◎張媛、伍艷艷、田銘、喬(qiao)誌東

4月(yue)11日(ri)(ri)中(zhong)科招商(shang)復(fu)牌，當(dang)日(ri)(ri)股(gu)價下(xia)跌46.39%至12.84元。同(tong)時，當(dang)天中(zhong)科招商(shang)成交超過2億元，占全天新(xin)三板成交9.4億元的(de)20%以上。中(zhong)科招商(shang)2015年(nian)業績表(biao)現可謂搶(qiang)眼，營(ying)收同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)158.78%，凈利潤同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)179.35%，而且(qie)還在3月(yue)31日(ri)(ri)拋出土豪式的(de)“10轉50送1.25”的(de)分配方案，不過這兩(liang)大利好仍然未能阻止(zhi)其復(fu)牌首日(ri)(ri)股(gu)價即遭(zao)“腰斬”。

兩大利(li)好為何依然止不(bu)住暴跌？可能(neng)有三(san)方面(mian)的(de)原(yuan)因(yin)：

其(qi)一(yi)，停牌(pai)前(qian)公司資(zi)(zi)本運(yun)作(zuo)落空，市場情(qing)緒偏負面(mian)。4月(yue)8日，中(zhong)科(ke)招商在《關于公司股(gu)票恢復轉讓的公告》中(zhong)稱，公司原籌劃參與一(yi)家(jia)上(shang)市公司的配套融資(zi)(zi)，后(hou)因(yin)資(zi)(zi)本市場變化(hua)等多種因(yin)素(su)導致(zhi)(zhi)推(tui)進(jin)(jin)合(he)作(zuo)存在困難而終(zhong)止；隨后(hou)，公司與另一(yi)家(jia)上(shang)市公司就雙方(fang)合(he)作(zuo)設立產業基(ji)金進(jin)(jin)行洽(qia)談并簽署保密協議(yi)，經(jing)過多次磋商，公司與該上(shang)市公司就基(ji)金方(fang)案的關鍵條款(kuan)未能(neng)達成一(yi)致(zhi)(zhi)。這意味著(zhu)中(zhong)科(ke)招商醞(yun)釀4個月(yue)之久的兩大資(zi)(zi)本運(yun)作(zuo)項目無果而終(zhong)，公司經(jing)營發展兩大布局(ju)受(shou)阻，利好因(yin)素(su)落空，對投資(zi)(zi)者預期偏向負面(mian)。

其二，監(jian)管層對類(lei)金(jin)(jin)融(rong)企業監(jian)管趨嚴，政策預(yu)期(qi)偏負(fu)面。2015年(nian)12月25日(ri)(ri)，證監(jian)會明確要加強對私募基金(jin)(jin)管理機構的監(jian)管，暫停(ting)私募基金(jin)(jin)管理機構在新(xin)三板掛牌和融(rong)資，并對前期(qi)融(rong)資的使用情況開展調研(yan)。今年(nian)1月19日(ri)(ri)，股轉(zhuan)系統通(tong)過窗口指導通(tong)知各主辦(ban)券商，“所有類(lei)金(jin)(jin)融(rong)機構全(quan)部暫停(ting)辦(ban)理掛牌手續，無論項目處(chu)于何種狀(zhuang)態”。

新(xin)三板對類金(jin)融企業監管趨(qu)嚴，主要是因為類金(jin)融企業募(mu)集資金(jin)脫實向虛、新(xin)三板服務實體的功能被削弱。

從掛(gua)牌(pai)結構(gou)看，目(mu)前新(xin)三板總(zong)市值排名(ming)前10位的(de)掛(gua)牌(pai)企(qi)業(ye)中，金(jin)融業(ye)有6家，占新(xin)三板總(zong)市值的(de)15.36%；從融資結構(gou)看，2015年新(xin)三板的(de)多元金(jin)融企(qi)業(ye)定增實(shi)際(ji)募集金(jin)額超過422億元，占全部掛(gua)牌(pai)企(qi)業(ye)的(de)比重高達32%。

其三，注冊(ce)制(zhi)改革進(jin)程低于(yu)預期(qi)，中長期(qi)業績預期(qi)偏(pian)負面。在核(he)準制(zhi)下，股票發行(xing)節奏將受到嚴格的控(kong)制(zhi)，根據證監(jian)會(hui)最新數據，預披露的公司達669家，IPO堰(yan)塞湖問題仍(reng)將長期(qi)存(cun)在。而諸如中科招商這樣的PE機(ji)構(gou)，其投(tou)資退出(chu)的一大渠(qu)道就是IPO，注冊(ce)制(zhi)延期(qi)意味著PE通過IPO退出(chu)仍(reng)需等(deng)待較長時間(jian)。這進(jin)一步抬升了(le)(le)成本，壓(ya)縮了(le)(le)利潤(run)空間(jian)，導致市場預期(qi)偏(pian)向負面。

中(zhong)科招商暴跌(die)46%之后收盤價定格(ge)在12.84元(yuan)，其中(zhong)最受傷的股(gu)東無疑是去年以(yi)18元(yuan)/股(gu)參與(yu)定增的大(da)批投資(zi)人。Wind數據顯(xian)示，2015年中(zhong)科招商分別在3月(yue)(yue)、5月(yue)(yue)、8月(yue)(yue)以(yi)18元(yuan)/股(gu)的價格(ge)定向(xiang)增發(fa)，共募集資(zi)金超過100億元(yuan)。由于公司仍以(yi)協議轉讓為主(zhu)、且停牌了近5個月(yue)(yue)，即使考慮公司的高送轉預(yu)案，大(da)部(bu)分投資(zi)人的賬面損(sun)失也(ye)可能高達20%以(yi)上。

中(zhong)科(ke)招商(shang)(shang)只(zhi)是(shi)近期新三板停(ting)(ting)牌的(de)PE類(lei)金融機構復(fu)牌的(de)第一(yi)家，在(zai)中(zhong)科(ke)招商(shang)(shang)之后，還有九(jiu)鼎集(ji)(ji)團(tuan)、信中(zhong)利、達(da)仁資管等。特別是(shi)九(jiu)鼎集(ji)(ji)團(tuan)，停(ting)(ting)牌原因與中(zhong)科(ke)招商(shang)(shang)類(lei)似（重(zhong)大資產(chan)重(zhong)組等），2015年亦進行了百億元(yuan)的(de)定增融資，停(ting)(ting)牌時間200多天(tian)甚至比中(zhong)科(ke)招商(shang)(shang)還長(chang)。

中科招商作為三板成(cheng)指的(de)成(cheng)份股，暴(bao)跌(die)行情(qing)直(zhi)接導(dao)致(zhi)三板成(cheng)指下挫2.19%。但筆者認為這有(you)可能僅僅是類金融(rong)企業復牌的(de)第一(yi)彈，對整個新三板市(shi)場(chang)而言只是半只靴子落地而已。

另外半只靴子可能(neng)取決于兩個不確定性因素：第(di)一(yi)，九鼎何時復牌；第(di)二，九鼎、中科招商是(shi)否會(hui)納入創新層，進(jin)而放(fang)大對(dui)指數(shu)的(de)拖累效應。

新三板分層大戲即(ji)將在5月初拉開序幕，這被認為(wei)是能與(yu)2014年(nian)8月推出做(zuo)市(shi)商制(zhi)度相媲美(mei)的第二波大利好(hao)。然而與(yu)做(zuo)市(shi)商制(zhi)度紅利帶來(lai)(lai)的市(shi)場投資熱情相比，這輪制(zhi)度紅利市(shi)場似乎(hu)并不買(mai)賬。春節以來(lai)(lai)，新三板做(zuo)市(shi)指數始終在低位徘徊，流動性也不容(rong)樂觀。

筆者認為，與(yu)上一波行情相(xiang)比，本輪紅利行情遲遲難以啟動，與(yu)一些“靴子”尚未落(luo)地有很大關系。可能包括以下四個方面(mian)：第(di)一，做市(shi)商賬面(mian)收益率仍然高達(da)27%左右(you)(you)，是潛在的“做空”力量；第(di)二，今年年中新三板將迎來一波私募到期潮；第(di)三，九鼎(ding)、中科招商等復牌對(dui)指數和市(shi)場(chang)整體可能造成不利影響(xiang)，需(xu)要消化；第(di)四，分層后(hou)的新政亦需(xu)要半(ban)年左右(you)(you)的“測(ce)試期”才(cai)能趨于(yu)明朗。

當前，政策紅利向上(shang)托與(yu)“靴子”落(luo)地(di)向下拉的博弈仍在(zai)繼續，因此，新三(san)板真正的投(tou)資機會(hui)可(ke)能會(hui)在(zai)今(jin)年四季度(du)開啟，而二、三(san)季度(du)以平衡市場為主(zhu)，溫和回暖(nuan)是比較理想的結果。

（作者(zhe)為民(min)生證券分(fen)析師）