近期東(dong)北特鋼、中煤華昱以及中鐵物資(zi)等信(xin)用(yong)(yong)風(feng)險事(shi)件密集(ji)爆發，市場對信(xin)用(yong)(yong)風(feng)險及由此引發的(de)流(liu)動性風(feng)險擔(dan)憂(you)快速發酵，近期信(xin)用(yong)(yong)債收益率(lv)出現大幅上行(xing)，信(xin)用(yong)(yong)利差(cha)顯著走(zou)擴，恐慌情緒(xu)下債券發行(xing)更頻頻取(qu)消，對流(liu)動性形成(cheng)明(ming)顯沖擊。

“目前信用(yong)(yong)債市(shi)場最大(da)(da)(da)的(de)風(feng)險(xian)來源于(yu)信用(yong)(yong)風(feng)險(xian)導(dao)致的(de)流動(dong)性(xing)風(feng)險(xian)。”業內人士指(zhi)出，一方面(mian)，隨著去產能(neng)的(de)推進和低(di)評級債券的(de)大(da)(da)(da)量到期，企(qi)業流動(dong)性(xing)大(da)(da)(da)考(kao)已至，信用(yong)(yong)事件(jian)爆發可能(neng)更(geng)為頻繁，投資(zi)者對信用(yong)(yong)債的(de)風(feng)險(xian)偏(pian)好趨于(yu)下(xia)降；另一方面(mian)，違約風(feng)險(xian)上(shang)升將引發質押(ya)率下(xia)調或(huo)質押(ya)資(zi)格(ge)喪失、估值風(feng)險(xian)上(shang)升、流動(dong)性(xing)下(xia)降，機構被迫減杠桿(gan)，一旦去杠桿(gan)趨勢形成，擁擠拋售下(xia)流動(dong)性(xing)風(feng)險(xian)和債市(shi)調整風(feng)險(xian)均(jun)將被進一步放大(da)(da)(da)。

信用債大幅調整

4月(yue)(yue)份(fen)以來，在經濟(ji)回暖(nuan)、流動性趨緊和(he)供給壓力下，利率(lv)債(zhai)收(shou)益率(lv)曲線(xian)陡峭(qiao)化上(shang)行(xing)(xing)，信用債(zhai)近期(qi)也未能(neng)保(bao)持之前獨善其身的走勢，在信用事(shi)件頻(pin)發和(he)風(feng)險偏好回落沖擊下，收(shou)益率(lv)上(shang)行(xing)(xing)幅度(du)更為明顯，信用利差和(he)評級(ji)利差均顯著(zhu)走擴。以銀行(xing)(xing)間市(shi)場(chang)5年期(qi)AA中票、企(qi)業債(zhai)為例，截至(zhi)4月(yue)(yue)20日(ri)，本月(yue)(yue)以來中票、企(qi)業債(zhai)中債(zhai)到(dao)期(qi)收(shou)益率(lv)已分別上(shang)行(xing)(xing)28bp、29bp，與(yu)同期(qi)限國債(zhai)信用利差分別走闊5bp、6bp。

在信用(yong)風(feng)險加速暴露的背景下(xia)，二級(ji)市(shi)場(chang)寒意襲來，一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)亦(yi)風(feng)聲(sheng)鶴唳。據(ju)(ju)Wind數據(ju)(ju)，截至4月(yue)(yue)(yue)18日(ri)，4月(yue)(yue)(yue)已有59家(jia)(jia)、62期債券(quan)取(qu)消或推遲發(fa)行，涉(she)及(ji)金額(e)近600億(yi)(yi)元，遠超(chao)去(qu)年(nian)4月(yue)(yue)(yue)的總量，而僅19日(ri)和20日(ri)兩天，又(you)有高峰林(lin)場(chang)、飛(fei)樂音響、中利科技等至少7家(jia)(jia)公(gong)司債券(quan)取(qu)消或推遲發(fa)行，涉(she)及(ji)金額(e)近60億(yi)(yi)元。此外，彭博數據(ju)(ju)顯(xian)示，今年(nian)3月(yue)(yue)(yue)有62家(jia)(jia)企(qi)業(ye)宣布取(qu)消債券(quan)發(fa)行計劃，涉(she)及(ji)金額(e)合計448億(yi)(yi)元，規模相當(dang)于2015年(nian)同(tong)期的三倍。

業(ye)內人(ren)士表示(shi)，3月下(xia)(xia)旬以(yi)來信用事(shi)件密集(ji)爆發，尤其是東北特鋼、中(zhong)煤華(hua)昱接(jie)連違約以(yi)及(ji)中(zhong)鐵物資(zi)風險(xian)事(shi)件，導(dao)致市(shi)場(chang)風險(xian)偏(pian)好急劇下(xia)(xia)降，一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)認(ren)購熱情(qing)明顯降溫，二級(ji)市(shi)場(chang)拋盤(pan)較重，謹慎情(qing)緒(xu)不(bu)斷發酵。

“信(xin)用(yong)市場經歷了(le)較長(chang)時間(jian)的(de)牛(niu)市之(zhi)后，近(jin)期(qi)調整(zheng)勢頭逐步(bu)(bu)顯現(xian)。”中投證券表示，第(di)一(yi)，較長(chang)時間(jian)的(de)利差(cha)收窄使得(de)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)溢(yi)價補償不充分，存在調整(zheng)需求；第(di)二，信(xin)用(yong)事件逐步(bu)(bu)增多(duo)，投資者(zhe)對信(xin)用(yong)債(zhai)的(de)風(feng)險(xian)偏好下降；第(di)三，監管層對債(zhai)券市場杠桿操(cao)作(zuo)態度略(lve)顯“曖(ai)昧(mei)”，若監管趨嚴，去(qu)杠桿壓力下可能產生流動性風(feng)險(xian)。總之(zhi)，信(xin)用(yong)債(zhai)市場不利因素增多(duo)，信(xin)用(yong)債(zhai)調整(zheng)預期(qi)正逐步(bu)(bu)形(xing)成。

違約與流動性風險共振

2016年以(yi)來，在(zai)(zai)經濟增速下行(xing)(xing)和(he)供(gong)給側改革(ge)持(chi)續推進的背景下，債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)信用風(feng)險持(chi)續發酵(jiao)并開始在(zai)(zai)局部加(jia)(jia)速釋放，截至目(mu)前，主要債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)品(pin)種中(zhong)已(yi)(yi)有(you)25支債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)實(shi)質性違(wei)(wei)約(yue)，涉及16個發行(xing)(xing)人，其中(zhong)2016年以(yi)來已(yi)(yi)有(you)11只債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)違(wei)(wei)約(yue)，違(wei)(wei)約(yue)速度明(ming)顯加(jia)(jia)快。而考慮(lv)到年報披露期業(ye)績面(mian)臨檢驗、5-7月的評級下調潮(chao)即將來襲等因(yin)素，預計會有(you)更多信用風(feng)險事件浮出水(shui)面(mian)，信用風(feng)險提升也在(zai)(zai)影(ying)響(xiang)債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)加(jia)(jia)杠桿動力。

“目前信(xin)用債(zhai)市(shi)場最(zui)大的(de)風(feng)險來源(yuan)于信(xin)用風(feng)險導致的(de)流動性(xing)(xing)風(feng)險。”業內(nei)人士稱，一(yi)方(fang)面，一(yi)級市(shi)場發(fa)行(xing)難度增(zeng)加，再融資渠(qu)道受限，有(you)可(ke)能(neng)(neng)加大本已(yi)流動性(xing)(xing)困難的(de)擬發(fa)債(zhai)主體的(de)經營風(feng)險和(he)違約風(feng)險。另一(yi)方(fang)面，近期(qi)違約頻繁發(fa)生，市(shi)場情(qing)緒越來越趨向于謹慎，二級市(shi)場贖回壓力開始顯現(xian)，為了應對贖回，機構不(bu)得不(bu)出售債(zhai)券換取流動性(xing)(xing)，近期(qi)異常交(jiao)易數量(liang)開始增(zeng)多。同時，信(xin)用債(zhai)流動性(xing)(xing)較差，流動性(xing)(xing)壓力有(you)可(ke)能(neng)(neng)會進一(yi)步(bu)傳導。

廣發證(zheng)券(quan)指(zhi)出(chu)，實(shi)(shi)體杠桿(gan)高企背景(jing)下(xia)，信用風(feng)險(xian)(xian)釋放更(geng)是(shi)(shi)一(yi)(yi)個漫長的(de)過程。信用風(feng)險(xian)(xian)暴(bao)露，一(yi)(yi)方面(mian)直接導(dao)致相關(guan)債(zhai)(zhai)券(quan)估(gu)值水平顯(xian)著(zhu)下(xia)行，另一(yi)(yi)方面(mian)間接導(dao)致市場(chang)(chang)流動(dong)(dong)(dong)性(xing)出(chu)現大幅擾動(dong)(dong)(dong)，均會導(dao)致債(zhai)(zhai)市資金負反(fan)饋的(de)演進。中鐵(tie)物(wu)資事件(jian)，僅僅是(shi)(shi)相關(guan)債(zhai)(zhai)券(quan)暫(zan)停交易，已(yi)經導(dao)致市場(chang)(chang)流動(dong)(dong)(dong)性(xing)出(chu)現顯(xian)著(zhu)收緊。后續(xu)一(yi)(yi)旦違約事件(jian)實(shi)(shi)實(shi)(shi)在在出(chu)現，其產生的(de)價值重(zhong)估(gu)和流動(dong)(dong)(dong)性(xing)沖擊將進一(yi)(yi)步(bu)升級。信用風(feng)險(xian)(xian)不(bu)僅僅是(shi)(shi)個券(quan)基本面(mian)風(feng)險(xian)(xian)，更(geng)是(shi)(shi)市場(chang)(chang)流動(dong)(dong)(dong)性(xing)風(feng)險(xian)(xian)，很可能成為資金面(mian)負反(fan)饋的(de)催(cui)化劑。

值(zhi)得(de)注意的(de)是，近期債券杠桿逐(zhu)步成為市(shi)場上(shang)(shang)(shang)較為敏感的(de)話題，一旦去杠桿趨勢形(xing)成，可能引發較大的(de)流(liu)動性風險(xian)和(he)估值(zhi)下(xia)(xia)(xia)跌(die)的(de)壓力(li)。如海通(tong)證券所言，違約風險(xian)上(shang)(shang)(shang)升將引發質押率下(xia)(xia)(xia)調或質押資(zi)格喪失、估值(zhi)風險(xian)上(shang)(shang)(shang)升、流(liu)動性下(xia)(xia)(xia)降，機構(gou)被(bei)迫解杠桿，虛胖的(de)需求被(bei)打回原形(xing)，擁擠拋售下(xia)(xia)(xia)流(liu)動性風險(xian)和(he)債市(shi)調整風險(xian)均(jun)將被(bei)進一步放大。

信用債調整或(huo)只是開始

分析人士認為(wei)(wei)，短期(qi)內信用(yong)(yong)風險釋放導致的(de)流動性(xing)沖擊并未結束，政策上(shang)對債券杠桿(gan)的(de)警惕(ti)也可能面(mian)臨(lin)流動性(xing)沖擊，債市利空并未出盡，信用(yong)(yong)債調(diao)整或只(zhi)是(shi)開(kai)始，信用(yong)(yong)利差將進一步擴大。對投資者而言，與其火中取栗不如(ru)退而結網、控制風險，短久期(qi)、中高等級仍是(shi)較為(wei)(wei)安全的(de)策略。

從投(tou)資機構的(de)心態來(lai)看，相比(bi)前(qian)段時間的(de)糾結，近期投(tou)資者(zhe)風險(xian)(xian)偏好明顯回落。據(ju)中金公(gong)司介紹，目前(qian)銀行自營和(he)保險(xian)(xian)對信用(yong)債的(de)興趣都非常有限(xian)。多數銀行投(tou)資者(zhe)都表示當(dang)前(qian)的(de)信用(yong)利差如果考慮(lv)到利率產(chan)品的(de)免稅(shui)優勢(shi)后(hou)毫(hao)無吸引力，如果再考慮(lv)風險(xian)(xian)占用(yong)和(he)違約可能性就更(geng)不劃算，因(yin)此配置方(fang)向主要是有免稅(shui)優勢(shi)的(de)國債和(he)地方(fang)政(zheng)府債。再加(jia)上(shang)5月起將實施營改增(zeng)，稅(shui)率提高后(hou)票息(xi)越高的(de)品種(zhong)受傷越重(zhong)，當(dang)前(qian)信用(yong)利差的(de)覆蓋就更(geng)加(jia)不足。

目(mu)前(qian)同期限(xian)信用(yong)債與金融(rong)債之間(jian)的利差仍然(ran)在2008年(nian)以來的低位，綜合(he)機(ji)構(gou)觀點來看，預(yu)計隨著違約事(shi)件進一步(bu)增多、年(nian)報后下調評級密(mi)集期、機(ji)構(gou)降杠(gang)桿(gan)和(he)下調風險偏好、剛(gang)性融(rong)資供給居(ju)高不下等因素影響，信用(yong)利差有進一步(bu)走高可(ke)能。

具體到投(tou)資(zi)策略(lve)，華創證券指出，目前信(xin)(xin)用(yong)(yong)債(zhai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)的主導因(yin)素并(bing)不是(shi)宏觀層面數(shu)據的改善，而是(shi)由于(yu)個(ge)券信(xin)(xin)用(yong)(yong)風險爆發帶(dai)來(lai)的市(shi)(shi)場(chang)(chang)風險偏好(hao)回(hui)(hui)落，市(shi)(shi)場(chang)(chang)對(dui)(dui)(dui)于(yu)信(xin)(xin)用(yong)(yong)風險的警(jing)惕程(cheng)度正處(chu)于(yu)歷(li)史(shi)高位，并(bing)將(jiang)持(chi)(chi)續影響其投(tou)資(zi)策略(lve)。信(xin)(xin)用(yong)(yong)風險短期內(nei)無(wu)法逆轉(zhuan)，信(xin)(xin)用(yong)(yong)債(zhai)一二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)活躍度相(xiang)較3月均有明顯回(hui)(hui)落，且調整(zheng)仍將(jiang)持(chi)(chi)續。建議機構在年報集中(zhong)發布季對(dui)(dui)(dui)持(chi)(chi)倉(cang)信(xin)(xin)用(yong)(yong)債(zhai)進行梳(shu)理，對(dui)(dui)(dui)業(ye)績不及預(yu)期、成交異(yi)常變動(dong)的債(zhai)券提前做好(hao)風險排查及相(xiang)關處(chu)置。

中(zhong)金公(gong)司則(ze)指出，目前流(liu)動(dong)性風(feng)險(xian)和(he)信(xin)用風(feng)險(xian)會(hui)相(xiang)互影(ying)(ying)響(xiang)相(xiang)互加強，不但(dan)會(hui)對低(di)資(zi)質(zhi)(zhi)信(xin)用債產生負面影(ying)(ying)響(xiang)，也會(hui)階(jie)段性波及(ji)利率(lv)債和(he)高(gao)資(zi)質(zhi)(zhi)信(xin)用債。不過流(liu)動(dong)性沖擊(ji)過后(hou)，利率(lv)債和(he)真(zhen)正高(gao)資(zi)質(zhi)(zhi)品種(zhong)的(de)(de)收(shou)益(yi)率(lv)還會(hui)恢復，而低(di)資(zi)質(zhi)(zhi)品種(zhong)的(de)(de)信(xin)用利差可(ke)能就需要(yao)維持高(gao)位反(fan)映其實(shi)際的(de)(de)信(xin)用風(feng)險(xian)。近期(qi)市(shi)場操作仍應以避(bi)險(xian)為主，但(dan)高(gao)資(zi)質(zhi)(zhi)品種(zhong)利差如明顯拉開(kai)將(jiang)為后(hou)續配置(zhi)提供(gong)更好的(de)(de)機會(hui)。