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每經記者 胥帥

對于上市后半(ban)年內(nei)通過資(zi)本運作(zuo)來融(rong)資(zi)的行為，在(zai)上海一投行人(ren)士看來，除IPO時不能隨意變動募資(zi)總(zong)額外，另一個更關鍵的原因是IPO募集的資(zi)金(jin)(jin)(jin)不夠用。武漢科技大(da)學金(jin)(jin)(jin)融(rong)研究(jiu)所所長董(dong)登新表示，由于23倍市盈率“封頂(ding)”，一些(xie)公司會(hui)選擇在(zai)上市后進行大(da)量增發，由此(ci)募集更多資(zi)金(jin)(jin)(jin)用于資(zi)本運作(zuo)。

●投行人士：IPO時不(bu)能(neng)隨意變更(geng)募(mu)集資金總額

由于廣(guang)信(xin)材(cai)料等(deng)5家上市公司(si)是上市半年內(nei)籌劃重大資產(chan)重組，這也意味(wei)著此次融資距離其上一次融資的時間間隔并不是很久。

招股書顯示，廣信材料募(mu)(mu)集(ji)(ji)資金(jin)凈額為(wei)(wei)1.96億元(yuan)(yuan)，將(jiang)(jiang)用于(yu)年產(chan)8000噸感(gan)光新材料項(xiang)目；兆易(yi)創新募(mu)(mu)集(ji)(ji)資金(jin)凈額為(wei)(wei)5.17億元(yuan)(yuan)，將(jiang)(jiang)由于(yu)NOR閃(shan)存等項(xiang)目；金(jin)冠電氣募(mu)(mu)集(ji)(ji)資金(jin)凈額為(wei)(wei)2.39億元(yuan)(yuan)，將(jiang)(jiang)用于(yu)智能型高壓開關(guan)控制系統技改(gai)等項(xiang)目；帝王潔(jie)具(ju)募(mu)(mu)集(ji)(ji)資金(jin)凈額為(wei)(wei)1.74億元(yuan)(yuan)，將(jiang)(jiang)用于(yu)年產(chan)36萬臺(套)亞克力潔(jie)具(ju)產(chan)能擴建項(xiang)目等；恒泰實達募(mu)(mu)集(ji)(ji)資金(jin)凈額為(wei)(wei)1.96億元(yuan)(yuan)，將(jiang)(jiang)用于(yu)智能電網生產(chan)等項(xiang)目。

從(cong)5家上市公司募(mu)投項目進展來看，它(ta)們尚未“花(hua)光”首發募(mu)集(ji)資(zi)(zi)金。截(jie)至(zhi)9月(yue)22日，廣(guang)信材料同意用募(mu)集(ji)資(zi)(zi)金置換的(de)自籌(chou)資(zi)(zi)金金額為(wei)550萬(wan)元(yuan)；截(jie)至(zhi)10月(yue)28日，兆易創新、金冠電氣、恒泰實達(da)分別使用的(de)募(mu)集(ji)資(zi)(zi)金為(wei)1.33億元(yuan)、3456.1萬(wan)元(yuan)和9510.47萬(wan)元(yuan)；截(jie)至(zhi)8月(yue)9日，帝王潔具(ju)已投入的(de)募(mu)集(ji)資(zi)(zi)金為(wei)8933.43萬(wan)元(yuan)。

首(shou)發上市(shi)(shi)募集(ji)的(de)資金尚未用完，為何(he)5家(jia)上市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)又急忙(mang)開始新一輪資本運作？既然上市(shi)(shi)時(shi)間和停牌重組(zu)時(shi)間離得(de)很近，為何(he)上述上市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)不一并在招股說明書中“解決(jue)”？

記(ji)者以投資者身份(fen)致電上述5家上市公司。廣信(xin)材料和兆易創新的電話(hua)沒(mei)人接聽；金冠電氣(qi)證券部(bu)工作人員表(biao)示(shi)，“我不(bu)清(qing)楚(chu)(chu)，只有(you)問高層(ceng)，董秘(mi)現在已(yi)出差了。”恒泰(tai)實達證券部(bu)工作人員表(biao)示(shi)，“不(bu)是很清(qing)楚(chu)(chu)，這(zhe)是董事會高層(ceng)決定的。”帝王潔具方面(mian)表(biao)示(shi)，“這(zhe)是為公司發展(zhan)做這(zhe)個動作，這(zhe)個和上市之前(qian)(qian)是兩(liang)回事。因為在上市之前(qian)(qian)，公司在招(zhao)股中根本沒(mei)有(you)想到(dao)這(zhe)個事情(qing)。”

“IPO過會‘待’的時間很(hen)長，而(er)在(zai)這段時間內(nei)不(bu)能(neng)隨意(yi)變(bian)動(dong)股(gu)本(ben)，所以(yi)也就(jiu)不(bu)能(neng)變(bian)動(dong)募集(ji)的資金。”上海一投(tou)行人士表示，如果(guo)是(shi)為了業務拓(tuo)展(zhan)需要，這個也是(shi)正(zheng)常的重大資產重組。由于總(zong)股(gu)本(ben)不(bu)能(neng)變(bian)動(dong)，那么發行的公眾股(gu)份數量也是(shi)不(bu)能(neng)變(bian)動(dong)的，加之一般發行價不(bu)能(neng)超過23倍市盈(ying)率，所以(yi)募集(ji)資金總(zong)額基本(ben)上也是(shi)定(ding)死的。

每經投資(zi)寶（微信號(hao)：mjtzb2）通過(guo)Choice數據統計發現，今年(nian)(nian)上市(shi)的新股中，除(chu)來伊份（603777，收(shou)盤價(jia)71.56元）、新天然氣（603393，收(shou)盤價(jia)71.10元）外，其余基本上都是在(zai)(zai)2014年(nian)(nian)開始首發申報(bao)IPO。值得(de)一提的是，蘇奧(ao)傳感（300507，收(shou)盤價(jia)140.01元）更是早在(zai)(zai)2012年(nian)(nian)4月就(jiu)已開始首發申報(bao)。這(zhe)也意味(wei)著(zhu)一家公司走完“首發申報(bao)IPO—過(guo)會審核—成功首發上市(shi)”這(zhe)一系列流程大致(zhi)需要2年(nian)(nian)的時間。

“因為(wei)過會(hui)審(shen)核時(shi)間較長，即使(shi)期(qi)間公司(si)有(you)重(zhong)組(zu)、定增等資本運(yun)作想法的話(hua)，也還(huan)是(shi)做(zuo)不了。”上(shang)述投行人士表示(shi)，如果上(shang)市公司(si)在(zai)此期(qi)間有(you)新的資本運(yun)作打算，將其推遲到上(shang)市之(zhi)后是(shi)一(yi)種(zhong)選擇。

●平(ping)均(jun)發行市盈(ying)率連年下降 首發“吃不飽”

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意(yi)到，2014年是一個“分(fen)水嶺”：2014年之后上市(shi)的(de)(de)新(xin)股(gu)，有部分(fen)新(xin)股(gu)上市(shi)不(bu)久就心(xin)急火燎(liao)地發布再融資方案(an)，2015年則有進(jin)一步擴大(da)的(de)(de)勢頭，而(er)2014年之前(qian)卻幾乎(hu)沒有。為什么會出現這種現象呢(ni)？

一個數(shu)據(ju)引(yin)發(fa)了記者的(de)注意，這個數(shu)據(ju)就(jiu)是IPO募(mu)集資(zi)金(jin)凈(jing)(jing)額。以年內上市、目前停牌籌劃重大(da)資(zi)產重組(zu)的(de)5只(zhi)新(xin)股——廣(guang)信材料(liao)、兆易創(chuang)新(xin)、金(jin)冠電氣(qi)、帝(di)王(wang)潔具(ju)和恒泰實達為例。5只(zhi)新(xin)股中，首發(fa)募(mu)資(zi)凈(jing)(jing)額最(zui)(zui)高的(de)是兆易創(chuang)新(xin)，也不過5.17億(yi)(yi)(yi)元；最(zui)(zui)少(shao)的(de)是帝(di)王(wang)潔具(ju)，其募(mu)資(zi)凈(jing)(jing)額僅為1.74億(yi)(yi)(yi)元；其他3只(zhi)的(de)首發(fa)募(mu)資(zi)凈(jing)(jing)額均(jun)在(zai)2億(yi)(yi)(yi)元左右。

Choice統計(ji)數據(ju)顯示，2012年(nian)上市的154只(zhi)(zhi)新股(gu)，均出現了超(chao)(chao)募(mu)(mu)現象，超(chao)(chao)募(mu)(mu)資金總(zong)額高達331.9億元；到了2014年(nian)，首(shou)發(fa)超(chao)(chao)募(mu)(mu)的新股(gu)銳(rui)減(jian)至(zhi)24只(zhi)(zhi)，超(chao)(chao)募(mu)(mu)總(zong)額不過7250萬元；2015年(nian)，首(shou)發(fa)超(chao)(chao)募(mu)(mu)的新股(gu)只(zhi)(zhi)有(you)14只(zhi)(zhi)，超(chao)(chao)募(mu)(mu)總(zong)額為(wei)255.1萬元；2016年(nian)，首(shou)發(fa)超(chao)(chao)募(mu)(mu)的新股(gu)是(shi)0只(zhi)(zhi)！

董登新認為，正因為企業在(zai)IPO階段有(you)超(chao)募資(zi)金，所(suo)以沒(mei)有(you)必要(yao)上(shang)市后在(zai)二(er)級市場進行再融資(zi)。然而從2014年開始，企業IPO超(chao)募的現(xian)象已經急速減少。

“以前恰好是高市盈率(lv)發(fa)行，對應的新股發(fa)行價很高，所(suo)以IPO經常會出現超募。”董登新坦言，2010年(nian)、2011年(nian)的時候，IPO首發(fa)市盈率(lv)一直都保(bao)持高位，彼時甚至(zhi)出現過100倍市盈率(lv)發(fa)行的現象。

每經(jing)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，2010年(nian)、2011年(nian)，新研(yan)股(gu)(gu)份、星河(he)生(sheng)物、沃(wo)森生(sheng)物等15只新股(gu)(gu)的首(shou)發(fa)市盈率均超(chao)過了(le)100倍。其中，新研(yan)股(gu)(gu)份的首(shou)發(fa)市盈率更(geng)是(shi)達(da)到了(le)150.82倍，甚至(zhi)創出IPO市盈率最高(gao)紀錄，其對應的發(fa)行價(jia)高(gao)達(da)69.98元/股(gu)(gu)（首(shou)發(fa)超(chao)募7.42億元，超(chao)募率為(wei)66%）。新研(yan)股(gu)(gu)份2011年(nian)1月上市后，股(gu)(gu)價(jia)一路下行，直至(zhi)2012年(nian)9月觸(chu)及大(da)底后開始(shi)回升，股(gu)(gu)價(jia)區間跌幅(fu)超(chao)過50%。

“高市盈率、高發行(xing)價(jia)及高超募”的“三高”現象一(yi)度為市場所詬病。

同時(shi)在(zai)超募資(zi)金(jin)使用(yong)上(shang)，部(bu)分上(shang)市(shi)公司(si)的做法也引(yin)發了(le)市(shi)場熱議。2011年(nian)3月23日，《證券日報》曾報道了(le)上(shang)市(shi)公司(si)超募資(zi)金(jin)使用(yong)亂象。譬如有上(shang)市(shi)公司(si)將(jiang)超募資(zi)金(jin)用(yong)于償還銀(yin)行貸(dai)款，或是(shi)投向房子(zi)、土地使用(yong)權等不動產，甚至通(tong)過資(zi)金(jin)置換方式變(bian)相挪用(yong)募集資(zi)金(jin)。

伴隨超(chao)募資金縮水的(de)是上(shang)市公司(si)的(de)平均(jun)首發市盈(ying)(ying)率(lv)。每經(jing)投(tou)資寶（微(wei)信號：mjtzb2）注意到，從2010年(nian)開始(shi)，新(xin)股平均(jun)首發市盈(ying)(ying)率(lv)是逐年(nian)下降的(de)。

具體(ti)來(lai)看(kan)，2010年上(shang)(shang)市(shi)新股平均(jun)首(shou)(shou)發(fa)(fa)市(shi)盈率(lv)(lv)為(wei)58.2倍(bei)；2011年上(shang)(shang)市(shi)新股平均(jun)首(shou)(shou)發(fa)(fa)市(shi)盈率(lv)(lv)為(wei)47.5倍(bei)。2012年上(shang)(shang)市(shi)的(de)154只新股的(de)平均(jun)首(shou)(shou)發(fa)(fa)市(shi)盈率(lv)(lv)為(wei)30.2倍(bei)，首(shou)(shou)發(fa)(fa)市(shi)盈率(lv)(lv)超過30倍(bei)的(de)亦多達71家。其中，華錄百(bai)納的(de)首(shou)(shou)發(fa)(fa)市(shi)盈率(lv)(lv)最高(gao)，達82.4倍(bei)。由于IPO暫停，2013年沒有新股上(shang)(shang)市(shi)。

到(dao)了2014年，當年上市(shi)(shi)(shi)的(de)123只新(xin)(xin)股的(de)平均(jun)首(shou)(shou)(shou)發(fa)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)(ying)(ying)率已降至(zhi)(zhi)23.6倍(bei)(bei)，首(shou)(shou)(shou)發(fa)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)(ying)(ying)率超過30倍(bei)(bei)的(de)僅(jin)有19只。其中，首(shou)(shou)(shou)發(fa)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)(ying)(ying)率最高的(de)是全(quan)通教育，為(wei)51.37倍(bei)(bei)。2015年上市(shi)(shi)(shi)的(de)223只新(xin)(xin)股的(de)平均(jun)首(shou)(shou)(shou)發(fa)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)(ying)(ying)率更是降至(zhi)(zhi)21.87倍(bei)(bei)，首(shou)(shou)(shou)發(fa)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)(ying)(ying)率超過30倍(bei)(bei)的(de)僅(jin)有石大勝華一家(jia)，其首(shou)(shou)(shou)發(fa)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)(ying)(ying)率為(wei)32.55倍(bei)(bei)。進入2016年，新(xin)(xin)股平均(jun)首(shou)(shou)(shou)發(fa)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)(ying)(ying)(ying)率進一步(bu)下降至(zhi)(zhi)21.35倍(bei)(bei)。

“既然發行市盈率不是(shi)很高，那么對應的(de)募(mu)集(ji)資(zi)(zi)金總額就(jiu)不會(hui)很大，特(te)別是(shi)那些發行股本小(xiao)的(de)公(gong)司。”董登新(xin)(xin)如(ru)此表示，由于每家企業(ye)不一樣，特(te)別對于股本小(xiao)的(de)公(gong)司，如(ru)果(guo)IPO募(mu)集(ji)資(zi)(zi)金不足以(yi)開展新(xin)(xin)的(de)資(zi)(zi)本運(yun)作，那么在上市后就(jiu)會(hui)以(yi)大量增發等(deng)方式進行再融(rong)資(zi)(zi)。

有市場分析人士表(biao)示，沒有過去的新股“三(san)高”發行，現在IPO發行也很少(shao)有超募現象，這樣(yang)企業(ye)反(fan)而能“走一步是一步”，可以根據自己的戰略需求再擇(ze)機到二級市場進行再融(rong)資。

其實，“新(xin)股發(fa)行(xing)(xing)市盈(ying)率不超(chao)過23倍”已(yi)成為(wei)一(yi)條默認的準(zhun)繩，年(nian)內發(fa)行(xing)(xing)上(shang)市的新(xin)股中，還沒有一(yi)只破例，貴陽銀(yin)行(xing)(xing)（601997，收盤價16.34元）、多倫(lun)科技（603528，收盤價81.98元）等少數(shu)新(xin)股的首發(fa)市盈(ying)率更是低至(zhi)個位(wei)數(shu)。

根據證(zheng)監(jian)會《關于(yu)(yu)進(jin)一步推進(jin)新股發(fa)(fa)行(xing)(xing)體制(zhi)改(gai)革的(de)意見》，擬定的(de)發(fa)(fa)行(xing)(xing)價(jia)格（或發(fa)(fa)行(xing)(xing)價(jia)格區間(jian)上(shang)限）的(de)市(shi)(shi)盈率(lv)高于(yu)(yu)同(tong)行(xing)(xing)業(ye)(ye)上(shang)市(shi)(shi)公司(si)二級市(shi)(shi)場(chang)平(ping)均市(shi)(shi)盈率(lv)，發(fa)(fa)行(xing)(xing)人(ren)和(he)主(zhu)承銷商需要發(fa)(fa)布投資風(feng)險公告。由于(yu)(yu)行(xing)(xing)業(ye)(ye)市(shi)(shi)盈率(lv)不(bu)高，所以江蘇銀(yin)(yin)行(xing)(xing)、貴陽(yang)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)等銀(yin)(yin)行(xing)(xing)股的(de)首(shou)發(fa)(fa)市(shi)(shi)盈率(lv)就處(chu)于(yu)(yu)較低水平(ping)。