◎管清友 張瑜

長(chang)久以來困惑(huo)研究員的問題似乎總有(you)無(wu)數個答案，石油價(jia)格(ge)(ge)及其(qi)走勢恐怕就是這(zhe)樣的一個難題。研究者經(jing)常(chang)戲言，只(zhi)有(you)上帝(di)才知道其(qi)未來價(jia)格(ge)(ge)。

十年前的(de)高油(you)價掀起(qi)了瘋狂的(de)能源投資浪潮(chao)，資源稟賦帶來的(de)財富輕而易舉；十年后，面對巨量的(de)過(guo)剩原油(you)供給，石(shi)油(you)市場猶如斷了線的(de)風箏，一頭栽入谷底，所有產油(you)國與(yu)能源公司都苦(ku)不(bu)堪言，眼下的(de)低油(you)價更像是對貪(tan)婪(lan)的(de)懲罰。

作為全球的(de)核心能源，原(yuan)油既是(shi)現代工業(ye)的(de)血(xue)液、國(guo)(guo)際(ji)政治的(de)權力源泉，同時也是(shi)國(guo)(guo)際(ji)金融市場的(de)一個旗幟標桿。然而就是(shi)這(zhe)樣(yang)一個被稱為“黑金”的(de)特殊(shu)商品(pin)在過去兩年價格跌去了(le)70%，但過去的(de)兩個月又暴漲近40%，一度(du)引發投資者對于通脹的(de)擔憂。

2014年中以(yi)來的(de)油價(jia)下跌其(qi)實是(shi)多(duo)種因(yin)(yin)素共振(zhen)的(de)結(jie)果，包括長期因(yin)(yin)素如需求不振(zhen)、供(gong)給擴張(zhang)；中期因(yin)(yin)素如美(mei)元升值、政治博(bo)弈(yi)；以(yi)及短期因(yin)(yin)素如利(li)空集聚、期貨市場放(fang)大價(jia)格波動等。那(nei)么(me)展望未來，這些因(yin)(yin)素具體(ti)有(you)何(he)變化？

從長(chang)期來(lai)看，存在供(gong)給技術革新與人口(kou)結構拐(guai)點雙(shuang)因素，全球或(huo)將迎來(lai)一個較長(chang)的低油價時代。

回顧過(guo)去近(jin)半(ban)個(ge)世紀的(de)(de)歷史，國際油(you)(you)價大多數(shu)時(shi)間都是15~40美(mei)元(yuan)/桶(tong)，而根(gen)據中國社科(ke)院研究人員(yuan)徐洪峰的(de)(de)研究，超(chao)過(guo)100美(mei)元(yuan)的(de)(de)極(ji)高(gao)油(you)(you)價多與(yu)戰爭、疫病等(deng)短期事件推動有(you)關；低(di)于(yu)15美(mei)元(yuan)的(de)(de)極(ji)低(di)油(you)(you)價則多數(shu)是由于(yu)經(jing)濟衰退、新(xin)增油(you)(you)田等(deng)基本面推動。眼下油(you)(you)價恰好位(wei)于(yu)長期均值范(fan)圍內，全(quan)球(qiu)人口老(lao)齡化造成的(de)(de)需求放緩與(yu)頁巖油(you)(you)技術革新(xin)帶來的(de)(de)供(gong)給增加皆不(bu)是短期內會逆轉的(de)(de)變(bian)量，因此，如果地緣政(zheng)治沒(mei)有(you)劇(ju)烈升級(ji)，大規(gui)模(mo)戰爭沒(mei)有(you)爆發，全(quan)球(qiu)將迎來一個(ge)較(jiao)長期的(de)(de)低(di)油(you)(you)價時(shi)代。

而從短期看，過去一年的油(you)價風云，到底誰(shui)在默默增產(chan)？

實際上，雖然美國(guo)頁巖(yan)油產(chan)(chan)量(liang)屢創(chuang)新(xin)高與(yu)沙特帶頭增(zeng)產(chan)(chan)打壓非常規油的新(xin)聞鋪(pu)天蓋地，但(dan)到底增(zeng)量(liang)哪方(fang)貢(gong)獻最多(duo)、哪些國(guo)家(jia)的供(gong)給(gei)變(bian)化是油價的核心——2015年全球原油供(gong)給(gei)增(zeng)量(liang)主要來源于OPEC，其中伊(yi)拉克、沙特是主要增(zeng)產(chan)(chan)國(guo)，貢(gong)獻了95%的增(zeng)量(liang)，伊(yi)朗(lang)解禁也(ye)將增(zeng)加68萬~100萬桶/天的供(gong)給(gei)。

從這個角度來(lai)說，未來(lai)沙特(te)、伊(yi)拉克是否(fou)凍產(chan)以(yi)及伊(yi)朗(lang)恢復產(chan)量的速(su)度是決定(ding)國際油價的核(he)心，但不(bu)管怎么樣(yang)，伊(yi)朗(lang)解禁基本給油價蓋上了天(tian)花板(ban)。由此我們分析，2016原油減(jian)壓或有(you)所(suo)修復，但下有(you)底(di)上有(you)頂——即在30美(mei)元(yuan)左(zuo)右筑底(di)，同(tong)時以(yi)45美(mei)元(yuan)左(zuo)右為頂。而美(mei)國能源(yuan)信息署（EIA）預測(ce)：2016年原油價格均值為34美(mei)元(yuan)，2017年升至40美(mei)元(yuan)。

原油作(zuo)為(wei)一個(ge)集(ji)大宗(zong)屬(shu)(shu)性、金融(rong)屬(shu)(shu)性、政(zheng)治屬(shu)(shu)性于一身的復(fu)雜商品，它的定價也因為(wei)美元(yuan)走勢強弱、黃金原油比值等變動而具(ju)有多方不確定性。

目(mu)前(qian)，美(mei)國相對其他(ta)發達(da)經濟體復蘇(su)較好，但此次是美(mei)聯儲(chu)最(zui)弱勢(shi)的一次加(jia)息(xi)周期，全球金融(rong)環境動(dong)蕩使其不(bu)(bu)得(de)不(bu)(bu)顧(gu)及加(jia)息(xi)的外溢效應(ying)。而(er)從具(ju)體加(jia)息(xi)時點(dian)來看(kan)，勞動(dong)力市場強(qiang)勁(jing)但仍有(you)結構(gou)問題，制造業深陷(xian)泥潭，經濟前(qian)瞻(zhan)指(zhi)標皆不(bu)(bu)佳，通脹回升恐(kong)難以持(chi)續(xu)，數據喜憂參半。在此背(bei)景下，美(mei)聯儲(chu)2015年12月加(jia)息(xi)一次之后再(zai)無動(dong)作(zuo)。根據目(mu)前(qian)期貨市場隱含的加(jia)息(xi)概率，市場認為(wei)美(mei)聯儲(chu)4月份加(jia)息(xi)概率僅為(wei)5%，今(jin)年第一次加(jia)息(xi)時點(dian)預計(ji)將在9月。

黃(huang)金(jin)原(yuan)油(you)(you)比(bi)(bi)值一直是觀察(cha)油(you)(you)價(jia)(jia)的重(zhong)要指標，可以看做一個(ge)剔除了美元因素(su)后以黃(huang)金(jin)計(ji)價(jia)(jia)的原(yuan)油(you)(you)價(jia)(jia)格。過去(qu)40年，金(jin)油(you)(you)比(bi)(bi)一直穩定(ding)在11~21之(zhi)間，均(jun)值16。目(mu)前金(jin)油(you)(you)比(bi)(bi)已經高達40，會有向均(jun)值調整的壓力(li)，這一點可以從期貨市場(chang)上原(yuan)油(you)(you)空頭(tou)持(chi)倉銳減，黃(huang)金(jin)多頭(tou)持(chi)倉止增看出來。

原(yuan)油(you)價(jia)格(ge)的(de)變化對于國內物價(jia)水(shui)平的(de)影響錯綜復雜，我們可以(yi)從(cong)短期內在傳(chuan)導和長期外(wai)圍(wei)影響兩個角度來看油(you)價(jia)對物價(jia)的(de)影響。

內在(zai)傳(chuan)(chuan)導是原油(you)(you)價格(ge)對CPI最直(zhi)接的(de)影響(xiang)途徑：原油(you)(you)作為主要上游(you)能源(yuan)產(chan)品(pin)，其價格(ge)變(bian)化在(zai)各(ge)個環節通過(guo)成本推動或需求拉動層層向下游(you)延伸傳(chuan)(chuan)導，最終影響(xiang)到宏觀(guan)經濟的(de)物價水平。

短期內，不考慮其他因(yin)素，僅(jin)油(you)價對3月CPI上(shang)(shang)漲貢獻為0.2%，預(yu)計(ji)(ji)4月貢獻為0.16%。考慮到(dao)油(you)價大概率有頂，全(quan)年(nian)通(tong)脹貢獻預(yu)計(ji)(ji)在(zai)0.6%左(zuo)右，推(tui)升(sheng)通(tong)脹有限。在(zai)二季度，物價走勢或(huo)呈U型，油(you)價在(zai)CPI中(zhong)并未(wei)有直接(jie)權重，而(er)是分散在(zai)燃氣、燃油(you)、電力、交通(tong)運輸等環節中(zhong)，進而(er)影響上(shang)(shang)游(you)PPI價格，最終傳導至下(xia)游(you)終端CPI，與整體CPI相關系數比(bi)較高。

而在外圍傳(chuan)導方(fang)面，這是比(bi)較間接的影響途徑，不(bu)易(yi)量化，對油(you)價短期(qi)變化不(bu)敏感，而與油(you)價長期(qi)趨勢相關——原油(you)價格變化間接影響我國主要貿(mao)易(yi)國需求，外需變化通(tong)過(guo)進(jin)出口渠道傳(chuan)導至(zhi)國內需求，影響整體(ti)價格。

（作者(zhe)為民(min)生(sheng)證券(quan)宏觀(guan)研(yan)究員）