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每經記者 羅慧

美國日趨向好的經濟數(shu)據(ju)，有(you)可能加(jia)速美聯儲退出QE的進程(cheng)。

在(zai)2013年即將(jiang)結束的(de)時候(hou)，美(mei)聯儲終(zhong)于在(zai)華爾街的(de)一片驚(jing)愕聲中，邁出了(le)退出史(shi)無前例量(liang)化(hua)寬(kuan)松的(de)第一步，這將(jiang)給美(mei)國經濟和資本市場帶來(lai)(lai)怎樣的(de)影響？在(zai)QE漸(jian)行漸(jian)遠的(de)路(lu)上，美(mei)國經濟復(fu)蘇的(de)春天還(huan)能持續多久？或許(xu)，未(wei)來(lai)(lai)還(huan)面(mian)臨著“倒(dao)春寒”的(de)考驗。

QE退出威脅經濟復蘇

在過去4年(nian)內，美聯儲(chu)推(tui)出了(le)一系(xi)列(lie)QE政(zheng)策(ce)以刺激(ji)經濟，隨著美國經濟持續復(fu)蘇以及貨幣(bi)政(zheng)策(ce)邊際效(xiao)應(ying)逐步遞減，這樣(yang)的主基調在2013年(nian)伊始便出現了(le)轉向的苗頭。

回望2013年(nian)全球經濟(ji)，美國(guo)(guo)再次成為了(le)(le)全球經濟(ji)復(fu)蘇(su)(su)的領(ling)頭羊(yang)，總體來(lai)看，在前3個季度美國(guo)(guo)的實際GDP按(an)年(nian)率(lv)算，分(fen)別(bie)增(zeng)長了(le)(le)1.1%，2.5%及3.6%，同比增(zeng)幅分(fen)別(bie)達(da)1.3%，1.6%及2.8%。與此(ci)同時，美聯(lian)儲(chu)(chu)最為關注(zhu)的失業率(lv)也從(cong)1月份(fen)(fen)的7.9%一路降至(zhi)(zhi)11月份(fen)(fen)的7%，與美聯(lian)儲(chu)(chu)設定的6.5%的目標越(yue)來(lai)越(yue)近。作(zuo)為率(lv)先帶動美國(guo)(guo)經濟(ji)復(fu)蘇(su)(su)的房地產市(shi)場，在2013年(nian)的表(biao)現(xian)也依舊亮眼，標準(zhun)普爾/CS房價(jia)指(zhi)數(shu)從(cong)1月份(fen)(fen)的8.1%一路上(shang)揚至(zhi)(zhi)9月份(fen)(fen)的13.3%。

此外，美(mei)國的(de)經常賬戶逆差也降(jiang)至(zhi)1000億(yi)美(mei)元(yuan)以(yi)下，占GDP的(de)比重降(jiang)到(dao)了接近2%的(de)水平(ping)。隨著2013年多(duo)項稅(shui)收(shou)優惠政(zheng)策到(dao)期以(yi)及高收(shou)入(ru)家庭所得稅(shui)的(de)提高，在截至(zhi)9月30日的(de)2013財年，美(mei)國政(zheng)府的(de)財政(zheng)赤字大幅下降(jiang)至(zhi)6800億(yi)美(mei)元(yuan)，為5年來首次降(jiang)到(dao)萬億(yi)水平(ping)之下，占GDP的(de)比重從2009年的(de)10%下降(jiang)至(zhi)4.1%。

這一(yi)復蘇勢(shi)頭在(zai)11月份的表現尤(you)為強(qiang)勁，美(mei)聯儲在(zai)12月17日～18日舉行的2013年最(zui)后一(yi)次議息會議上(shang)宣(xuan)布(bu)，從(cong)2014年1月開始將每月購(gou)債(zhai)規模從(cong)850億(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)削減(jian)至750億(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，具體調(diao)整是每月購(gou)買400億(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)國(guo)債(zhai)和350億(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)抵(di)押貸款債(zhai)券。與(yu)此同時，美(mei)聯儲還重(zhong)申在(zai)較(jiao)長(chang)時間內維(wei)持低利率。

但(dan)目前美國經(jing)(jing)濟(ji)(ji)依然存在著一(yi)系列問題，尤(you)其是通脹率。進入2013年(nian)以(yi)后，美國的核(he)心通脹率一(yi)直處(chu)于(yu)1.6%～2%的較(jiao)低水平，這離美聯儲2.5%的加息目標仍有一(yi)段(duan)距離，表明盡管(guan)美國的勞(lao)動力(li)市場出(chu)現(xian)了明顯(xian)改善，但(dan)消費卻(que)難以(yi)恢復實(shi)質(zhi)性的增長。從這個角(jiao)度來說，QE的退(tui)出(chu)會令(ling)美國經(jing)(jing)濟(ji)(ji)面臨通脹下行風險。

此外(wai)，被視為(wei)本輪美國(guo)經濟復(fu)蘇引擎(qing)的房(fang)地產市場，雖然表現強勁(jing)，但從歷(li)史(shi)情況來看，這樣的復(fu)蘇仍不(bu)穩固。美聯儲數據顯示，相比1970年(nian)至(zhi)2008年(nian)的平(ping)均水平(ping)，美國(guo)目前的新屋開工率(lv)仍低于44%。而在退出(chu)QE的背(bei)景下，盡管美聯儲一再強調美國(guo)將長(chang)期維(wei)持低利率(lv)，但事實(shi)上住房(fang)抵(di)押貸款(kuan)利率(lv)已經飆升至(zhi)5年(nian)來最(zui)高位，這也(ye)會給正(zheng)在復(fu)蘇的房(fang)地產市場帶來沉重壓力。

此外，美(mei)國中長期的政府(fu)(fu)債務問題(ti)依然沒有(you)解(jie)決(jue)，盡管兩黨就(jiu)債務上限與財政預算最終都達成了協議(yi)，但(dan)其代價是政府(fu)(fu)仍(reng)需不(bu)斷(duan)削減支出，這(zhe)不(bu)僅制約了美(mei)國政府(fu)(fu)對于經濟的積極作用，部分社會福利(li)的削減也直(zhi)接削弱了美(mei)國家(jia)庭(ting)的消(xiao)費能力(li)。

對此(ci)，上(shang)海(hai)(hai)國(guo)(guo)際問(wen)題(ti)研究院、世(shi)界(jie)經濟(ji)研究所所長張(zhang)海(hai)(hai)冰(bing)認為(wei)，“2014年(nian)，美(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)依(yi)然(ran)存在(zai)著老生常談的(de)(de)幾個(ge)問(wen)題(ti)：首先是就(jiu)(jiu)業(ye)，盡管目前看來就(jiu)(jiu)業(ye)數(shu)據有所改(gai)善(shan)，但(dan)由于就(jiu)(jiu)業(ye)人數(shu)登記等問(wen)題(ti)，實際上(shang)就(jiu)(jiu)業(ye)狀況有可能(neng)還在(zai)惡化，而消費回(hui)暖以及房地(di)產市場的(de)(de)回(hui)暖，也(ye)存在(zai)著投(tou)機成分。另外，2014年(nian)貨幣政策的(de)(de)轉向也(ye)是美(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)面臨的(de)(de)一大風險，QE的(de)(de)退(tui)出無疑將(jiang)使美(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)進(jin)一步減速。”

美股泡沫痕跡顯著

2013年，在全球股市(shi)中(zhong)，美國(guo)三大股指(zhi)(zhi)(zhi)的(de)表現可謂亮眼，漲幅均超過了20%。據彭博的(de)統計數據顯示，從標準普(pu)爾500指(zhi)(zhi)(zhi)數分(fen)(fen)(fen)類(lei)指(zhi)(zhi)(zhi)數的(de)情(qing)況來(lai)看，2013年以來(lai)，表現最佳的(de)分(fen)(fen)(fen)類(lei)指(zhi)(zhi)(zhi)數分(fen)(fen)(fen)別集(ji)中(zhong)在電(dian)腦電(dian)器零售、辦公用品、航空、生物科技、網上零售、醫療服(fu)務(wu)等行業(ye)，這些分(fen)(fen)(fen)類(lei)指(zhi)(zhi)(zhi)數的(de)漲幅均超過了60%，而表現最差(cha)的(de)分(fen)(fen)(fen)類(lei)指(zhi)(zhi)(zhi)數則集(ji)中(zhong)在黃金(jin)類(lei)、房地產(chan)信托(tuo)、紡織、水利等行業(ye)。

從行業(ye)營收(shou)(shou)和利(li)潤情況來看(kan)，基礎材料、金融、科(ke)技(ji)行業(ye)的(de)表(biao)現最(zui)佳，一(yi)方面(mian)是企(qi)業(ye)營收(shou)(shou)的(de)增(zeng)長(chang)，另一(yi)方面(mian)是工資(zi)支(zhi)出占比的(de)下(xia)降(jiang)，兩個因(yin)素共同作用導致2013年美國(guo)上市(shi)企(qi)業(ye)的(de)利(li)潤創下(xia)了(le)1970以來的(de)最(zui)高。不(bu)得不(bu)承認，美國(guo)股市(shi)的(de)飆升是QE提供的(de)流(liu)動(dong)性以及企(qi)業(ye)利(li)潤增(zeng)長(chang)雙輪驅動(dong)的(de)結果。

然而，QE的(de)(de)退(tui)出不(bu)僅會限制市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)流動性，更不(bu)可避免地會引起利(li)率(lv)上(shang)升，這又(you)會侵蝕企業的(de)(de)利(li)潤，美國股(gu)市(shi)(shi)能否(fou)承受(shou)這樣的(de)(de)雙重(zhong)沖(chong)擊？事實上(shang)，行業板塊的(de)(de)表現已經(jing)反映出了市(shi)(shi)場(chang)對于QE退(tui)出引發(fa)利(li)率(lv)上(shang)升的(de)(de)擔憂。

當然(ran)，債市的(de)反應更為(wei)敏(min)感和直(zhi)接，在退出QE的(de)預期(qi)下，2013年以來，美(mei)(mei)債的(de)表現持續(xu)低迷，投(tou)資者也以歷(li)史最(zui)快的(de)速(su)度撤離債市，導致(zhi)美(mei)(mei)國(guo)(guo)全球最(zui)大的(de)共(gong)同基(ji)金PIMCO總(zong)回報基(ji)金遭遇(yu)了(le)歷(li)史上最(zui)嚴重的(de)贖(shu)回。貝斯普克投(tou)資集團（BespokeInvestmentGroup）的(de)報告顯示，2013年以來，相比標準(zhun)普爾500指數23.4%的(de)漲幅，美(mei)(mei)國(guo)(guo)長期(qi)債券下跌(die)了(le)10.4%，這也導致(zhi)美(mei)(mei)國(guo)(guo)股市的(de)收益(yi)率與美(mei)(mei)國(guo)(guo)長期(qi)債券1.84%平均(jun)收益(yi)率的(de)收益(yi)差。

同債(zhai)市(shi)一樣表(biao)現欠佳的(de)還有大宗商(shang)品(pin)市(shi)場，尤其是金屬(shu)，2013年(nian)以來(lai)，現貨黃金價格下跌了25.2%，為12年(nian)來(lai)表(biao)現最差，而工業金屬(shu)、鐵礦石等商(shang)品(pin)的(de)價格也持(chi)續下跌，排除(chu)基本面的(de)疲(pi)弱，QE退(tui)出預期也是影響大宗商(shang)品(pin)市(shi)場的(de)重(zhong)要原因(yin)。

對此，市場資深分(fen)析人士陸家嘴分(fen)析員向《每日經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)新(xin)聞》記(ji)者表示，“2013年，影響大(da)宗商(shang)品價格(ge)走勢的(de)(de)(de)重(zhong)要因素包括(kuo)對中國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)(de)(de)預(yu)期(qi)，以(yi)及整體經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)環境(jing)不景氣，令大(da)宗商(shang)品供(gong)過于求的(de)(de)(de)情況(kuang)更加(jia)嚴(yan)重(zhong)，而QE退出預(yu)期(qi)的(de)(de)(de)壓力與基本面是(shi)共同作用(yong)市場的(de)(de)(de)，這一(yi)情形在(zai)2014年會(hui)變得更加(jia)復雜。總的(de)(de)(de)來說，2014年，大(da)宗商(shang)品價格(ge)以(yi)及外匯(hui)的(de)(de)(de)波動都會(hui)加(jia)劇，市場不太可(ke)能(neng)會(hui)走出單邊(bian)行情。”

對于QE的(de)縮減將對市場帶(dai)來怎樣(yang)的(de)影響(xiang)，申萬(wan)高級(ji)宏觀分析師謝偉玉(yu)稱(cheng)，“整體(ti)來看，這(zhe)一次QE退出的(de)預期(qi)比此前(qian)兩輪持續時間(jian)長，我們(men)認為(wei)QE退出對資(zi)本市場的(de)影響(xiang)已消化了一半以(yi)上，而對經濟和(he)實(shi)體(ti)流動(dong)性的(de)影響(xiang)還(huan)有較(jiao)大沖(chong)擊。

具(ju)體來(lai)看，QE減(jian)碼的(de)(de)(de)影(ying)響包括美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)貨(huo)幣政策回(hui)歸(gui)正常，導致(zhi)美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)乃至全(quan)球的(de)(de)(de)流動性將(jiang)邊際(ji)收(shou)緊，風險資(zi)(zi)產漲幅(fu)受到(dao)壓(ya)制(zhi)。由于(yu)(yu)美(mei)(mei)(mei)聯儲是(shi)全(quan)球寬松時(shi)代最(zui)大的(de)(de)(de)流動性提供方，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)QE減(jian)碼意(yi)味著全(quan)球寬松時(shi)代進入減(jian)速(su)時(shi)期(qi)，2013年(nian)(nian)5月(yue)是(shi)流動性預期(qi)的(de)(de)(de)拐點，而(er)2013年(nian)(nian)底2014年(nian)(nian)初將(jiang)是(shi)流動性實(shi)質趨緊的(de)(de)(de)拐點。預計，由于(yu)(yu)全(quan)球流動性邊際(ji)減(jian)少，支(zhi)(zhi)撐歐美(mei)(mei)(mei)股市(shi)等風險資(zi)(zi)產大幅(fu)上(shang)(shang)漲的(de)(de)(de)動力減(jian)弱，2014年(nian)(nian)全(quan)球風險資(zi)(zi)產漲幅(fu)或低于(yu)(yu)2013年(nian)(nian)，需(xu)要(yao)更多(duo)基本面而(er)非流動性支(zhi)(zhi)撐。其次(ci)，隨著美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)流動性邊際(ji)遞減(jian)，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債收(shou)益(yi)率(lv)將(jiang)上(shang)(shang)行(xing)，意(yi)味著全(quan)球無風險收(shou)益(yi)率(lv)的(de)(de)(de)上(shang)(shang)升(sheng)，對各國(guo)(guo)國(guo)(guo)債收(shou)益(yi)率(lv)乃至融資(zi)(zi)成本帶來(lai)一定的(de)(de)(de)上(shang)(shang)行(xing)壓(ya)力。”

謝偉玉進(jin)一步(bu)分(fen)析道，“QE縮減短期會對中國產(chan)生較大(da)的(de)(de)負面影響(xiang)，但是效(xiao)應邊(bian)際遞減。根(gen)據我們的(de)(de)模型分(fen)析結果顯示(shi)，在未來6個(ge)月內，美國QE縮減對中國經(jing)濟(ji)有(you)明(ming)顯的(de)(de)拖累，通(tong)脹增長放緩，滬深股市震蕩下(xia)(xia)行(xing)。當靴子落地，外部沖擊化解(jie)之后，中國流動性格(ge)局將繼(ji)續(xu)維(wei)持(chi)雙高格(ge)局（外匯占(zhan)款高位(wei)，資金價格(ge)高位(wei)）。而6個(ge)月過后，中國的(de)(de)經(jing)濟(ji)數據將趨于穩定，經(jing)濟(ji)下(xia)(xia)行(xing)風險有(you)所減小(xiao)。”

新興市場(chang)面臨流出挑戰(zhan)

提及全球(qiu)資(zi)金流向，2013年，新興(xing)市場可謂在過山車(che)行情中見識了(le)QE退(tui)出預期的威力，也顯(xian)現了(le)美國經濟(ji)及其貨幣政策(ce)對于新興(xing)市場的影響。

不(bu)(bu)少經濟學家認為(wei)，持(chi)續4年(nian)的(de)量(liang)(liang)化(hua)寬松(song)政策，為(wei)市(shi)場注入了(le)大(da)量(liang)(liang)流(liu)(liu)動性，但美國(guo)的(de)核心(xin)通脹率(lv)依然不(bu)(bu)到2%，其主要原因就(jiu)是這些流(liu)(liu)動性，大(da)部分都流(liu)(liu)向了(le)全球各地，尤其是新(xin)興(xing)市(shi)場國(guo)家，而一(yi)旦(dan)美聯儲決(jue)定(ding)退出QE，隨著(zhu)利率(lv)和(he)匯率(lv)的(de)不(bu)(bu)斷上升，資本(ben)會(hui)回流(liu)(liu)美國(guo)，令(ling)新(xin)興(xing)市(shi)場失血。

謝偉玉稱，“QE的(de)退出對于新興市場的(de)影響主要表現(xian)在短期匯率貶值、資(zi)金(jin)繼續撤離、風險資(zi)產在靴子落地后(hou)還有最后(hou)一跌，此后(hou)逐漸消化這(zhe)一利(li)空而企穩回升。不容忽視的(de)是，實體經濟受拖(tuo)累(lei)更大，盡管預期最壞(huai)的(de)時刻已經過去(qu)，但是從2014年來看，由于美(mei)國削減流動(dong)性，新興市場的(de)流動(dong)性仍(reng)受到壓制(zhi)。”

張海冰(bing)也認(ren)為，“過去(qu)始于(yu)美國(guo)的(de)(de)金融危(wei)機，已經給(gei)(gei)全球(qiu)(qiu)經濟造成了巨大(da)的(de)(de)打擊，而2013年我們也看到了，QE的(de)(de)退出預期給(gei)(gei)新興市場帶來(lai)(lai)的(de)(de)又一輪沖擊。美元獨(du)大(da)的(de)(de)貨幣格(ge)局(ju)也已經給(gei)(gei)其他國(guo)家(jia)帶來(lai)(lai)了實際損失，令其他國(guo)家(jia)擔憂美國(guo)主權債務的(de)(de)風(feng)險。美國(guo)經濟的(de)(de)疲軟，對于(yu)全球(qiu)(qiu)經濟的(de)(de)影響也是非常明顯的(de)(de)，尤其是在投資(zi)和(he)消費信心方面的(de)(de)打擊。”