每經記者｜王硯丹    每經編輯｜楊 軍    

圖片來源：受訪者提供

在2017年11月新財富最佳分析師評選中，申萬宏源策略高級分析師傅靜濤所在的團隊獲得策略研究第二名。

近日，傅靜濤接受了《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）的采訪，對于2019年，他認為，雖然全年A股非金融石油石化盈利增速小幅下降，但在多數行業估值已經接近歷史底部的背景下，中小創和藍籌股都可能有結構性機會，且中小創機會更大。

兩大因素影響A股：

盈利增速和風險偏好

NBD：明年可能影響A股走勢的核心因素有哪些？

傅靜濤：我們常說股價走勢的影響因素有分子端的盈利增速和分母端的無風險利率與風險偏好。對于明年A股走勢的核心因素，我認為應該是盈利增速和風險偏好。

關于盈利增速，我們預測全年A股非金融石油石化大概是-1.5%左右。節奏上是前低后高。原因有三，一是2018年的基數是前高后低；二是按A股盈利周期來看，下行期時長往往是上行的兩倍，典型的“牛短熊長”，而本輪盈利周期的上行周期是2015年四季度到2017年一季度，共5個季度，那么下行周期至少要持續到明年三季度；三是社融數據往往領先A股盈利增速3~4個季度，假設12月社融改善，明年盈利增速也要到下半年才能見底。但這樣的盈利增速回升是否能叫做“業績底”還有待確認。

對于風險偏好的判斷，我們預測明年上半年是小幅改善的。特別是2019年一季度是“政策底”支撐風險偏好的時間窗口。從當前政策底不斷強化的時點到明年3月兩會前，應該是改革預期升溫利好風險偏好修復的窗口期。而2019年后三個季度市場的主要矛盾將回歸經濟基本面趨勢，屆時風險偏好的擾動將明顯增加。

分析數據挖掘A股：

中小創可能機會更多

NBD：目前A股估值水平是否已到了低估區間？2019年從投資風格來講，中小創和藍籌股相比，誰有更多機會？

傅靜濤：目前A股的估值水平的確處于歷史低點，但是否低估仍需要判斷風險偏好是不是過度悲觀了。我們認為，在當前內外不確定性因素還在持續發酵的窗口期，風險偏好的悲觀程度可能并沒過度。

從投資風格來講，中小創和藍籌股都有結構性機會，相較而言，中小創的結構性機會可能更多。

對于中小創來說，簡單從歷史維度來看，我們說2018年很像之前的2011年，對未來的經濟展望悲觀，舊經濟增長模式乏力，轉型升級需求強，經歷了風險偏好的大幅惡化。而2019年可能也像2012年那樣，是中小創行情的起點。具體來看，2019年中小創的盈利增速可能是改善的，因為當前中小創的盈利指標已接近歷史底部，同時其盈利惡化的持續時間創歷史新高，從均值回歸的角度，中小創2019年盈利增速改善的概率較大，但后續需對社融數據和中小創盈利趨勢進行跟蹤驗證。而分母端無風險利率下行肯定是更利好長久期盈利貼現的中小創，且近期支持民企與創投的利好政策不斷，并購重組又不斷放開，中小創的風險偏好修復也是有可能的。因此從基本面的角度，中小創是有機會的，而看交易層面，機構投資者當前對中小創也是明顯低配的，所以2019年中小創股票向上的空間會更大。

對于藍籌來說，可能存在結構性機會的應該是核心資產。

從股民結構看A股：

將經歷循序漸進改變

NBD：長期來看，您認為未來投資者結構將發生怎樣變化？我們是否會在2019年看到劇烈改變？

傅靜濤：從持倉市值的角度看，當前A股的投資者結構應該是散戶和法人股占大頭，外資和機構投資者占小頭。而長期來看，散戶和法人股的占比應該是向下的，國內機構投資者和外資將會逐漸上升。

對于2019年，國內機構投資者和外資的增量大概率也是高于散戶的，但也談不上劇烈改變，而是以一個循序漸進的過程。

將投資者結構變化映射到對A股投資理念和風格的思考上，個人覺得，隨著機構投資者和外資占比的增加，價值投資理念更盛行，炒作風氣會有所下降。資金分布方面，未來有資質的股票會更受青睞，而沒資質的股票則慢慢無人問津，會受到流動性折價，A股逐漸出現類似港股中的“仙股”可能是趨勢。估值方面，并不能說估值中樞一定下降，因為咱們看到美股的估值其實也是比較高的，估值中樞的主要影響因素還是基本面。但估值的波動可能會下行，在持倉周期變長、偏好價值股、短久期頻繁換倉的操作變少的大背景下，估值的波動會更加的合理。

NBD：很長一段時間，投資者的主觀感受上，美股走牛，A股調整；美股調整、A股更大幅度調整。但近期A股和美股走勢相對獨立。您認為明年美股和A股的相關性如何？

傅靜濤：在我們的分析框架里，A股與美股走勢的相關性是受基本面趨勢匹配度和貨幣政策匹配度影響的。其中基本面趨勢影響的是分子，貨幣政策影響的是分母。我們回溯歷史，A股和美股在2011年之前走勢很接近，即使是在金融危機前后。那是因為當時中國和美國的經濟都幾乎同步經歷增長到衰退的過程，且貨幣政策一致性也較高。但2011年以后，美國經濟逐漸筑底回升，中國卻步入逐漸下行的趨勢，這也是這幾年來美股A股走勢顯著背離的主要原因，而且在2016年，中美M2的差值在擴大，此時中美股市的相關性也是在走低。而當美股大跌時，市場情緒的傳染也是會影響到A股的，這也可以從歷史經驗中找到規律。

對于明年美股和A股相關性的判斷，我們認為A股是可能走出獨立行情的，因為當前A股的盈利周期下行期至少已經領先美股6個季度。2019年美股加息條件惡化，經濟基本面數據驗證較弱，前期加息對經濟的負面影響逐漸顯現，大概率看到美股這輪盈利周期的頂部。雖A股也處于盈利下行期，但預計在下半年會遇到拐點。中美的經濟基本面趨勢會有錯配，而兩國貨幣政策應該都是邊際偏寬的。這也意味著主導A股美股相關性的因素主要是分子端，而分子端的錯配意味著A股可能會走出不同于美股的趨勢，但仍要警惕極端風險事件的傳染和中國經濟基本面改善的驗證持續推后的情況。

把握節點布局A股：

三大時間窗口需關注

NBD：明年A股投資有哪些主題或哪些行業可能成為熱點以及布局思路？哪些時間窗口值得重點注意？

傅靜濤：我們認為應該繼續圍繞“行業政策底”看長做短。目前處于春季行情的“準備期”，主要矛盾切換過程中市場陣痛難免，短期難有趨勢性機會，需結構為王。明年的業績增速和風險偏好將是主要矛盾，因此我們提示尋找現在有行業“政策底”且行業“業績底”在2019年內的方向，重點關注財政“補短板”受益的5G、新能源汽車、光伏風電和建筑裝飾；以及行業監管放松構成“政策底”的券商、房地產和游戲。另外，關注2019年景氣上行確定性高的黃金、畜禽養殖和火電。而一季度后外資增量涌入，核心資產會有結構性機會。

關于時間窗口的把握。兩會的召開是第一個時間窗口，在這之前應該是改革政策進一步落地細化的階段。也是2018年7月以來貨幣寬松效果逐步顯現的窗口期，這與中美談判90天的緩沖期重合，更有利于樂觀預期發酵。第二個窗口期是2019年3、4月的年報公布時期，經濟和業績的驗證是主要矛盾。第三個窗口期是2019年的三季度，屆時將是增量外資入場的時間段。

NBD：除了股票，對于普通投資者來說，明年還有哪些投資品種可以關注？

傅靜濤：除了股票之外，明年最值得關注的投資品種應該是債券。原因分為內外兩部分，外因方面，明年美聯儲進一步加息的條件大概率惡化，對中國貨幣政策邊際放松的制約也將走弱；內因方面，通脹約束和匯率約束不明顯的背景下，經濟基本面不太好的是貨幣政策應該是能寬則寬，無風險利率的中樞大概率是要往下走的，而若緊信用的格局邊際改善，利率水平或將有更大的下行空間。因此，配置債券是較好的選擇，普通投資者也可以考慮配置一些債券基金。