(nian)(nian)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)(wu)總規模（含中央(yang)(yang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)）便會超過(guo)當年(nian)(nian)(nian)GDP，因此至關重要的(de)(de)是控制其(qi)總量，然后再調整債務(wu)(wu)結構，用低成本的(de)(de)融資方式替換信托、理財計(ji)(ji)劃、融資租賃等方式。

回到短(duan)期(qi)風(feng)險問題，筆者(zhe)分(fen)析了地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)務的(de)(de)(de)規(gui)模(mo)及構(gou)成，得出債(zhai)務構(gou)成主(zhu)要有(you)5個部(bu)分(fen)：銀(yin)(yin)行(xing)貸款(kuan)、地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)、融(rong)資(zi)平臺(tai)債(zhai)券(quan)（包(bao)括城投企業債(zhai)和(he)城投中票）、地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)信(xin)(xin)托(tuo)融(rong)資(zi)和(he)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)BT融(rong)資(zi)。截至(zhi)2012年(nian)底，地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)銀(yin)(yin)行(xing)信(xin)(xin)貸仍是債(zhai)務最大的(de)(de)(de)構(gou)成部(bu)分(fen)，達(da)到9.3萬億(yi)；財政(zheng)部(bu)代(dai)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)發行(xing)的(de)(de)(de)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)債(zhai)余額為0.65萬億(yi)；地(di)(di)(di)方(fang)(fang)融(rong)資(zi)平臺(tai)發行(xing)的(de)(de)(de)債(zhai)券(quan)和(he)中期(qi)票據(ju)(ju)合計(ji)(ji)約(yue)(yue)(yue)1.95萬億(yi)；而近年(nian)來快(kuai)速(su)增長的(de)(de)(de)信(xin)(xin)托(tuo)融(rong)資(zi)約(yue)(yue)(yue)有(you)2.11萬億(yi)；地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)通過(guo)BT方(fang)(fang)式吸(xi)收社(she)會資(zi)金的(de)(de)(de)量也比(bi)較大，但這(zhe)部(bu)分(fen)數(shu)據(ju)(ju)無法取得，我(wo)們通過(guo)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)基礎設(she)施投資(zi)額及草根(gen)調研匡(kuang)算得出，約(yue)(yue)(yue)有(you)5.26萬億(yi)（匡(kuang)算方(fang)(fang)法為：BT項(xiang)目(mu)一(yi)般期(qi)限在(zai)3年(nian)，筆者(zhe)先根(gen)據(ju)(ju)國(guo)(guo)家統計(ji)(ji)局的(de)(de)(de)數(shu)據(ju)(ju)統計(ji)(ji)出2010~2012年(nian)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)項(xiang)目(mu)總投資(zi)額約(yue)(yue)(yue)為84.20萬億(yi)元(yuan)，其中基礎設(she)施建(jian)設(she)約(yue)(yue)(yue)占25%，即21.05萬億(yi)元(yuan)；根(gen)據(ju)(ju)我(wo)們的(de)(de)(de)調研，大致有(you)1/4的(de)(de)(de)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)項(xiang)目(mu)是通過(guo)BT方(fang)(fang)式進行(xing)建(jian)設(she)，因此(ci)我(wo)們判斷約(yue)(yue)(yue)有(you)5.26萬億(yi)元(yuan)）。按我(wo)們的(de)(de)(de)數(shu)據(ju)(ju)估算，中國(guo)(guo)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)債(zhai)務總額應該在(zai)19.41萬億(yi)元(yuan)左右(you)；從我(wo)們對各種融(rong)資(zi)成本的(de)(de)(de)保(bao)守估算，每(mei)年(nian)需(xu)要的(de)(de)(de)利息開(kai)支約(yue)(yue)(yue)為1萬億(yi)元(yuan)左右(you)。

而(er)從各種融(rong)資(zi)(zi)渠道取得資(zi)(zi)金的(de)(de)來源(yuan)(yuan)來看，最后大部分仍來源(yuan)(yuan)于銀行(xing)系(xi)統(tong)，這(zhe)使(shi)得中國(guo)銀行(xing)業(ye)出現系(xi)統(tong)性風險(xian)的(de)(de)概率也大幅(fu)攀升(sheng)。美國(guo)次貸危機的(de)(de)根源(yuan)(yuan)是本世紀初聯(lian)邦儲備當局(ju)過(guo)度寬松的(de)(de)貨幣(bi)政策與金融(rong)業(ye)自我(wo)(wo)創新結(jie)合所造成(cheng)的(de)(de)金融(rong)體系(xi)過(guo)度杠桿(gan)化；而(er)中國(guo)發生債務(wu)危機的(de)(de)風險(xian)并(bing)非來自金融(rong)系(xi)統(tong)的(de)(de)自我(wo)(wo)膨脹，而(er)是來源(yuan)(yuan)于中國(guo)特色的(de)(de)“政府+金融(rong)”的(de)(de)增長方式。中國(guo)寬松的(de)(de)貨幣(bi)政策和政府對金融(rong)資(zi)(zi)源(yuan)(yuan)的(de)(de)絕對控制(zhi)相結(jie)合的(de)(de)必然(ran)結(jie)果是，金融(rong)資(zi)(zi)源(yuan)(yuan)投入(ru)到政府主導(dao)的(de)(de)領域，而(er)不(bu)是最能產生經濟效益和社會效益的(de)(de)領域，這(zhe)使(shi)得借(jie)債投資(zi)(zi)往往變得不(bu)可持續。

看了債務規模后，我們(men)再分析其可(ke)償(chang)債資(zi)(zi)(zi)源(yuan)(yuan)。市(shi)場(chang)普遍(bian)認為地方政府財政收(shou)入、地方政府性基金(jin)（主要是(shi)土地出讓金(jin)）收(shou)入是(shi)其最(zui)直接、最(zui)主要的(de)償(chang)債資(zi)(zi)(zi)金(jin)來源(yuan)(yuan)。但(dan)(dan)除了上(shang)述部分外，還需要考慮國有(you)(you)(you)企業(ye)經營收(shou)益、國有(you)(you)(you)企業(ye)凈(jing)資(zi)(zi)(zi)產(chan)、國有(you)(you)(you)非經營性資(zi)(zi)(zi)產(chan)以及資(zi)(zi)(zi)源(yuan)(yuan)性資(zi)(zi)(zi)產(chan)等方面的(de)狀況，因為政府債務用于投資(zi)(zi)(zi)也形(xing)成了一定的(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)，盡管(guan)其流動性弱、變(bian)現能力較差，但(dan)(dan)在最(zui)終還債時，它還是(shi)會增(zeng)強政府的(de)償(chang)債能力。

通過我們(men)的統計(ji)，可得出(chu)地(di)方(fang)(fang)政府(fu)的最大償債(zhai)能(neng)力(li)約(yue)為76.5萬(wan)億(yi)元。從(cong)這(zhe)個角度講，地(di)方(fang)(fang)政府(fu)的資(zi)(zi)(zi)源(yuan)負(fu)債(zhai)率約(yue)為25.4%，在(zai)理論上沒(mei)有資(zi)(zi)(zi)不(bu)抵(di)債(zhai)的風(feng)險。但(dan)是，資(zi)(zi)(zi)源(yuan)性(xing)資(zi)(zi)(zi)產(chan)存在(zai)變現能(neng)力(li)及(ji)流動(dong)性(xing)的難題，而國(guo)有非(fei)經營(ying)性(xing)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的出(chu)讓(rang)也不(bu)單單是一種經濟(ji)行為，如果扣除這(zhe)兩者，地(di)方(fang)(fang)政府(fu)的資(zi)(zi)(zi)源(yuan)負(fu)債(zhai)率就會迅速(su)上升(sheng)至(zhi)80%左右，當還債(zhai)高(gao)峰來臨時，將(jiang)出(chu)現嚴重(zhong)的流動(dong)性(xing)風(feng)險與支付危(wei)機(ji)(ji)。鑒于中(zhong)央政府(fu)已充分認(ren)識其流動(dong)性(xing)風(feng)險，并有主抓經濟(ji)、金融工作(zuo)的部委提到(dao)2014年要創新“可續債(zhai)”以(yi)(yi)及(ji)債(zhai)務展(zhan)期(qi)，因此，相(xiang)信中(zhong)央政府(fu)的足(zu)夠(gou)(gou)重(zhong)視(shi)以(yi)(yi)及(ji)中(zhong)國(guo)比歐美(mei)更靈活的“債(zhai)務旋(xuan)轉門”能(neng)夠(gou)(gou)應對地(di)方(fang)(fang)政府(fu)債(zhai)務的支付危(wei)機(ji)(ji)。

資源更少(shao)、壓(ya)力更多的企業債務(wu)違約風險

相對于(yu)地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)的(de)債(zhai)(zhai)務風(feng)險，企(qi)(qi)業的(de)債(zhai)(zhai)務問題(ti)受(shou)到的(de)關注略少，其“債(zhai)(zhai)務旋(xuan)轉門”的(de)可(ke)能(neng)性(xing)也更低，因此(ci)其危險程度絲毫(hao)不亞于(yu)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)務風(feng)險。畢竟地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)務是從2007年(nian)后才開始(shi)迅速增加，而企(qi)(qi)業的(de)債(zhai)(zhai)務存量占比在(zai)過去(qu)的(de)20年(nian)中一直比較高，并且爆發過上世紀(ji)90年(nian)代的(de)“三角(jiao)債(zhai)(zhai)”

（當時的(de)壞賬規模約為2000億(yi)元）

和本世(shi)紀初國有銀(yin)行的不(bu)良貸款(kuan)

（銀行改革中從四大國(guo)有商業銀行剝離到資產管理公(gong)司(si)的不良資產約有1.4萬億元(yuan)）。

為(wei)何(he)企(qi)業(ye)(ye)部門(men)的(de)(de)(de)(de)債務一(yi)直畸高(gao)？過(guo)去(qu)是(shi)(shi)(shi)因為(wei)企(qi)業(ye)(ye)承(cheng)擔(dan)部分(fen)(fen)政府宏觀(guan)調控職能(neng)，特別是(shi)(shi)(shi)國(guo)(guo)有(you)企(qi)業(ye)(ye)，相當(dang)于承(cheng)擔(dan)了(le)部分(fen)(fen)政府債務。再(zai)后(hou)來(lai)(lai)是(shi)(shi)(shi)金融危(wei)機后(hou)，中國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟模式從(cong)“出口驅動型(xing)”轉(zhuan)為(wei)“投(tou)資(zi)(zi)(zi)拉動型(xing)”，經(jing)濟不(bu)(bu)啻于進入一(yi)輪(lun)投(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)“大躍(yue)進”，除了(le)基礎設施投(tou)資(zi)(zi)(zi)猛增外，工業(ye)(ye)項目上的(de)(de)(de)(de)速(su)度亦是(shi)(shi)(shi)驚人(ren)。產能(neng)的(de)(de)(de)(de)擴張(zhang)留下了(le)巨大的(de)(de)(de)(de)生產能(neng)力(li)，而需求(qiu)卻不(bu)(bu)能(neng)持續(xu)提(ti)升(sheng)：投(tou)資(zi)(zi)(zi)需求(qiu)曇花一(yi)現，消費需求(qiu)無從(cong)提(ti)振。供需矛盾無法緩解，要么“將牛奶倒進密西西比河”，要么只能(neng)等待企(qi)業(ye)(ye)繼續(xu)降價出清(qing)。出清(qing)的(de)(de)(de)(de)過(guo)程(cheng)必(bi)(bi)將非常痛苦，也(ye)必(bi)(bi)然加劇(ju)債務壓力(li)。同時，我國(guo)(guo)經(jing)濟仍然處于“后(hou)工業(ye)(ye)化時代”，經(jing)濟結構(gou)中工業(ye)(ye)占比較(jiao)高(gao)也(ye)是(shi)(shi)(shi)企(qi)業(ye)(ye)債務率較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)(de)原因。從(cong)世界銀行的(de)(de)(de)(de)統計數據(ju)來(lai)(lai)看(kan)，近年來(lai)(lai)我國(guo)(guo)企(qi)業(ye)(ye)部門(men)的(de)(de)(de)(de)債務率水(shui)平上升(sheng)速(su)度驚人(ren)，并且已突(tu)破90%的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)際警戒線。

隨著債(zhai)(zhai)(zhai)務的(de)(de)不斷(duan)擴(kuo)張，企(qi)業(ye)的(de)(de)盈利水平(ping)已(yi)經不足以覆(fu)蓋其債(zhai)(zhai)(zhai)務的(de)(de)利息(xi)支出，債(zhai)(zhai)(zhai)務進入發(fa)散階段(duan)。這一方面有債(zhai)(zhai)(zhai)務規模不斷(duan)增(zeng)大的(de)(de)影響，另(ling)一方面嚴(yan)重(zhong)的(de)(de)產(chan)能過剩又(you)不斷(duan)降低其利潤率水平(ping)；更為嚴(yan)重(zhong)的(de)(de)是，盡管央行基(ji)準利率未(wei)動，但(dan)在利率市場(chang)化的(de)(de)進程中(zhong)，貨幣市場(chang)利率水平(ping)似乎(hu)開始進入持續(xu)攀升的(de)(de)階段(duan)，這往往是歷史上所有債(zhai)(zhai)(zhai)務危機開始的(de)(de)最(zui)重(zhong)要(yao)標志。這一點值得高度警(jing)惕。