每(mei)經編輯｜每(mei)經記者(zhe) 黃修眉    

◎每經記者 黃修眉

中國企業“海淘(tao)”熱再(zai)掀高(gao)潮。彭博社(she)數(shu)據顯示(shi)，今年(nian)(nian)一季(ji)度，中國企業年(nian)(nian)內已宣布(bu)的海外并購交易(yi)規(gui)模達1130億美(mei)元(yuan)(yuan)（折(zhe)合人民(min)幣約7800億元(yuan)(yuan)），不僅(jin)(jin)超過(guo)2014年(nian)(nian)全年(nian)(nian)，同時也接近2015年(nian)(nian)創紀(ji)錄的1210億美(mei)元(yuan)(yuan)水平，兩者(zhe)僅(jin)(jin)相差80億美(mei)元(yuan)(yuan)。

不過，記者注意到，與中國(guo)企(qi)業(ye)“出(chu)海”熱(re)情形成對比(bi)的是，這些并購案(an)其實(shi)并不那么順利，例(li)如中國(guo)化工收購先正達(da)就受到了(le)美國(guo)管理機構的審查。

川財(cai)證券分析師穆啟國(guo)(guo)也在題為《中國(guo)(guo)企(qi)業海(hai)外并購的(de)(de)(de)兩面(mian)：交易“熱”和(he)收(shou)益“冷”》的(de)(de)(de)研報(bao)中提到，中國(guo)(guo)企(qi)業走出國(guo)(guo)門(men)需(xu)要面(mian)臨(lin)的(de)(de)(de)問題，也不(bu)僅僅是(shi)審查(cha)一項，溢價(jia)過(guo)(guo)高、回報(bao)卻低等問題一直存在。川財(cai)證券對1999年~今年2月(yue)期間，超過(guo)(guo)四千起(qi)中國(guo)(guo)企(qi)業跨(kua)境并購案例的(de)(de)(de)回報(bao)情況進行統(tong)計發(fa)現(xian)，我國(guo)(guo)企(qi)業的(de)(de)(de)跨(kua)境并購帶有高風險(xian)、高溢價(jia)和(he)低收(shou)益的(de)(de)(de)特點，具體到擁有海(hai)外并購概念的(de)(de)(de)A股上市公(gong)司，穆啟國(guo)(guo)認為持有五日(ri)是(shi)最佳策(ce)略。

高溢價收購常(chang)受審(shen)查阻撓

記者(zhe)注意到，雖然今(jin)年(nian)一季度(du)中國企(qi)業跨境并(bing)購創單季紀(ji)錄，但今(jin)年(nian)2月份的并(bing)購熱潮(chao)卻因(yin)受到各類國外機構審查而一度(du)受阻，2月并(bing)購額也在經歷了連(lian)續(xu)三個月的持續(xu)增(zeng)長后出(chu)現大幅回落。

清科研(yan)究中心私募通(tong)在(zai)2月數據報告中表示，海外并購受(shou)阻，曾經備受(shou)矚目的幾(ji)起海外收購案例，受(shou)到(dao)了(le)華盛頓的抵御，相繼(ji)宣布停止(zhi)。

今年以來，由于(yu)美(mei)(mei)國(guo)海外投資委(wei)員會（CFIUS）的反(fan)對(dui)，飛利浦(pu)取消了出售(shou)Lumileds照明業務(wu)給(gei)中資財團的交(jiao)易，仙童半導體拒絕(jue)了華潤微電子的收(shou)購(gou)要約，中聯重科收(shou)購(gou)特雷(lei)克(ke)斯的計劃陷入僵局(ju)。而目前正(zheng)在接受審查的案(an)例，就(jiu)包括收(shou)購(gou)價格高達(da)430億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)的中國(guo)化(hua)工(gong)收(shou)購(gou)瑞士先正(zheng)達(da)100%股權，紫光股份37.75億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)受讓西(xi)部數(shu)據15%股權。

公開資(zi)料(liao)顯示，CFIUS大多以(yi)涉及國(guo)(guo)家安全為由進行(xing)審(shen)查。例如在先正達(da)(da)案(an)中，反對(dui)收購的(de)(de)美國(guo)(guo)參議(yi)院司(si)法委員會(hui)(hui)主席查克·格(ge)萊斯(si)利(li)就認(ren)為，盡管先正達(da)(da)是(shi)一(yi)(yi)家瑞士公司(si)，該公司(si)的(de)(de)生物技術部(bu)門卻(que)位于美國(guo)(guo)，是(shi)美國(guo)(guo)和國(guo)(guo)際市場基(ji)因種子的(de)(de)一(yi)(yi)大巨頭。擁(yong)有國(guo)(guo)資(zi)背景的(de)(de)中國(guo)(guo)化工收購先正達(da)(da)，會(hui)(hui)令中國(guo)(guo)獲(huo)得(de)對(dui)美國(guo)(guo)農(nong)業基(ji)礎(chu)設施(shi)關鍵部(bu)分的(de)(de)所有權，這一(yi)(yi)收購案(an)對(dui)美國(guo)(guo)國(guo)(guo)家安全有潛在影響(xiang)。

更值(zhi)得警惕(ti)的(de)(de)是，許(xu)多(duo)中(zhong)(zhong)國(guo)企(qi)業對海(hai)外(wai)(wai)標(biao)(biao)的(de)(de)的(de)(de)并購(gou)都以(yi)高溢(yi)價(jia)(jia)完成。“中(zhong)(zhong)國(guo)企(qi)業在(zai)海(hai)外(wai)(wai)并購(gou)常(chang)常(chang)付(fu)出較高溢(yi)價(jia)(jia)”，川(chuan)財證(zheng)券分析師(shi)穆(mu)啟國(guo)在(zai)前述研報中(zhong)(zhong)表示，1999年(nian)至今(jin)年(nian)2月，中(zhong)(zhong)國(guo)企(qi)業海(hai)外(wai)(wai)收購(gou)的(de)(de)并購(gou)總價(jia)(jia)值(zhi)/EBITDA（息稅(shui)折攤前利潤）的(de)(de)中(zhong)(zhong)值(zhi)為(wei)11.8；而(er)同期全球(qiu)(qiu)并購(gou)對應(ying)此指標(biao)(biao)的(de)(de)中(zhong)(zhong)值(zhi)為(wei)8.7倍(bei)，2015年(nian)全球(qiu)(qiu)并購(gou)的(de)(de)估值(zhi)創歷史新高，當年(nian)并購(gou)總價(jia)(jia)值(zhi)/ EBITDA也不過(guo)11.3倍(bei)。說明(ming)中(zhong)(zhong)國(guo)企(qi)業在(zai)海(hai)外(wai)(wai)收購(gou)中(zhong)(zhong)往往付(fu)出了較高的(de)(de)溢(yi)價(jia)(jia)。

跨(kua)境并購題(ti)材(cai)股持有五日為宜

與跨境并購交易(yi)火熱(re)相反，多年來的(de)統(tong)計顯(xian)示，中國(guo)企業海(hai)外并購的(de)收益(yi)情(qing)況并不(bu)特別(bie)令人滿意。

川財(cai)證券對1999年(nian)至(zhi)2016年(nian)2月間，共4059件中(zhong)國(guo)企業跨(kua)境并(bing)購(gou)中(zhong)，賣(mai)方(fang)每股紅(hong)利、目標方(fang)及收購(gou)方(fang)漲(zhang)跌(die)幅共500組有效(xiao)數據進行了統計，從(cong)并(bing)購(gou)完成后的賣(mai)方(fang)每股紅(hong)利的增長情(qing)(qing)況(kuang)(kuang)；目標方(fang)（賣(mai)方(fang)）并(bing)購(gou)后1天(tian)、5天(tian)、1個(ge)月的二級市(shi)(shi)場漲(zhang)跌(die)幅情(qing)(qing)況(kuang)(kuang)；收購(gou)方(fang)1天(tian)、5天(tian)和1個(ge)月的二級市(shi)(shi)場漲(zhang)跌(die)幅情(qing)(qing)況(kuang)(kuang)三個(ge)方(fang)面，檢驗中(zhong)國(guo)企業跨(kua)境并(bing)購(gou)后的回報情(qing)(qing)況(kuang)(kuang)。

川(chuan)財證(zheng)券分析師(shi)穆啟國表(biao)示(shi)，這17年(nian)間，并購后(hou)賣方公司的每股(gu)紅(hong)利增長率平均為-10.9%，正增長出現(xian)的概率為60%，說明并購后(hou)的績效表(biao)現(xian)往往不佳，面(mian)臨著整合困難。

而從二級市場(chang)對收購(gou)事(shi)件(jian)的(de)(de)反應看(kan)，股(gu)價并沒有(you)出(chu)現(xian)預想的(de)(de)大幅(fu)上(shang)漲(zhang)的(de)(de)情況。統計(ji)顯(xian)示，收購(gou)完成后，收購(gou)方1日平均(jun)漲(zhang)跌幅(fu)為(wei)-0.2%，5天平均(jun)漲(zhang)跌幅(fu)為(wei)2.9%，正(zheng)(zheng)增長出(chu)現(xian)的(de)(de)概(gai)率為(wei)70%；1個月的(de)(de)平均(jun)漲(zhang)跌幅(fu)為(wei)3.0%，正(zheng)(zheng)增長出(chu)現(xian)的(de)(de)概(gai)率為(wei)60%。

這說(shuo)明，過(guo)去17年間如(ru)果(guo)堅(jian)持實(shi)施投資于海外并購(gou)概念的(de)策略，收(shou)購(gou)完成的(de)消息公(gong)布后買入收(shou)購(gou)方上市(shi)公(gong)司，持有(you)1天(tian)的(de)平均收(shou)益為-0.2%，持有(you)5天(tian)的(de)平均收(shou)益為2.86%，持有(you)1月的(de)平均收(shou)益為3%。

穆啟國認為，最(zui)佳的投資(zi)策略(lve)是跨(kua)境并(bing)購(gou)宣布完成后買(mai)入收(shou)購(gou)方上市公司，持有五日后賣出，將獲(huo)得更高(gao)的年化收(shou)益(yi)率，但同時(shi)需要注意相應(ying)的高(gao)風險(xian)。