近期，企(qi)(qi)業債違(wei)約頻(pin)(pin)發(fa)(fa)導致債券(quan)(quan)市場加速調(diao)整，信用債、金(jin)融債均受沖擊，債券(quan)(quan)發(fa)(fa)行頻(pin)(pin)頻(pin)(pin)取(qu)消(xiao)，一級市場幾乎陷入停滯(zhi)。最新統計數(shu)據(ju)顯(xian)示，4月11日~15日，取(qu)消(xiao)發(fa)(fa)行的(de)債務融資工具達到(dao)51只(zhi)（環(huan)比(bi)(bi)(bi)增加42只(zhi)），金(jin)額(e)(e)合(he)計523.8億元（環(huan)比(bi)(bi)(bi)增加445億元），處(chu)于近年高位。其(qi)中(zhong)，央企(qi)(qi)取(qu)消(xiao)的(de)只(zhi)數(shu)和金(jin)額(e)(e)占比(bi)(bi)(bi)分(fen)別(bie)達到(dao)31%和35%；地方國有企(qi)(qi)業取(qu)消(xiao)的(de)只(zhi)數(shu)和金(jin)額(e)(e)占比(bi)(bi)(bi)分(fen)別(bie)達到(dao)51%和47%。

取消(xiao)發(fa)行(xing)的(de)(de)債(zhai)(zhai)券(quan)中(zhong)(zhong)(zhong)，超八成是(shi)央(yang)企(qi)或(huo)地方國企(qi)，這些曾是(shi)債(zhai)(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)市(shi)場(chang)中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)“寵兒”，突(tu)然紛(fen)紛(fen)取消(xiao)發(fa)行(xing)，與(yu)近(jin)期(qi)債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)頻現的(de)(de)違(wei)(wei)約(yue)潮有著密切關(guan)系，尤其是(shi)上周中(zhong)(zhong)(zhong)鐵(tie)(tie)物資(zi)發(fa)布公告暫停債(zhai)(zhai)券(quan)交(jiao)易，引發(fa)市(shi)場(chang)對(dui)首例央(yang)企(qi)債(zhai)(zhai)券(quan)違(wei)(wei)約(yue)的(de)(de)擔憂。多(duo)位市(shi)場(chang)人士對(dui)證券(quan)時報記者指出，當前債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)“一夜入冬”與(yu)中(zhong)(zhong)(zhong)鐵(tie)(tie)物資(zi)“黑天鵝”事(shi)件密切相關(guan)，目(mu)前債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)投資(zi)者普遍較為謹慎，是(shi)不少(shao)企(qi)業(ye)臨時取消(xiao)債(zhai)(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)的(de)(de)主(zhu)要原因。中(zhong)(zhong)(zhong)金公司研報稱，信用債(zhai)(zhai)遇(yu)冷(leng)與(yu)中(zhong)(zhong)(zhong)鐵(tie)(tie)物資(zi)事(shi)件的(de)(de)發(fa)酵有著密切關(guan)系。投資(zi)者開始傾向于規避產(chan)能過剩行(xing)業(ye)或(huo)財務情況較差的(de)(de)國企(qi)。債(zhai)(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)困難會進一步加劇企(qi)業(ye)的(de)(de)再融資(zi)壓力和違(wei)(wei)約(yue)風(feng)險爆發(fa)的(de)(de)可能性。

中鐵物資缺乏還款意愿

4月11日，中國鐵路物(wu)資股份有限公(gong)司(si)發(fa)布公(gong)告(gao)稱(cheng)，該公(gong)司(si)總規(gui)模168億元的9期債(zhai)務融資工具4月11日起暫停交(jiao)易。此公(gong)告(gao)一出，立即引發(fa)市(shi)場(chang)強烈關注(zhu)，此舉被普遍解讀(du)為是其可(ke)能(neng)無法按時兌付的信號，引發(fa)市(shi)場(chang)對央企信用風險的擔(dan)憂。

中鐵物資(zi)是央企(qi)中國鐵路(lu)物資(zi)總公司(si)以主要經營性(xing)資(zi)產(chan)出資(zi)設立(li)的子公司(si)，主要業務是鐵路(lu)物資(zi)供(gong)應服務、大宗(zong)商(shang)品貿(mao)易及生產(chan)性(xing)服務業務。

中(zhong)鐵物資(zi)(zi)在(zai)(zai)公(gong)(gong)(gong)告中(zhong)稱，此(ci)次(ci)債(zhai)務融資(zi)(zi)工具(ju)暫停交易的(de)主要(yao)原(yuan)因(yin)是業(ye)務規模(mo)萎縮(suo)、經營(ying)效益下(xia)(xia)滑，公(gong)(gong)(gong)司正對下(xia)(xia)一步改(gai)革脫困措施(shi)和(he)債(zhai)務償付(fu)安排等重大(da)事項進行論證(zheng)。民生證(zheng)券固定收益分析師(shi)李昭函認為，中(zhong)鐵物資(zi)(zi)資(zi)(zi)產(chan)(chan)負債(zhai)率高且(qie)流動性壓力大(da)，償債(zhai)嚴(yan)重依(yi)賴外部支持。近(jin)年來，該公(gong)(gong)(gong)司資(zi)(zi)產(chan)(chan)負債(zhai)率基(ji)本(ben)維持在(zai)(zai)80%以上，其他應收款(kuan)(kuan)在(zai)(zai)公(gong)(gong)(gong)司流動資(zi)(zi)產(chan)(chan)中(zhong)占比(bi)近(jin)50%。2014年公(gong)(gong)(gong)司剝離13家資(zi)(zi)不抵債(zhai)、風(feng)險(xian)敞口較大(da)的(de)子(zi)公(gong)(gong)(gong)司，劃出風(feng)險(xian)資(zi)(zi)產(chan)(chan)，致(zhi)使資(zi)(zi)產(chan)(chan)規模(mo)大(da)幅(fu)下(xia)(xia)降(jiang)，同(tong)時(shi)對其往來款(kuan)(kuan)形成(cheng)的(de)其他應收款(kuan)(kuan)大(da)幅(fu)增加，回收風(feng)險(xian)很大(da)。

不過，雖然中(zhong)鐵物資流動(dong)性壓力大，但一些債券(quan)投資者(zhe)向證券(quan)時報(bao)記者(zhe)反映，中(zhong)鐵物資仍有還款能力，只是還款意愿不高。

2016年1月(yue)“16鐵物(wu)資SCP001”的募集說明書顯示，截(jie)至(zhi)2015年9月(yue)末，發行(xing)人(ren)(ren)在各家銀行(xing)授信額度較為充(chong)裕(yu)，尚余授信額度687億(yi)元；發行(xing)人(ren)(ren)當年經營活動現金流入分(fen)別達到446.51億(yi)元；發行(xing)人(ren)(ren)可變現資產為93.64億(yi)元。

更為(wei)值得注意的(de)(de)(de)(de)是，中(zhong)鐵(tie)物資(zi)(zi)曾(ceng)在(zai)募(mu)集說(shuo)明書中(zhong)透露，其在(zai)全國主要城市的(de)(de)(de)(de)火車站周(zhou)邊都擁有大量的(de)(de)(de)(de)建設(she)用(yong)地。知情(qing)人(ren)士向證(zheng)券時報(bao)記(ji)者透露，這(zhe)部(bu)(bu)分(fen)(fen)建設(she)用(yong)地的(de)(de)(de)(de)市場估值很高(gao)，但其資(zi)(zi)產負債(zhai)表中(zhong)這(zhe)部(bu)(bu)分(fen)(fen)資(zi)(zi)產仍以原始價值計(ji)算(suan)，未包含增值部(bu)(bu)分(fen)(fen)。這(zhe)就意味(wei)著(zhu)，這(zhe)部(bu)(bu)分(fen)(fen)建設(she)用(yong)地資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)(de)變現(xian)(xian)或抵押，也可(ke)以為(wei)公司提(ti)供(gong)保障償債(zhai)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)金。募(mu)集說(shuo)明書中(zhong)還顯(xian)示，如果出(chu)現(xian)(xian)信用(yong)評級大幅度(du)下降，財務狀(zhuang)況(kuang)嚴重(zhong)惡化等(deng)可(ke)能影響投(tou)資(zi)(zi)者利益的(de)(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)，將采取變現(xian)(xian)優良資(zi)(zi)產、盤活土(tu)地等(deng)措施保證(zheng)本期(qi)債(zhai)務融資(zi)(zi)工具本息的(de)(de)(de)(de)兌付(fu)。

債務重組信息

未及時披露

中鐵物(wu)資突然暫(zan)停債(zhai)(zhai)券交易的背后，一個(ge)很大的原因(yin)是因(yin)為公司(si)正在(zai)研究債(zhai)(zhai)務(wu)重組(zu)。但不少投資者質疑(yi)，如果(guo)公司(si)自身有償債(zhai)(zhai)能(neng)(neng)力，卻(que)要通過債(zhai)(zhai)務(wu)重組(zu)等方(fang)式進行債(zhai)(zhai)務(wu)減記(ji)，則可能(neng)(neng)存在(zai)逃廢債(zhai)(zhai)的嫌疑(yi)。

債券投(tou)資(zi)者了解到中(zhong)(zhong)鐵(tie)(tie)物資(zi)正在(zai)(zai)研究債務重(zhong)組(zu)的(de)(de)信息，是在(zai)(zai)公(gong)司11日(ri)發(fa)布債券暫停交(jiao)易公(gong)告(gao)后的(de)(de)兩天。中(zhong)(zhong)鐵(tie)(tie)物資(zi)13日(ri)發(fa)布公(gong)告(gao)稱，4月5日(ri)，在(zai)(zai)銀(yin)(yin)監會(hui)及國資(zi)委(wei)的(de)(de)主持下，召(zhao)開(kai)了中(zhong)(zhong)鐵(tie)(tie)物資(zi)及股(gu)東(dong)中(zhong)(zhong)國鐵(tie)(tie)路物資(zi)（集(ji)團）總(zong)公(gong)司與19家債權銀(yin)(yin)行的(de)(de)溝(gou)通會(hui)，會(hui)議通報了該(gai)公(gong)司及股(gu)東(dong)中(zhong)(zhong)鐵(tie)(tie)物資(zi)擬實(shi)施(shi)銀(yin)(yin)行債務重(zhong)組(zu)的(de)(de)事項。

“中鐵物(wu)(wu)資(zi)債務重(zhong)組事項幾乎已(yi)成定局，但這(zhe)一重(zhong)要消(xiao)息(xi)延(yan)遲(chi)了8天才公告，不(bu)知中鐵物(wu)(wu)資(zi)為何不(bu)及(ji)時向投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)披露風險，導(dao)致我(wo)們無法及(ji)時準確判斷風險，我(wo)懷疑發行人有(you)故意拖延(yan)披露信息(xi)的嫌疑。現在來看，投(tou)資(zi)損失(shi)是肯(ken)定的了。”一位投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)對證券記(ji)者(zhe)(zhe)表(biao)示。

知(zhi)情人士還向證券時報(bao)記者透露(lu)，對(dui)于中(zhong)(zhong)(zhong)鐵物(wu)資的債(zhai)(zhai)務重組，國資委在(zai)眾(zhong)多債(zhai)(zhai)權銀(yin)行中(zhong)(zhong)(zhong)指定(ding)了某國有大行作(zuo)為主牽頭行，該大行在(zai)中(zhong)(zhong)(zhong)鐵物(wu)資發布暫停債(zhai)(zhai)券交易(yi)公告之前，就已(yi)將手中(zhong)(zhong)(zhong)能拋(pao)售的中(zhong)(zhong)(zhong)鐵物(wu)資債(zhai)(zhai)券盡(jin)數拋(pao)售。該知(zhi)情人士質疑，此(ci)舉存在(zai)利用信(xin)息(xi)不(bu)對(dui)稱進行內(nei)幕交易(yi)的嫌疑。

中金公司研報稱(cheng)，債務(wu)(wu)重(zhong)(zhong)組就是指債權人(ren)(ren)在債務(wu)(wu)人(ren)(ren)發生(sheng)財務(wu)(wu)困難情況(kuang)下，債權人(ren)(ren)按照其與債務(wu)(wu)人(ren)(ren)達成的協議或(huo)者法院的裁定作出讓步。債務(wu)(wu)重(zhong)(zhong)組意味著債權人(ren)(ren)必然遭受損失(shi)(shi)，只是損失(shi)(shi)應該要小于企業(ye)直接(jie)破產清算。

“就中(zhong)鐵物資(zi)事件來說，雖然(ran)(ran)公告僅提到希(xi)望對銀行債(zhai)(zhai)務實施重組，但債(zhai)(zhai)券(quan)投資(zi)者是否會遭(zao)受損(sun)失(shi)也存在(zai)較大(da)不確定(ding)性。由于鐵物資(zi)債(zhai)(zhai)券(quan)規模大(da)、涉(she)及(ji)債(zhai)(zhai)權人多，還(huan)涉(she)及(ji)國資(zi)委態度和對市場影響的問題，債(zhai)(zhai)券(quan)償還(huan)方案的協調確定(ding)必然(ran)(ran)是個時間較長(chang)、多方博(bo)弈的過程(cheng)，是否能在(zai)5月中(zhong)鐵物資(zi)第一期債(zhai)(zhai)券(quan)到期前(qian)落定(ding)尚有較大(da)不確定(ding)性。”中(zhong)金公司(si)研報稱。

嚴肅市場紀律

中(zhong)鐵物(wu)資是目前所有暴露違(wei)約風險(xian)的發(fa)(fa)行人(ren)中(zhong)評級最高的(事發(fa)(fa)時評級AA+)。中(zhong)金公司研(yan)報稱，由于(yu)市場對(dui)于(yu)低評級和中(zhong)高評級的劃分(fen)一般是以AA為(wei)(wei)限，AA+和AAA普遍還被認(ren)為(wei)(wei)是相對(dui)安全的，因此中(zhong)鐵物(wu)資暴露風險(xian)對(dui)于(yu)市場的認(ren)知會有較大沖擊。

隨著中(zhong)鐵物(wu)資風險事(shi)件(jian)的暴露，4月(yue)14日，大公國際將(jiang)中(zhong)鐵物(wu)資的評級(ji)(ji)由AA+下(xia)調(diao)至AA-。據(ju)統計，4月(yue)以(yi)來，各家評級(ji)(ji)機(ji)構(gou)共做(zuo)出負(fu)面調(diao)整(zheng)11次，涉及企業(ye)10家，負(fu)面調(diao)整(zheng)企業(ye)中(zhong)有(you)5家為(wei)(wei)國有(you)企業(ye)，顯示出隨著國有(you)企業(ye)違(wei)約(yue)數量的增加(jia)，之前市(shi)場以(yi)股(gu)東(dong)背景和企業(ye)性質為(wei)(wei)主要邏輯的信用評價體系正在(zai)弱(ruo)化(hua)，同時對(dui)自身償債能力(li)較差(cha)的國有(you)企業(ye)違(wei)約(yue)的擔憂明顯增強。按照(zhao)慣例(li)，年(nian)(nian)報發布之后的5~7月(yue)份是評級(ji)(ji)調(diao)整(zheng)的高峰(feng)期。今(jin)年(nian)(nian)負(fu)面評級(ji)(ji)事(shi)件(jian)明顯多(duo)于往年(nian)(nian)，業(ye)內人(ren)士預計降級(ji)(ji)潮可(ke)能集中(zhong)來襲。

東(dong)興證券副總裁(cai)銀國宏(hong)表示，目前中國經濟最大的潛(qian)在風險就(jiu)是債(zhai)券違(wei)約。債(zhai)券違(wei)約潮呈現(xian)頻率高、擴散快的特點，違(wei)約的發行人從(cong)民(min)企(qi)到(dao)國企(qi)，現(xian)在正蔓(man)延至(zhi)央企(qi)。

債(zhai)券(quan)違約潮打擊著市場信心，不少業(ye)(ye)內人士認為，上周多只(zhi)債(zhai)券(quan)發行取(qu)消，與中鐵物資(zi)的黑天(tian)鵝事件(jian)引發的市場擔憂不無(wu)關(guan)系(xi)，部分優質企業(ye)(ye)發行人的債(zhai)券(quan)融資(zi)渠道因此也受到阻礙。

不(bu)過(guo)，信(xin)用(yong)違約并不(bu)可怕，穩(wen)定(ding)市(shi)場(chang)信(xin)心重(zhong)在嚴肅市(shi)場(chang)紀(ji)律、維護市(shi)場(chang)信(xin)用(yong)。業內人士呼(hu)吁，信(xin)用(yong)違約本(ben)是市(shi)場(chang)經濟中常見(jian)現(xian)象，重(zhong)要(yao)的(de)是保(bao)障債券持有人的(de)知情權、風險處置參(can)與權，以及處理過(guo)程(cheng)的(de)公開公平透明(ming)。市(shi)場(chang)信(xin)心和秩(zhi)序的(de)“企穩(wen)”需發行人珍視自身信(xin)用(yong)、遵守市(shi)場(chang)紀(ji)律，不(bu)要(yao)讓“還款意愿出問題(ti)”沖擊市(shi)場(chang)信(xin)心，影響債券市(shi)場(chang)發揮融資功(gong)能。