◎熊錦秋（資深經濟研究(jiu)工作者）

有人認為，股(gu)權(quan)(quan)分置改(gai)(gai)革解決的是“同股(gu)不同利”的畸(ji)形股(gu)權(quan)(quan)結構(gou)，而(er)優先(xian)股(gu)股(gu)東只獲(huo)得(de)穩(wen)定的優先(xian)分紅，不參與公(gong)司(si)經(jing)營，無投票權(quan)(quan)，如果(guo)銀行(xing)等(deng)藍籌(chou)股(gu)存量股(gu)轉(zhuan)為優先(xian)股(gu)，將(jiang)使企業的股(gu)權(quan)(quan)結構(gou)重回股(gu)改(gai)(gai)前(qian)，是對股(gu)改(gai)(gai)開倒(dao)車。筆(bi)者認為，當(dang)前(qian)適當(dang)“開股(gu)改(gai)(gai)倒(dao)車”似有必要。

其實(shi)，對股(gu)(gu)權分置(zhi)(zhi)改(gai)(gai)革(ge)(ge)效(xiao)果(guo)值得(de)深(shen)刻反思。按改(gai)(gai)革(ge)(ge)預期(qi)，改(gai)(gai)革(ge)(ge)后將(jiang)改(gai)(gai)變非流通股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)與流通股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)利(li)益(yi)取向不一致的公(gong)(gong)司治理(li)狀況，有(you)(you)(you)助于鞏固全體股(gu)(gu)東(dong)的共同(tong)利(li)益(yi)基礎；改(gai)(gai)革(ge)(ge)賦予國(guo)有(you)(you)(you)股(gu)(gu)、法人股(gu)(gu)流通性，使國(guo)有(you)(you)(you)控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)面臨股(gu)(gu)權方面的市(shi)場競爭,有(you)(you)(you)利(li)于改(gai)(gai)革(ge)(ge)國(guo)有(you)(you)(you)資(zi)本(ben)的經營機(ji)制(zhi)。筆(bi)者認(ren)為，股(gu)(gu)權分置(zhi)(zhi)改(gai)(gai)革(ge)(ge)給(gei)市(shi)場帶來(lai)一定好處、但遠未達(da)到預期(qi)，大(da)(da)股(gu)(gu)東(dong)與中小股(gu)(gu)東(dong)利(li)益(yi)依(yi)然沒(mei)(mei)有(you)(you)(you)真正趨同(tong)、依(yi)然是兩(liang)層皮；國(guo)有(you)(you)(you)上市(shi)公(gong)(gong)司一股(gu)(gu)獨大(da)(da)、經營機(ji)制(zhi)僵化等問題(ti)也依(yi)然沒(mei)(mei)有(you)(you)(you)得(de)到根本(ben)解(jie)決。可以說，如果(guo)股(gu)(gu)權分置(zhi)(zhi)改(gai)(gai)革(ge)(ge)帶來(lai)預期(qi)效(xiao)果(guo)，股(gu)(gu)市(shi)也早(zao)就基本(ben)天下(xia)太(tai)平。

股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權分(fen)置改革帶來的(de)副作(zuo)用卻不容(rong)忽視(shi)。股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)改之(zhi)前(qian)(qian)，上市(shi)公司的(de)發(fa)起(qi)(qi)人股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)需(xu)(xu)為(wei)流(liu)(liu)通股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)提(ti)供(gong)對(dui)價(jia)，才能獲(huo)得解(jie)禁(jin)流(liu)(liu)通資(zi)格；而股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)改后上市(shi)企業(ye)，發(fa)起(qi)(qi)人股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)到(dao)了日子就可自動解(jie)禁(jin)，根(gen)本(ben)無需(xu)(xu)為(wei)社(she)會公眾股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)提(ti)供(gong)對(dui)價(jia)。而且(qie)，2005年以前(qian)(qian)，股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票發(fa)行一般限定發(fa)行市(shi)盈率；在股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)改新老劃斷后，發(fa)行市(shi)盈率反(fan)而放開，但即(ji)使投資(zi)者有了大(da)小限將可流(liu)(liu)通的(de)預期(qi)、且(qie)知(zhi)道不再有提(ti)供(gong)對(dui)價(jia)之(zhi)優惠，IPO發(fa)行泡沫卻比之(zhi)前(qian)(qian)更為(wei)洶涌。這(zhe)樣，民營(ying)發(fa)起(qi)(qi)人股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)兩方面得利(li)，暴(bao)(bao)利(li)幅(fu)度更為(wei)可觀(guan)；為(wei)此有些企業(ye)上市(shi)目的(de)就是(shi)大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)為(wei)了造殼減持(chi)，三(san)高發(fa)行、減持(chi)暴(bao)(bao)富(fu)讓股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)市(shi)成為(wei)財富(fu)極端不公平再分(fen)配的(de)場所，形成這(zhe)個問題的(de)一大(da)根(gen)源就是(shi)“全流(liu)(liu)通”。

事實上，內地在(zai)(zai)H股(gu)(gu)(gu)(gu)上市企業，發(fa)起(qi)人(ren)等(deng)(deng)持有(you)(you)的(de)內資(zi)股(gu)(gu)(gu)(gu)一般(ban)都沒(mei)有(you)(you)在(zai)(zai)H股(gu)(gu)(gu)(gu)市場(chang)(chang)流(liu)通的(de)權利，甚至(zhi)不被認為是(shi)(shi)H股(gu)(gu)(gu)(gu)，也(ye)就是(shi)(shi)說(shuo)直至(zhi)目前H股(gu)(gu)(gu)(gu)市場(chang)(chang)也(ye)還沒(mei)有(you)(you)解決內資(zi)股(gu)(gu)(gu)(gu)在(zai)(zai)市場(chang)(chang)全(quan)(quan)流(liu)通問題。A股(gu)(gu)(gu)(gu)實行全(quan)(quan)流(liu)通，或許過度超前其(qi)本(ben)應所處(chu)的(de)歷史(shi)發(fa)展階段。由于A股(gu)(gu)(gu)(gu)社會公(gong)眾(zhong)(zhong)股(gu)(gu)(gu)(gu)認購(gou)成本(ben)遠(yuan)高(gao)于大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)、兩者持股(gu)(gu)(gu)(gu)成本(ben)甚至(zhi)相差(cha)幾十倍，且大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)等(deng)(deng)擁有(you)(you)信息等(deng)(deng)方面的(de)絕對優勢，讓大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)與中小股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)同(tong)在(zai)(zai)二級市場(chang)(chang)博(bo)弈，中小股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)永(yong)遠(yuan)不是(shi)(shi)對手(shou)、永(yong)遠(yuan)被掠奪，同(tong)股(gu)(gu)(gu)(gu)同(tong)權全(quan)(quan)流(liu)通，對社會公(gong)眾(zhong)(zhong)某種程度是(shi)(shi)場(chang)(chang)災難，為此適(shi)當糾偏很(hen)有(you)(you)必要。而將民(min)營發(fa)起(qi)人(ren)存(cun)量股(gu)(gu)(gu)(gu)部分轉為優先股(gu)(gu)(gu)(gu)，這將可以減(jian)輕發(fa)起(qi)人(ren)持股(gu)(gu)(gu)(gu)全(quan)(quan)流(liu)通對市場(chang)(chang)造成的(de)危害，是(shi)(shi)個較好的(de)思路。

另一方面，股(gu)(gu)(gu)改后國(guo)有股(gu)(gu)(gu)雖然獲得了流通(tong)的權(quan)利，但它們哪里敢(gan)在A股(gu)(gu)(gu)市場減持(chi)，四大行A股(gu)(gu)(gu)上市以來匯金基本都(dou)是增(zeng)持(chi)，中石(shi)油的國(guo)有股(gu)(gu)(gu)東也是頻頻增(zeng)持(chi)、甚(shen)至不(bu)惜變相觸(chu)碰股(gu)(gu)(gu)權(quan)分布(bu)紅線，但就算增(zeng)持(chi)也還跌跌不(bu)休(xiu)，國(guo)有股(gu)(gu)(gu)東如此(ci)全流通(tong)權(quan)利，又有多大意義？

國(guo)有(you)銀(yin)行等國(guo)企上市(shi)的(de)一(yi)個主(zhu)(zhu)要(yao)目的(de)，就(jiu)是想利(li)用(yong)股(gu)市(shi)的(de)約束激勵機(ji)制，優化公(gong)司治(zhi)理、轉(zhuan)變(bian)(bian)經營(ying)機(ji)制，但(dan)國(guo)有(you)股(gu)一(yi)股(gu)獨(du)大，讓一(yi)些國(guo)有(you)上市(shi)公(gong)司的(de)經營(ying)機(ji)制轉(zhuan)變(bian)(bian)步履維艱，難以改變(bian)(bian)其官商作風。國(guo)有(you)股(gu)一(yi)股(gu)獨(du)大加上國(guo)有(you)產權虛位，還形成內(nei)部人控制，其一(yi)個主(zhu)(zhu)要(yao)表現就(jiu)是公(gong)司高(gao)管員工(gong)薪酬、福利(li)遠高(gao)于社會(hui)平均(jun)水(shui)平，就(jiu)連近(jin)年來陷入虧(kui)損局面的(de)航(hang)運業，有(you)的(de)公(gong)司員工(gong)年均(jun)薪酬福利(li)也達數(shu)十萬元，令人大跌(die)眼鏡。

將(jiang)國有(you)股(gu)存量部分轉變為優先股(gu)，讓(rang)國有(you)股(gu)東(dong)對(dui)上市(shi)公司仍有(you)一定控制力、但又不是(shi)完全控股(gu)，這樣(yang)國有(you)股(gu)東(dong)也(ye)作為一個較為普(pu)通的市(shi)場主體(ti)存在。得道(dao)多助失道(dao)寡助，只有(you)國有(you)股(gu)東(dong)經營決策(ce)戰略方向正確，才能得到(dao)其(qi)他(ta)中小(xiao)股(gu)東(dong)擁護，否則(ze)，就將(jiang)面臨(lin)其(qi)他(ta)股(gu)東(dong)的聯(lian)手抵制。而且(qie)，如(ru)果國有(you)股(gu)不再一股(gu)獨大(da)，內部人(ren)控制問題也(ye)將(jiang)得到(dao)很(hen)大(da)程度緩解，上市(shi)公司本身(shen)都不賺(zhuan)錢，憑什么讓(rang)高管員工賺(zhuan)翻天，其(qi)他(ta)股(gu)東(dong)將(jiang)對(dui)此進行有(you)效制約。

無論是大股(gu)東還是小股(gu)東的(de)普(pu)通(tong)股(gu)轉(zhuan)為(wei)優先股(gu)，最(zui)好(hao)是召(zhao)開分類股(gu)東大會進行(xing)表決，確保轉(zhuan)股(gu)方(fang)案能(neng)夠(gou)為(wei)各(ge)方(fang)所接受，若如此(ci)，這將成為(wei)真正具有(you)歷史意義的(de)二次股(gu)改，目前(qian)的(de)優先股(gu)與當(dang)時(shi)不能(neng)流通(tong)的(de)國(guo)家股(gu)、法人股(gu)有(you)了天壤之(zhi)別，適(shi)當(dang)倒車糾偏，這也(ye)是符合“事物的(de)發展是螺旋(xuan)式上(shang)升(sheng)”唯物辯(bian)證法的(de)。