◎每經評論員 葉檀

據(ju)財新報道，首(shou)批債轉股試點項(xiang)目即將啟動，將主要(yao)集中(zhong)于(yu)部分(fen)關注類或正常類國企貸款。債轉股不完全是(shi)利好(hao)，甚至(zhi)在(zai)一定程度上可以看做(zuo)是(shi)僵尸企業茍延(yan)殘(can)喘、尋找買單(dan)者的財務(wu)游戲。

上(shang)世(shi)(shi)紀90年(nian)代，債轉股似乎解(jie)決了(le)中國銀行(xing)業的(de)(de)不良(liang)貸款和國有企業的(de)(de)高負(fu)債，不良(liang)資產管理(li)公司(si)承接了(le)一(yi)切，最后還有錢(qian)賺，看似一(yi)箭雙雕。這是(shi)錯誤的(de)(de)觀點。上(shang)世(shi)(shi)紀末的(de)(de)經濟陷(xian)入(ru)困境(jing)，最終是(shi)通(tong)過提(ti)振房地產與(yu)汽車消費、加入(ru)WTO實(shi)現(xian)了(le)去產能，最終銀行(xing)與(yu)國企上(shang)市(shi)，通(tong)過牛市(shi)稀釋了(le)“臟水”，而(er)不是(shi)靠債轉股這種掩人耳目的(de)(de)手法(fa)。

債(zhai)(zhai)(zhai)轉股(gu)的本質是(shi)在玩(wan)資產負債(zhai)(zhai)(zhai)表的轉移把戲(xi)。財會專家馬靖昊先生說(shuo)，銀(yin)行將債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)換成(cheng)投資，企業(ye)將債(zhai)(zhai)(zhai)務轉為(wei)(wei)資本。具體表現為(wei)(wei)：銀(yin)行將“貸款”科目換為(wei)(wei)“可供出售金(jin)融資產”科目；企業(ye)將“長期借款”科目換為(wei)(wei)“股(gu)本”科目。銀(yin)行和(he)企業(ye)的財務報表雙(shuang)雙(shuang)被扮(ban)靚(jing)，銀(yin)行“降低”不(bu)良貸款率，將這筆貸款從資產負債(zhai)(zhai)(zhai)表的信貸欄上抹去，避免其成(cheng)為(wei)(wei)不(bu)良貸款，盈利不(bu)會受(shou)到影(ying)響；企業(ye)杠桿(gan)被降低，再沒有沉重債(zhai)(zhai)(zhai)務負擔。

看(kan)上去(qu)這么好的計劃(hua)，為(wei)什么沒有被普遍推行(xing)——不是(shi)因為(wei)銀(yin)行(xing)笨，而是(shi)不到(dao)萬不得已，銀(yin)行(xing)不會玩這一(yi)出(chu)。

首先，法(fa)律上行(xing)(xing)不通。按照現行(xing)(xing)《商業(ye)銀行(xing)(xing)法(fa)》第42條，借款人(ren)(ren)到期不歸還擔保貸(dai)款的(de)(de)(de)，商業(ye)銀行(xing)(xing)依(yi)法(fa)享有要求保證人(ren)(ren)歸還貸(dai)款本金和利(li)(li)息或者(zhe)就該擔保物優先受償的(de)(de)(de)權利(li)(li)。商業(ye)銀行(xing)(xing)因行(xing)(xing)使抵押權、質權而取(qu)得的(de)(de)(de)不動產或者(zhe)股權，應當(dang)自取(qu)得之(zhi)日起二年內予(yu)以處分。

聰明的(de)(de)人有N多條(tiao)辦法(fa)繞過這一(yi)法(fa)律紅(hong)線。3月10日，路透社(she)曾(ceng)援引兩位消息(xi)人士的(de)(de)話稱，中國將于近(jin)期(qi)出臺相(xiang)關文件，允許商業銀行(xing)在不(bu)良資產處置(zhi)領(ling)域實(shi)施債轉股，以(yi)支持實(shi)體經濟。

高(gao)盛(sheng)高(gao)華證券報告(gao)分析，銀(yin)行可能(neng)會通過(guo)表外(wai)實體(ti)（例(li)如(ru)投(tou)資實體(ti)和合資企(qi)業(ye)）持(chi)(chi)有(you)債(zhai)轉(zhuan)股，從而在最大程度上降低資本支出。對(dui)銀(yin)行盈(ying)利(li)的(de)初步影響可能(neng)有(you)限，因為來自正常貸款的(de)債(zhai)務不需要額(e)外(wai)計提(ti)撥備。這(zhe)跟(gen)銀(yin)行本身持(chi)(chi)有(you)在風險上有(you)區別嗎(ma)？

其次，銀行作為債權(quan)人的優先權(quan)利被剝奪。

債權優先(xian)于股權，銀行從債權人變成(cheng)債務人（銀行變成(cheng)了股東，雖然只(zhi)是有(you)限責任），談(tan)不上什(shen)么利(li)好(hao)。當然，有(you)人會說，這(zhe)總(zong)比爛賬一分錢也拿不到好(hao)，說不定(ding)企業(ye)還能(neng)起死(si)回生(sheng)。都到債轉股這(zhe)一步了，說明這(zhe)家企業(ye)缺乏正常的現金流，連支付利(li)息(xi)的能(neng)力都沒(mei)有(you)。這(zhe)家企業(ye)不行，換來銀行當股東，企業(ye)就(jiu)能(neng)起死(si)回生(sheng)了？

在美國，這也必須由非(fei)常專業(ye)的(de)企(qi)業(ye)清道(dao)夫團(tuan)隊(dui)來做(zuo)，中國有(you)處(chu)置(zhi)能力(li)的(de)最專業(ye)團(tuan)隊(dui)，應該是(shi)不良資(zi)產管理公司，而不是(shi)沒有(you)股權投(tou)資(zi)經驗的(de)銀(yin)行。

熔(rong)盛(sheng)重工已經債(zhai)轉股(gu)，從(cong)2013年(nian)(nian)年(nian)(nian)報(bao)到2015年(nian)(nian)中(zhong)報(bao)，凈流動(dong)資產(chan)情況大幅惡化(hua)。2013年(nian)(nian)年(nian)(nian)報(bao)為-66.83億(yi)元，2014年(nian)(nian)年(nian)(nian)報(bao)為-207.23億(yi)元，從(cong)2015年(nian)(nian)中(zhong)報(bao)看，情況還(huan)在(zai)進一(yi)步惡化(hua)。公(gong)司(si)的(de)員工也從(cong)數萬到百人，這(zhe)家企業沒(mei)有(you)破產(chan)的(de)理(li)由何在(zai)？截(jie)至(zhi)2016年(nian)(nian)2月，熔(rong)盛(sheng)重工負債(zhai)總(zong)額(e)(e)已經上(shang)升(sheng)到226億(yi)元，中(zhong)國銀行是其(qi)最大的(de)債(zhai)權方，債(zhai)務總(zong)額(e)(e)為63億(yi)元。發(fa)行股(gu)票債(zhai)轉股(gu)后(hou)，中(zhong)國銀行在(zai)總(zong)股(gu)本中(zhong)的(de)持股(gu)占比將高達14%，居(ju)第一(yi)位(wei)。筆(bi)者(zhe)查看更名為華榮能源的(de)股(gu)價，沒(mei)有(you)什么起色。中(zhong)國銀行這(zhe)個(ge)大股(gu)東(dong)看來(lai)尚難脫身。

第三，債轉股想要(yao)成功，要(yao)么(me)是企業(ye)經營(ying)有起色，要(yao)么(me)是股價大幅上升。

陷入困境的(de)國企想(xiang)脫胎(tai)換骨談何容易(yi)，尤其是(shi)積年成疾的(de)軟約(yue)束、管理機制非市場化，債轉股更加坐實(shi)了(le)這些企業的(de)特殊地(di)位。而(er)股價(jia)大幅上升，則必須(xu)炒(chao)作改革概念，有人(ren)已經(jing)把債轉股當作利好(hao)大肆(si)炒(chao)作，好(hao)像欠了(le)錢光榮，欠了(le)錢還不上才(cai)有股價(jia)上升的(de)空間似的(de)。

如果沒有盈利的真正上升，所謂(wei)債轉(zhuan)股(gu)(gu)就是(shi)債務(wu)杠桿從企業、政府轉(zhuan)移到銀行、股(gu)(gu)市(shi)，如果情(qing)況糟糕到股(gu)(gu)市(shi)也炒(chao)作不起來，只(zhi)有維持高流(liu)動性這樣(yang)的華(hua)山(shan)一條路。