每(mei)經編(bian)輯｜每(mei)經記者 楊可瞻(zhan)    

每經記者 楊可瞻

融資利(li)率快(kuai)速上升加重債務(wu)(wu)風(feng)險，外匯(hui)占款飆升央(yang)行勢(shi)必需要考慮收緊貨幣……面(mian)對諸多不利(li)因素，2014年中國(guo)的貨幣政策(ce)更像(xiang)是在“刀鋒上跳(tiao)舞”，太緊難(nan)以(yi)應對經濟下行壓(ya)力，太松(song)又沒辦法(fa)做到嚴控地方政府債務(wu)(wu)問題等(deng)風(feng)險。

2014年，一旦美(mei)國退出(chu)量化(hua)寬(kuan)松(song)，這勢必抬高(gao)境外資金的(de)融資成(cheng)本，中外的(de)息差(cha)收窄將導(dao)致(zhi)套(tao)息資本的(de)規(gui)模萎縮(suo)，進而(er)導(dao)致(zhi)國內流動性趨緊，經濟和A股遭遇“倒春(chun)寒”的(de)風險不可小覷。

2.6萬億企業債將到期

對(dui)很多(duo)企業來說，眼下最頭痛的是怎么面對(dui)2014年即(ji)將到期的大規模債務。

資料顯示，非金融企(qi)業2014年必須償(chang)付的本息額創紀(ji)錄(lu)地高(gao)達2.6萬億(yi)元(yuan)(yuan)人民幣(bi) （約合4270億(yi)美元(yuan)(yuan)），相(xiang)比2013年高(gao)出19%，是中金公司2008年開(kai)始統計相(xiang)關數(shu)據以(yi)來的最大值。

企(qi)業(ye)不僅要面臨天量(liang)的債務償付(fu)，還要考(kao)慮目前不斷上(shang)升的融資利率(lv)。評級為AAA級的10年期公司債收益(yi)率(lv)2013年以來累計(ji)上(shang)漲(zhang)(zhang)88個基點，至6.17%，其(qi)在11月27日曾(ceng)一度觸及6.27%，創歷史最(zui)高水平。相比(bi)之下，全球同(tong)等級公司債的收益(yi)率(lv)同(tong)期上(shang)漲(zhang)(zhang)69個基點至2.67%。

投(tou)資者并不能百(bai)分之(zhi)百(bai)確信(xin)這些企(qi)業可以在(zai)天量到期債務來臨時(shi)萬無一失，在(zai)這之(zhi)前已經有部(bu)分企(qi)業受到了影響。彭博匯編的數據顯示，2013年下(xia)半年以來，公司債發(fa)行額較(jiao)(jiao)上(shang)半年減少24%，根據中(zhong)國(guo)債券信(xin)息網、中(zhong)國(guo)貨幣(bi)網公布(bu)的信(xin)息，11月推遲或取消(xiao)發(fa)債計劃的金(jin)額高達961億元人民幣(bi)，較(jiao)(jiao)10月高出222%。

南華期貨研究所宏觀總監(jian)張(zhang)一偉向《每日經(jing)濟(ji)新聞》表(biao)示，融(rong)資(zi)成本上升很(hen)(hen)大程度(du)上可以歸結為(wei)利率自由化，因為(wei)更豐富的融(rong)資(zi)渠道需要(yao)內(nei)地企業債(zhai)更高的利率來補(bu)償，盡管2014年是到期高峰期，但(dan)(dan)考慮到有(you)(you)政府背(bei)書，出現(xian)集體違約(yue)可能性仍很(hen)(hen)小，故這(zhe)對(dui)經(jing)濟(ji)短(duan)期影響不大，但(dan)(dan)中(zhong)長期對(dui)經(jing)濟(ji)有(you)(you)傷(shang)害(hai)。

“企業債利率近(jin)期確實上升比較明顯(xian)，但從政府態度來(lai)說，肯定不愿意出現違約，2014年還是(shi)將以控制為主，即便(bian)違約其(qi)數量也將非常少。”長江證券策(ce)略分(fen)析(xi)師吳邦棟告(gao)訴記者(zhe)。

據(ju)彭博簡要(yao)報告(gao)，上升的融資(zi)成(cheng)本將(jiang)抑制(zhi)住房價格，最終影響房地(di)(di)產投資(zi)，而(er)(er)后者(zhe)是(shi)中國GDP的重(zhong)要(yao)組(zu)成(cheng)部(bu)分；另一方(fang)面，自(zi)從2008年金(jin)融危機以后，地(di)(di)方(fang)政府對基礎設施的投資(zi)成(cheng)為了拉動(dong)需求的重(zhong)要(yao)因素，但考慮到(dao)目前的地(di)(di)方(fang)債風險，未來像(xiang)公路、鐵路、機場(chang)等投資(zi)可能會放慢下來，進而(er)(er)影響經(jing)濟(ji)增長(chang)。

債務(wu)占(zhan)GDP比重近200%

即將到期的巨(ju)量企業債(zhai)背后，則是中國經濟的債(zhai)務驅動(dong)之痛(tong)。

《彭(peng)博商(shang)業周(zhou)刊》援引廣發(fa)證(zheng)券的數(shu)(shu)據顯(xian)示，在全(quan)國范圍內，地(di)方政(zheng)府融資平臺2013年累計發(fa)行(xing)債券9517億(yi)元，至(zhi)少是(shi)5年來新高(gao)。據光大(da)證(zheng)券數(shu)(shu)據，城投在2014年必須償(chang)還的債務(wu)總額(e)將(jiang)達到(dao)2260億(yi)元，較2013年高(gao)出18%。由于2014年有如此多債務(wu)到(dao)期，所以城投勢必將(jiang)面臨很(hen)大(da)的償(chang)本付息壓力。

資(zi)(zi)(zi)料顯示，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)債務(wu)占GDP比(bi)重接(jie)近200%，遠高(gao)(gao)于(yu)(yu)2008年(nian)時的(de)130%，投資(zi)(zi)(zi)占GDP比(bi)重為(wei)50%，高(gao)(gao)于(yu)(yu)韓國(guo)(guo)(guo)的(de)46%和日本(ben)的(de)36%。這絕對不是一(yi)個好現象(xiang)，《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者(zhe)查閱資(zi)(zi)(zi)料發現，亞洲(zhou)很多國(guo)(guo)(guo)家(jia)或(huo)者(zhe)地區投資(zi)(zi)(zi)占GDP的(de)比(bi)重在達到峰值后的(de)10年(nian)經濟(ji)都(dou)出現了大幅放緩(huan)。以韓國(guo)(guo)(guo)為(wei)例，其投資(zi)(zi)(zi)比(bi)重最高(gao)(gao)曾至(zhi)46%，10年(nian)后經濟(ji)增速(su)比(bi)10年(nian)前(qian)慢(man)了55%，日本(ben)和中(zhong)國(guo)(guo)(guo)臺灣(wan)地區則(ze)分別慢(man)了75%和39%。

中國社科院劉煜(yu)輝教(jiao)授對《每日經濟新(xin)聞》記(ji)者指出，美(mei)國2014年可(ke)能(neng)退出量化寬(kuan)松政(zheng)策對全(quan)球都是利(li)空，特別對新(xin)興(xing)市(shi)場。一方(fang)面將(jiang)拉升境外融資利(li)息(xi)，另一方(fang)面對國內債(zhai)務的(de)邊際(ji)影(ying)響也會(hui)放(fang)大，這(zhe)(zhe)樣一來的(de)后果是息(xi)差收(shou)窄，隨著套息(xi)資本萎(wei)縮，流(liu)動性(xing)也將(jiang)收(shou)緊。這(zhe)(zhe)就需(xu)要(yao)看央(yang)行是否愿意釋(shi)放(fang)流(liu)動性(xing)，如果是穩增長的(de)基調，那么干預市(shi)場也是有可(ke)能(neng)的(de)。

貨幣政策(ce)料(liao)維持緊平衡

貨幣(bi)政策(ce)往往取決(jue)于幾個變(bian)數，比如經濟前景、資(zi)金(jin)面(mian)、外匯占款等。

從資金面(mian)角(jiao)度來看，目(mu)前7天(tian)回購移動平(ping)均利率在4.31%，遠低于2013年(nian)6月銀行間(jian)市場流動性緊張(zhang)時的峰值11.6%，但也(ye)不(bu)算太低，該(gai)利率在3月初時曾觸及2.49%。

從外匯占款來(lai)看(kan)，情況卻(que)不太樂(le)觀，10月(yue)新增外匯占款同比上升19倍，創至(zhi)少2011年(nian)(nian)10月(yue)以(yi)來(lai)新高。導(dao)致這個現象的(de)原因(yin)是資(zi)本(ben)項目自由化(hua)趨勢(shi)下的(de)人(ren)民幣(bi)升值。2013年(nian)(nian)以(yi)來(lai)，人(ren)民幣(bi)是亞洲表現最好的(de)貨幣(bi)，美元(yuan)對人(ren)民幣(bi)牌價累計貶(bian)值了2.6%，如果不出意外將輕松超越2012年(nian)(nian)的(de)貶(bian)值幅度1%。

每當外匯占款壓力增大，央行就勢必需要考(kao)慮收(shou)緊貨(huo)幣(bi)，一(yi)種辦(ban)法就是加強(qiang)公開市場操(cao)作。中國(guo)貨(huo)幣(bi)網(wang)數據顯示，2013年前11個月中有5個月央行在凈回(hui)籠貨(huo)幣(bi)，最大規模(mo)達到3000億元 （1月），11月公開市場凈投放了560億元。

在張一偉看來，如果(guo)政府(fu)強調保7.5%的(de)GDP增(zeng)速，那么貨幣(bi)政策收緊(jin)的(de)空間非常小，否則就難(nan)以達到目(mu)(mu)標；如果(guo)是保7%，就可能(neng)出(chu)現較(jiao)大(da)的(de)貨幣(bi)政策調整(zheng)空間。考慮到外資流入推動人民幣(bi)大(da)幅升(sheng)值，美聯(lian)儲2014年可能(neng)退出(chu)QE，盡管沒(mei)辦法猜測經(jing)濟增(zeng)長的(de)目(mu)(mu)標，但貨幣(bi)政策可能(neng)會(hui)偏向(xiang)緩慢趨緊(jin)。

中國未來的貨幣政(zheng)策更像是在“刀鋒上(shang)跳舞(wu)”，太(tai)緊難以應對經濟下行壓力，太(tai)松又沒(mei)辦法做到(dao)嚴(yan)控地(di)方政(zheng)府債務問(wen)題。

吳(wu)邦棟向記者表示，預計2014年(nian)(nian)貨(huo)幣政策仍(reng)將(jiang)維持緊平衡，一是(shi)由于整體通(tong)脹水平不高，二(er)是(shi)經(jing)(jing)濟沒企(qi)穩，也(ye)不敢貿(mao)然(ran)收緊，預計2014年(nian)(nian)M2將(jiang)低(di)一些(xie)(xie)，而隨(sui)著(zhu)融(rong)資(zi)成本上升，房地產(chan)投資(zi)很可能(neng)會下來。同時預期2014年(nian)(nian)經(jing)(jing)濟將(jiang)差一些(xie)(xie)，特別是(shi)下半年(nian)(nian)風險更大，主要原因(yin)是(shi)實體經(jing)(jing)濟需(xu)求會下滑，帶動量價(jia)齊(qi)跌。機會可能(neng)在一些(xie)(xie)中上游行(xing)業中，比如材料或(huo)者水泥的彈(dan)性(xing)要大一些(xie)(xie)。

A股面臨資金面趨緊風(feng)險

未來(lai)中國貨幣政策放松的空間(jian)越來(lai)越小(xiao)，這將(jiang)對A股產生沖擊(ji)。

某基金公司(si)研究員(yuan)向《每日(ri)經(jing)濟新(xin)聞》記者表示，由(you)于(yu)地(di)方(fang)債等(deng)問題(ti)，中國(guo)2014年將延續(xu)中性(xing)偏緊的貨幣政(zheng)策，但(dan)隨(sui)著美聯儲逐漸退出QE，加上美元回流導致外(wai)匯(hui)占款下滑，下半年央行(xing)可能結(jie)構性(xing)放松，包(bao)括(kuo)使(shi)用公開(kai)市場工(gong)具或者降杠桿等(deng)。

對(dui)于股市，這位研究員(yuan)坦言比較悲觀，他(ta)認為現在的(de)(de)情況和2004年時(shi)比較接近(jin)，2014年有整體(ti)行情的(de)(de)可(ke)能(neng)性很小。如果2014年年中出現債務(wu)問(wen)題(ti)，導致新一輪銀行間市場流動(dong)性吃緊，A股可(ke)能(neng)快速(su)下(xia)挫，最糟糕的(de)(de)情況下(xia)，不排除跌(die)破6月低點1849點。

渣打銀行大中華(hua)區研究(jiu)部宏觀分析師申(shen)嵐告訴記者(zhe)，由于地(di)方債等壓力，2013年4季度(du)信(xin)貸增速會放緩，由于這一(yi)指標往(wang)(wang)往(wang)(wang)有6～8個月的滯后(hou)期，預計2014年下半年對(dui)經(jing)濟抑制作用會逐漸(jian)顯現。加上部分高風險(xian)行業去杠(gang)桿化，預計全(quan)年經(jing)濟增速在7.4%，這意(yi)味著央行很可能在下半年結(jie)構性放松，包(bao)括啟動存款利率上限，或者(zhe)加強逆回購等公開(kai)市場操(cao)作等。

瑞銀證券在(zai)(zai)12月的一份報(bao)告中稱，市(shi)場下行風險在(zai)(zai)于，如果通(tong)脹預期上升(sheng)，疊加(jia)資金(jin)成本(ben)快速(su)上升(sheng)，或引(yin)發(fa)部分產(chan)業(ye)資金(jin)鏈(lian)斷裂，引(yin)發(fa)信(xin)用(yong)風險，短(duan)期對股票(piao)市(shi)場產(chan)生嚴重沖擊(ji)，這(zhe)種(zhong)風險更可能(neng)發(fa)生在(zai)(zai)2014年春夏(xia)之交。