流(liu)動(dong)性趨(qu)勢，深刻影響著廣泛的(de)(de)(de)市場(chang)領域，特別是觸動(dong)著資本市場(chang)的(de)(de)(de)敏感(gan)神經。2014年社會經濟(ji)體的(de)(de)(de)流(liu)動(dong)性趨(qu)勢將如何變(bian)化？從(cong)外部因素(su)來看，QE退(tui)出靴子落地會給(gei)2014年的(de)(de)(de)流(liu)動(dong)性供(gong)給(gei)帶來何種變(bian)數？從(cong)內(nei)部因素(su)來看，源自于經濟(ji)結(jie)構調整的(de)(de)(de)內(nei)生性流(liu)動(dong)性難題又該如何破(po)解(jie)？

外部因素

QE漸進式(shi)退出預期明朗 中國市場平穩(wen)過渡應無大礙

每經(jing)記者(zhe) 楊玨(jue)軒 發自廣州

一只叫 “QE”的靴子終于在2013年(nian)末(mo)落(luo)地。

2013年12月19日(ri)，美(mei)聯儲(chu)該年度(du)最后一次決(jue)議公(gong)布，從2014年1月開始(shi)，將把(ba)每(mei)個(ge)月850億美(mei)元的(de)資產(chan)采購規模削減至每(mei)個(ge)月750億美(mei)元。這種(zhong)溫(wen)和(he)的(de)削減與下任聯儲(chu)主(zhu)席候選人耶(ye)倫的(de)鴿派觀(guan)點(dian)不謀(mou)而合。對外(wai)經貿大(da)學盧進勇(yong)教授向(xiang)《每(mei)日(ri)經濟新(xin)聞》記者表示(shi)，QE緩慢、漸進式退出的(de)預期已相(xiang)當(dang)明朗，不會(hui)有太(tai)大(da)變數。

在(zai)這個前提下，QE的(de)(de)退出及預(yu)期將如何(he)影響(xiang)中(zhong)國市場？更多觀(guan)點(dian)認(ren)為(wei)，中(zhong)國人民銀行已具備較高的(de)(de)貨(huo)幣調控(kong)能力，完全可(ke)以通過適(shi)當的(de)(de)貨(huo)幣政(zheng)策來進行對沖，中(zhong)國市場平(ping)穩過渡應無大礙。

鴿派將執掌美聯儲

12月19日，美聯儲本年度最后(hou)一次決(jue)議(yi)讓靴子落地，但(dan)2014年QE退出(chu)的大戲如(ru)何(he)展開，還要要看(kan)耶倫如(ru)何(he)演(yan)繹。

耶(ye)倫于2010年出任美(mei)聯儲副(fu)主席(xi)，作為美(mei)聯儲二把手，參與制定了這幾年來的重要貨幣刺激政策。根據美(mei)聯儲會議(yi)紀(ji)要，美(mei)聯儲內部分成鷹、鴿(ge)(ge)兩派(pai)，鷹派(pai)理事表示(shi)，“如果經濟足夠強勁并(bing)持續(xu)增長(chang)，6月就應該宣布逐步退(tui)出QE”；而耶(ye)倫則(ze)是(shi)不(bu)折不(bu)扣的鴿(ge)(ge)派(pai)，即(ji)肯定QE的作用和(he)主張漸(jian)進(jin)式(shi)退(tui)出。從種種跡象看，美(mei)國政府(fu)更贊同鴿(ge)(ge)派(pai)觀點。

隨(sui)著美(mei)(mei)國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)時(shi)局的變(bian)化，未來QE的退出(chu)是(shi)否還(huan)有(you)(you)更大(da)(da)變(bian)數(shu)？對外經(jing)(jing)貿大(da)(da)學盧進勇教(jiao)授向 《每日經(jing)(jing)濟(ji)新聞》記者表示(shi)，QE緩慢、漸進式(shi)退出(chu)的預期已(yi)相當明朗(lang)，不會有(you)(you)太大(da)(da)變(bian)數(shu)。“這(zhe)主要有(you)(you)兩個原因，一是(shi)美(mei)(mei)國(guo)國(guo)內經(jing)(jing)濟(ji)。美(mei)(mei)國(guo)國(guo)內經(jing)(jing)濟(ji)雖然在復蘇，但(dan)并不強勁，根據未來經(jing)(jing)濟(ji)恢復情(qing)況，還(huan)是(shi)有(you)(you)出(chu)現稍(shao)微加速和暫停退出(chu)的可能。”

“第二(er)個是全(quan)球經濟因(yin)素。當時美聯儲(chu)吹風要退出的時候，造成大(da)量資(zi)金從新興經濟體(ti)撤出，導致一些動蕩——美聯儲(chu)應該吸取這個教訓。”

此外，現在(zai)(zai)很多國(guo)家都希望美國(guo)擔當一定(ding)的國(guo)際責(ze)任，如突然改(gai)變量化政策，會造成國(guo)際貨幣市場動蕩，使美聯儲承壓。而在(zai)(zai)2013年11月(yue)14日的參議院(yuan)證詞中，下一任聯儲主席候選人(ren)耶(ye)倫的態度，也(ye)使QE緩慢、漸(jian)進(jin)式退(tui)出的預(yu)期(qi)更加(jia)明確。

中國市場三重對沖

隨(sui)著(zhu)美聯(lian)儲本年度最后(hou)一次(ci)聯(lian)儲決議靴子落地，耶倫(lun)上臺(tai)執(zhi)政日益確(que)定。在這些前(qian)提下(xia)，中國市場將會受到(dao)什么樣的影響(xiang)？能否(fou)平穩過渡？

某證券公司債券交易部研究主管(guan)何先生(sheng)向《每(mei)日經濟(ji)新(xin)聞(wen)》記者分析道(dao)：“此前傳說美國QE退出，中(zhong)國熱錢流出，經濟(ji)耗不住。這種中(zhong)國經濟(ji)崩盤論已喧(xuan)囂多年，最終證明不是那(nei)么(me)回事。”

何先生同時表示(shi)，中國(guo)(guo)市(shi)場的抵(di)御能力主要(yao)來(lai)自(zi)三層對沖，“第一(yi)層是(shi)外(wai)匯(hui)占(zhan)款(kuan)的對沖。人(ren)民幣和美元(yuan)還是(shi)相對掛鉤的，雖然有些(xie)浮(fu)動(dong)，但波動(dong)范圍還是(shi)比較小。美國(guo)(guo)退出QE后，來(lai)自(zi)美國(guo)(guo)的外(wai)匯(hui)占(zhan)款(kuan)流出會遭遇(yu)來(lai)自(zi)歐洲、日本等其他(ta)地區(qu)外(wai)匯(hui)占(zhan)款(kuan)增加的對沖，這(zhe)形成了第一(yi)層的對沖。”

“第(di)二(er)層是(shi)貨幣(bi)政策(ce)的(de)對沖(chong)。表面(mian)看美國(guo)QE退出，中國(guo)市場熱(re)錢流出，資金面(mian)會比較緊，但中國(guo)有足夠的(de)應(ying)對措施，比如存款準備(bei)金率、逆(ni)回(hui)購(gou)等工具。”

“第(di)三層是(shi)房(fang)(fang)(fang)產(chan)政策的(de)對沖。有(you)一(yi)種說法是(shi)QE退出(chu)，熱錢流出(chu)，房(fang)(fang)(fang)地產(chan)泡沫破滅，進而拖累中(zhong)國(guo)經濟。但別(bie)忘了中(zhong)國(guo)房(fang)(fang)(fang)地產(chan)目前還處(chu)于較(jiao)嚴(yan)厲的(de)限(xian)購、管(guan)制狀態(tai)，首付(fu)、貸款利率都處(chu)在高位。這(zhe)意味(wei)政府有(you)很大(da)的(de)對沖空(kong)間。綜合這(zhe)些預期，QE的(de)退出(chu)對中(zhong)國(guo)市場的(de)負面影響還是(shi)比(bi)較(jiao)有(you)限(xian)的(de)。”

中央財經(jing)大學中國銀行(xing)業研(yan)究中心主任(ren)郭田勇(yong)也向《每日經(jing)濟新聞》記者表示：“QE退出(chu)或許會造(zao)成一定(ding)程度(du)流動性緊縮，但中國人民銀行(xing)已具備較(jiao)高的貨幣調(diao)控能力(li)，完全可以通過(guo)適(shi)當的貨幣政策(ce)來(lai)進行(xing)對沖。因(yin)此(ci)在QE漸進、緩(huan)慢退出(chu)的前(qian)提下(xia)，中國市場平穩過(guo)渡應無大礙。”

內部因素

“9號文”引弓待發 降杠桿劍指銀行負債

每經記者 朱(zhu)丹丹 發(fa)自(zi)北京

近期，市場資金(jin)面又現緊張跡(ji)象(xiang)，《商業(ye)銀行同(tong)業(ye)融資管理辦法》（業(ye)界稱為“9號文”）即將出(chu)臺(tai)的消息亦反(fan)復在業(ye)界流傳，而這背后實際上是金(jin)融機構(gou)對(dui)監管層降杠(gang)桿的預期。

不(bu)過，東莞銀行金(jin)融市場分析師陳龍(long)告訴《每(mei)日經濟新聞》記者，現(xian)在杠桿在地(di)方融資平(ping)臺(tai)和房地(di)產(chan)兩個利率不(bu)敏感的資金(jin)需求方影(ying)響下(xia)(xia)，難以有效下(xia)(xia)降，即(ji)使“9號(hao)文(wen)”出來，也只能是像“8號(hao)文(wen)”那樣出現(xian)短暫(zan)性的影(ying)響。

那么，監管層在(zai)“9號文”之外，還可能采取哪些措施來降低銀行(xing)業(ye)乃至整個(ge)社會投資領域(yu)的(de)(de)杠桿？多(duo)位金融(rong)人士指(zhi)出(chu)，降低政府(fu)和(he)國有企(qi)業(ye)（銀行(xing)）的(de)(de)負債水平是去杠桿的(de)(de)核(he)心，同(tong)時，監管部(bu)門應在(zai)監管理念上(shang)有所(suo)突破(po)，放開存(cun)貸(dai)比限制(zhi)和(he)信(xin)貸(dai)規模控制(zhi)。

降杠桿壓力大

央行數據顯(xian)示，10月(yue)(yue)、11月(yue)(yue)新(xin)增外匯占(zhan)款持續高位(wei)，為銀行間(jian)市(shi)場(chang)提供了(le)大(da)量的流(liu)動性，但市(shi)場(chang)資金面仍顯(xian)饑渴(ke)。同時，11月(yue)(yue)末中國廣義貨幣（M2）同比(bi)增長(chang)14.2%，仍高于年(nian)初央行制定的13%的目標(biao)；新(xin)增信貸6246億元，也遠(yuan)超預期。

中央財經大學中國(guo)銀行業研究中心主(zhu)任郭田(tian)勇告訴 《每日經濟(ji)新聞》記(ji)者，保持穩中有(you)緊的貨幣(bi)政(zheng)策，對調整經濟(ji)結(jie)(jie)構是有(you)利的，因為政(zheng)府(fu)融資平臺都是低成本的資金，貨幣(bi)緊一(yi)點，這塊需(xu)求(qiu)降下來(lai)(lai)，總(zong)量(liang)上就釋(shi)放出來(lai)(lai)了。其(qi)實，當前(qian)的問題(ti)是，到底該依靠增加增量(liang)來(lai)(lai)解(jie)決(jue)，還是依靠存(cun)量(liang)進行改革來(lai)(lai)解(jie)決(jue)。釋(shi)放貨幣(bi)出來(lai)(lai)，要與結(jie)(jie)構調整統籌起來(lai)(lai)考慮。

“由于(yu)地方(fang)政府(fu)的(de)(de)首要(yao)目(mu)標是發展(zhan)經濟，它對于(yu)資金(jin)的(de)(de)需求是無(wu)底的(de)(de)，而依附于(yu)地方(fang)政府(fu)的(de)(de)房地產也是一樣(yang)的(de)(de)，從而導致全社會的(de)(de)杠桿(gan)不斷增(zeng)加。”陳龍(long)指出。據市場專業(ye)人士預計(ji)，目(mu)前中國地方(fang)債(zhai)規模約15萬(wan)億~20萬(wan)億元(yuan)；如此大(da)規模的(de)(de)地方(fang)債(zhai)務，無(wu)疑(yi)是目(mu)前高(gao)杠桿(gan)率存在(zai)重要(yao)因(yin)素。

限制銀行負債是關鍵

上(shang)海(hai)財(cai)經大學現代金融研究中(zhong)心(xin)副主(zhu)任奚君(jun)羊認為，監管層在“9號文”之外，降杠桿的主(zhu)要措施(shi)是限制(zhi)銀(yin)行負(fu)債(zhai)。

“當前貨(huo)幣市(shi)場資(zi)金(jin)緊張，跟銀(yin)行(xing)同(tong)業業務規模比較大有關。但個人認為(wei)，監管(guan)(guan)(guan)機構(gou)也要反思監管(guan)(guan)(guan)政策：一是規模管(guan)(guan)(guan)制(zhi)和存貸比是否有問(wen)題；二是在資(zi)本(ben)債(zhai)占(zhan)用的問(wen)題上(shang)銀(yin)行(xing)為(wei)什么不(bu)愿去(qu)買債(zhai)，因為(wei)若去(qu)買信用債(zhai)，資(zi)本(ben)金(jin)是按照(zhao)百(bai)分之(zhi)百(bai)計(ji)算；而銀(yin)行(xing)通過同(tong)業存放，資(zi)本(ben)占(zhan)用只有20%多。”郭田勇對《每日(ri)經濟新聞》記者指出(chu)。

近期(qi)有跡象表明(ming)，監(jian)管(guan)部門已將銀行去杠桿化(hua)提上日程，以使銀行風險顯性化(hua)并得到準確計量。

陳(chen)龍指(zhi)出，“改(gai)變這一現(xian)狀(zhuang)的(de)根(gen)本措施在于從根(gen)本上改(gai)變當前地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)的(de)GDP考核機制。地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)的(de)行政(zheng)思維從當前的(de)經濟(ji)發展思維當中脫離，地(di)方(fang)融資(zi)平臺(tai)對于資(zi)金的(de)需(xu)求才(cai)(cai)有(you)可(ke)能(neng)得(de)(de)到(dao)遏制，房地(di)產經濟(ji)也(ye)才(cai)(cai)有(you)可(ke)能(neng)從根(gen)本上得(de)(de)到(dao)調(diao)控，其對高(gao)成本的(de)資(zi)金需(xu)求也(ye)將得(de)(de)到(dao)有(you)效遏制。進而也(ye)才(cai)(cai)可(ke)能(neng)從根(gen)本上降杠桿(gan)。”

解決之道

破解內生(sheng)流動(dong)性(xing)難題(ti)應轉變經(jing)濟(ji)結(jie)構

每(mei)經記者 張威 發自北京

在2013年，流(liu)動性悖論從未如(ru)此鮮明地顯(xian)現(xian)。一(yi)方面，廣(guang)義貨幣M2余(yu)額突破百萬億，截(jie)至11月(yue)(yue)末，已(yi)達107.93萬億元；另一(yi)方面，6月(yue)(yue)末和12月(yue)(yue)末，銀(yin)行(xing)間卻(que)出現(xian)罕見的流(liu)動性緊張狀(zhuang)況。

貨幣供應量不斷高(gao)企背景下的流動(dong)性緊張，究竟“緊”在何(he)處？應如何(he)解(jie)決(jue)？

內生流動性難題

12月(yue)末再度出現的銀行間資金價格飆漲，讓一個略顯晦澀的詞匯“內生流動性(xing)難題”再度引發各界(jie)關(guan)注(zhu)。

何(he)為“內(nei)生(sheng)流動(dong)性難題”？在中國社科院金融(rong)重點實驗(yan)室(shi)主任劉煜輝看來，流動(dong)性的(de)(de)內(nei)生(sheng)性壓力和宏觀面(mian)的(de)(de)債務沖頂、經(jing)常賬戶(hu)盈余收窄、國際收支的(de)(de)拐(guai)點都源(yuan)于一(yi)條邏(luo)輯線索：生(sheng)產(chan)率衰退（潛在生(sheng)產(chan)水(shui)平的(de)(de)衰退）。

劉煜輝(hui)進一步解釋說(shuo)，從(cong)內部(bu)(bu)狀態看，不僅是(shi)金(jin)融(rong)部(bu)(bu)門，整體經濟(ji)的(de)流動性錯配可能都累(lei)積(ji)到了(le)相(xiang)當嚴重的(de)程度。從(cong)非金(jin)融(rong)部(bu)(bu)門資(zi)產(chan)(chan)負債(zhai)表看，負債(zhai)端久期明(ming)顯變短，這是(shi)因為近年(nian)來以“票據+非銀”的(de)銀行影子業務規(gui)模迅速膨脹，但資(zi)產(chan)(chan)端卻明(ming)顯變長，大部(bu)(bu)分資(zi)金(jin)流向基(ji)建、地產(chan)(chan)和(he)其(qi)他高杠(gang)桿低效(xiao)部(bu)(bu)門，形成(cheng)資(zi)金(jin)的(de)沉淀，周轉率大幅下(xia)降。

從銀(yin)行的資產(chan)負債(zhai)表(biao)看，由于產(chan)業部門回報率(lv)的下(xia)降，銀(yin)行體系(xi)低成本(ben)負債(zhai)資源趨于枯(ku)竭，近(jin)年來只能用更短的、不(bu)穩定的、高成本(ben)的負債(zhai)（同業+理(li)財）去支(zhi)持(chi)其信用資產(chan)，進一步(bu)加(jia)劇了流(liu)動性的脆(cui)弱(ruo)性。

上海交通大學安泰經濟(ji)與管理學院副教授錢軍輝(hui)在接(jie)受 《每日經濟(ji)新聞》記者(zhe)采(cai)訪時(shi)也表示，中(zhong)國(guo)特有的結構(gou)性流動性緊(jin)張主要有兩個原因，一個是國(guo)有企(qi)業和地方政(zheng)府的投資(zi)沖(chong)動和軟預算約束問題，造成了(le)整(zheng)個市場資(zi)金短(duan)缺；另一個是當下企(qi)業和地方政(zheng)府負債較高，很(hen)多實(shi)體需要借新還舊，也加(jia)劇了(le)流動性緊(jin)張。

降杠桿的決心

劉煜(yu)輝認(ren)(ren)為，要徹底解決(jue)流(liu)動性壓(ya)(ya)力(li)，依靠(kao)央行(xing)一家之力(li)是不可能的(de)。他認(ren)(ren)為，如果不減杠(gang)桿，流(liu)動性壓(ya)(ya)力(li)不可能自動消(xiao)失。而央行(xing)三季度貨幣政策(ce)執(zhi)行(xing)報告所(suo)提(ti)出(chu)的(de)“降(jiang)杠(gang)桿”到底能執(zhi)行(xing)到什(shen)么程(cheng)度，最終取(qu)決(jue)于決(jue)策(ce)層心中的(de)底線。

中央財經大(da)學中國(guo)銀行(xing)業研究中心主(zhu)任郭田(tian)勇(yong)向(xiang)《每(mei)日經濟(ji)(ji)新聞》記(ji)者(zhe)表(biao)示(shi)，內生流動性(xing)難題(ti)不(bu)(bu)是真(zhen)正難題(ti)，其實就(jiu)是一(yi)個轉(zhuan)變(bian)經濟(ji)(ji)增長方(fang)式的(de)(de)問題(ti)，因為(wei)單純(chun)從流動性(xing)的(de)(de)角(jiao)度而言，很難明(ming)確(que)社會(hui)需要(yao)多少資(zi)金(jin)。如果不(bu)(bu)轉(zhuan)變(bian)經濟(ji)(ji)增長方(fang)式，想(xiang)要(yao)資(zi)金(jin)的(de)(de)地方(fang)很多，地方(fang)政府(fu)就(jiu)成為(wei)最主(zhu)要(yao)的(de)(de)高利(li)貸借款者(zhe)。現在必須把大(da)的(de)(de)口子卡住，然后再深化金(jin)融(rong)改革，實現資(zi)源(yuan)市(shi)場配置(zhi)。這就(jiu)是調經濟(ji)(ji)結構(gou)的(de)(de)問題(ti)。

錢軍輝則認為(wei)，需(xu)要讓國(guo)(guo)(guo)企和地方(fang)政府融(rong)資平(ping)臺(tai)對(dui)自(zi)己的(de)債(zhai)務(wu)負責，國(guo)(guo)(guo)家(jia)不(bu)能兜底，這(zhe)樣銀行才會(hui)對(dui)貸(dai)款需(xu)求謹慎對(dui)待。而針對(dui)高企的(de)國(guo)(guo)(guo)企債(zhai)務(wu)和地方(fang)平(ping)臺(tai)債(zhai)問題，需(xu)要用(yong)包(bao)括變(bian)賣資產、民營入股等方(fang)式為(wei)國(guo)(guo)(guo)企和地方(fang)政府減杠桿。

目前召開(kai)的中央經濟(ji)工(gong)作會議就強調(diao)，要(yao)著力防控債務風(feng)險(xian)，提出要(yao)把控制和化解地方政府性債務風(feng)險(xian)作為經濟(ji)工(gong)作的重要(yao)任務。

郭(guo)田(tian)勇表示，單純來(lai)講流動性，金(jin)(jin)融資源配置很(hen)大程(cheng)度(du)上還(huan)是和實體(ti)經濟的(de)結構相關(guan)性比(bi)較(jiao)強，我們(men)只(zhi)有從實體(ti)經濟上深化(hua)改(gai)革，淘汰掉占(zhan)用資源多、效率(lv)低(di)的(de)行(xing)業。占(zhan)用資源多、效率(lv)低(di)的(de)行(xing)業往往有政府的(de)隱性擔(dan)保，這一現(xian)狀不解決(jue)，就(jiu)很(hen)難(nan)控制金(jin)(jin)融機構的(de)資金(jin)(jin)進入，內生性的(de)流動性難(nan)題(ti)自然也就(jiu)無(wu)從破解。