◎管清友

從2014年8月份新(xin)三(san)板(ban)做市(shi)商制度(du)正式實(shi)施以來，選擇(ze)做市(shi)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)的(de)新(xin)三(san)板(ban)掛(gua)牌企業呈爆炸式增長態勢。截(jie)至4月5日，共有1427家做市(shi)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)公司，占全(quan)部(bu)新(xin)三(san)板(ban)掛(gua)牌比重(zhong)的(de)22.4%。

做市(shi)商(shang)制度(du)的(de)建立(li)對活躍新(xin)三板市(shi)場(chang)(chang)、提升市(shi)場(chang)(chang)整體估值起到了巨(ju)大作(zuo)用。不過快速(su)發展之下(xia)，現存新(xin)三板做市(shi)商(shang)制度(du)隱藏的(de)逆向選(xuan)擇和道德風險也(ye)不斷暴露，特(te)別是在當前新(xin)三板市(shi)場(chang)(chang)流(liu)動性面臨(lin)困境的(de)情(qing)況下(xia)。

做市商從企業拿票往(wang)往(wang)享(xiang)受著較高(gao)的(de)(de)價格折(zhe)扣(kou)，在(zai)(zai)新三板市場火爆的(de)(de)時(shi)候并(bing)沒有什么，是(shi)企業為流(liu)動性(xing)(xing)提高(gao)帶來(lai)(lai)的(de)(de)估值溢價而付出的(de)(de)代價。但是(shi)在(zai)(zai)目前新三板面臨流(liu)動性(xing)(xing)困境(jing)的(de)(de)時(shi)候，做市價格過高(gao)的(de)(de)折(zhe)扣(kou)有可能帶來(lai)(lai)劣幣驅逐良幣的(de)(de)逆(ni)向(xiang)選擇風險。

目前新三(san)板做(zuo)市(shi)(shi)股(gu)票的(de)換手率僅為協議的(de)一半，這與一般認為的(de)做(zuo)市(shi)(shi)股(gu)票流(liu)動性要(yao)好于轉讓(rang)股(gu)票完(wan)全背(bei)道而馳，由此勢必(bi)帶來企(qi)(qi)業、特別是優秀的(de)企(qi)(qi)業與做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)的(de)矛盾(dun)越來越突出(chu)(chu)，以及其他投資(zi)者與做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)的(de)矛盾(dun)越來越突出(chu)(chu)。

最(zui)終(zhong)可能是那些愿(yuan)意給券商高折(zhe)扣(kou)的、聽話(hua)的企業(ye)實(shi)現(xian)了做市(shi)，而堅持企業(ye)價值的優秀(xiu)企業(ye)則對做市(shi)望(wang)而卻步，帶來經濟學中所謂“劣幣(bi)驅逐(zhu)良(liang)幣(bi)”的后果。

理想的做市交易制度下(xia)，做市商(shang)的主要盈利(li)本應為雙向報價(jia)價(jia)差帶來的交易收入，但(dan)是在現有制度安(an)排下(xia)做市商(shang)有濫用政策紅(hong)利(li)，以(yi)做市為名行“坐(zuo)莊”之(zhi)實的苗頭。

可以看到(dao)，在(zai)市場持續低迷的(de)(de)(de)背景下，做市商依(yi)然坐享極高(gao)(gao)的(de)(de)(de)安全墊(dian)，這無疑在(zai)一(yi)定(ding)程度上助(zhu)長了市場潛在(zai)的(de)(de)(de)“空(kong)頭”預期。根據(ju)WIND數據(ju)統計，截(jie)至4月5日(ri)各做市商庫存股票(piao)的(de)(de)(de)賬面收益率依(yi)然高(gao)(gao)達27%，這與大部分苦(ku)苦(ku)掙(zheng)扎的(de)(de)(de)新三板私募基金形成鮮明(ming)對比(bi)。

去(qu)年(nian)底(di)股轉對某券商(shang)做市部(bu)門(men)的(de)(de)處罰事件，只(zhi)是券商(shang)高浮盈下的(de)(de)極端策略，但只(zhi)要(yao)新三板的(de)(de)做市制度沒有進一步完善，來自做市商(shang)護城河內的(de)(de)冷箭(jian)就(jiu)有可能隨時射向年(nian)輕的(de)(de)尚未成(cheng)熟的(de)(de)新三板市場。

目(mu)前新三(san)(san)板(ban)做(zuo)(zuo)市制(zhi)度最根本的問(wen)題在于(yu)具備做(zuo)(zuo)市資格的做(zuo)(zuo)市商數量(liang)太少。內(nei)地獲得券(quan)(quan)商牌照的只(zhi)有100多家，不到150家，而從事(shi)新三(san)(san)板(ban)做(zuo)(zuo)市業務(wu)的券(quan)(quan)商只(zhi)有85家，這一(yi)(yi)數量(liang)遠遠不能滿足(zu)新三(san)(san)板(ban)進一(yi)(yi)步發(fa)展、特別是創新層發(fa)展的需(xu)要。

當數千(qian)的(de)(de)企業去追逐區區不到90家的(de)(de)做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)(shang)時，做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)(shang)的(de)(de)壟斷(duan)地位不可避免。壟斷(duan)地位直(zhi)接導致了(le)新三(san)板做(zuo)市(shi)(shi)制度的(de)(de)異化，包括做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)(shang)拿票價(jia)格(ge)、拿票形式、撮合交易等，給市(shi)(shi)場(chang)正常運行帶(dai)來一(yi)定(ding)風險，最終影響市(shi)(shi)場(chang)流動性。

對下一階段做(zuo)市制度的改(gai)革(ge)，我們認為建(jian)立混合(he)做(zuo)市商制度是根本的解決途徑，建(jian)議(yi)分步驟有(you)序推進。

第一步，研究試(shi)點做市商擴圍，將(jiang)撮合交易(yi)的角色擴大到公(gong)募基金子公(gong)司等。

第二步，可以考(kao)慮從分(fen)層或做市指數中優(you)選一(yi)部分(fen)試點混合做市商制度(du)(du)。由于新三板創新層中相當一(yi)部分(fen)股票(piao)已經采(cai)取(qu)(qu)做市交(jiao)易，因(yin)此采(cai)取(qu)(qu)類似納(na)斯(si)達克那樣的(de)(de)交(jiao)叉混合做市制度(du)(du)是(shi)比較可取(qu)(qu)的(de)(de)，反而平行混合的(de)(de)難度(du)(du)較大。

第三步，研(yan)究制(zhi)定做市(shi)商賣空機制(zhi)和大(da)宗(zong)交(jiao)易制(zhi)度(du)。此外在整個(ge)過程中，要(yao)加(jia)大(da)對做市(shi)商的(de)評價體系(xi)和監管體系(xi)建設(she)。盡快設(she)立第三方自律組織，對進(jin)一步完善新(xin)三板做市(shi)制(zhi)度(du)非(fei)常必(bi)要(yao)。

（作(zuo)者為民生證券(quan)研(yan)究院執行院長(chang)）