◎每經評論員 葉檀

曾經，A股(gu)市場(chang)最大的(de)弊端是(shi)(shi)場(chang)外加杠桿，加到無法控制的(de)地步(bu)。筆(bi)(bi)者(zhe)親眼看到，一(yi)個(ge)(ge)小(xiao)報攤支個(ge)(ge)木板，上寫著可以融資(zi)。接(jie)到的(de)融資(zi)電話更(geng)是(shi)(shi)不計其數，或者(zhe)是(shi)(shi)成為銀行(xing)的(de)中介，或者(zhe)是(shi)(shi)理(li)財公司的(de)中介，這說明中國在水面下的(de)一(yi)大筆(bi)(bi)錢有自(zi)己(ji)的(de)財富邏輯，要撬(qiao)動某個(ge)(ge)市場(chang)是(shi)(shi)非常容(rong)易的(de)事。

有人(ren)(ren)可(ke)以(yi)拿(na)到機構(gou)的資(zi)金，有人(ren)(ren)可(ke)以(yi)通(tong)過(guo)高息(xi)獲得草根(gen)人(ren)(ren)群的資(zi)金。而在互(hu)聯(lian)網(wang)的背景下，這些資(zi)金積少成多、聚沙成塔，迅速影響某個市場。

與(yu)此同時，監管是滯后的(de)，去年股災之(zhi)時，不(bu)知道場(chang)外杠(gang)桿(gan)有多(duo)高(gao)，今年一線城(cheng)市與(yu)核心城(cheng)市樓(lou)市價(jia)格節(jie)節(jie)攀升，仍然不(bu)知道場(chang)外杠(gang)桿(gan)有多(duo)少(shao)。

大風起(qi)于(yu)青萍之末。去年(nian)7月，王新(xin)宇(yu)發表了文章(zhang)《明年(nian)目標過(guo)萬億(yi)(yi)：神一般的鏈家“自宮”后就能飛嗎？》分(fen)析(xi)的是鏈家模式(shi)，當時這些模式(shi)就處于(yu)暴走狀態(tai)。2014年(nian)二(er)手房中介(jie)銷(xiao)售額2600億(yi)(yi)元(yuan)，今年(nian)預計(ji)將(jiang)達到6000億(yi)(yi)元(yuan)，明年(nian)目標要(yao)達到過(guo)萬億(yi)(yi)。超(chao)過(guo)行業老大萬科年(nian)銷(xiao)售額。

根據當時的北(bei)京(jing)二(er)手房交易行情，鏈(lian)家(jia)的交易手續費(fei)是2.7%，2000億(yi)元的收(shou)入，帶來的交易費(fei)用(yong)是54億(yi)元毛(mao)收(shou)入。另(ling)一篇文(wen)章《鏈(lian)家(jia)“自宮”誰會死？》江湖流傳，文(wen)章中(zhong)透露(lu)出(chu)一個(ge)小秘密：鏈(lian)家(jia)金(jin)融很是了得(de)，僅此一項“副(fu)業”年收(shou)入高達40億(yi)元，中(zhong)介交易監管資金(jin)常態下沉淀額超過200億(yi)元。按照這個(ge)數字(zi)計算，中(zhong)介收(shou)入的毛(mao)收(shou)入有至少(shao)60%以上(shang)作為傭金(jin)支出(chu)，由于區域差異，有地區的傭金(jin)比例還要少(shao)于這個(ge)2.7%，剩余部分要支持擴張的鏈(lian)家(jia)門店(dian)體(ti)系。

去年已有(you)人(ren)對擔(dan)保、理財(cai)等合(he)于一(yi)體的模式提出(chu)(chu)(chu)質疑，房地(di)產(chan)自融(rong)自銷(xiao)是條高風(feng)險(xian)之路。中原地(di)產(chan)張大(da)(da)偉表示，鏈(lian)家的閉(bi)環對行業有(you)三大(da)(da)影響：1，定價權一(yi)家獨(du)大(da)(da)；2，企業利(li)益(yi)最大(da)(da)化，在(zai)一(yi)條產(chan)業鏈(lian)獨(du)大(da)(da)完整交易過程中，所有(you)的服務(wu)都(dou)是為(wei)了利(li)潤(run)最大(da)(da)化，比如首付(fu)要做資(zi)(zi)金池，資(zi)(zi)金池的錢用來給購(gou)房者做首付(fu)貸(dai)。這樣的模式必然會導致客戶(hu)服務(wu)出(chu)(chu)(chu)現問題；3，一(yi)旦出(chu)(chu)(chu)現風(feng)險(xian)，可(ke)能(neng)就是巨大(da)(da)的風(feng)險(xian)。一(yi)旦房價下跌、理財(cai)收益(yi)率下行，其中任何一(yi)個(ge)環節很可(ke)能(neng)都(dou)會因為(wei)缺少監管而出(chu)(chu)(chu)現大(da)(da)的問題。

鏈(lian)家現在否認(ren)了這些指(zhi)控(kong)。類似于鏈(lian)家這樣的(de)模式到底有(you)多少(shao)家，場(chang)外資金到底有(you)多少(shao)，我們只(zhi)能靠推測。

在封閉鏈條中，理財產(chan)品與資金對接，資金與樓市交(jiao)易需求方對接，通過(guo)控股的或(huo)者相差的保險機(ji)構進行(xing)擔保，最終(zhong)通過(guo)房產(chan)質押、短(duan)期(qi)周期(qi)等方式控制(zhi)風險，其實(shi)是把傳統(tong)的民間高利(li)貸核心模式復雜化了之后搬(ban)到網(wang)絡上，搬(ban)到房地產(chan)行(xing)業中。

從2014年年底(di)開始模式興起(qi)，到(dao)現在沒有一個部門(men)為這些(xie)(xie)模式表態。直到(dao)2016年3月9日，央(yang)行(xing)副(fu)行(xing)長潘功勝才在政協小(xiao)組會(hui)討論時表示(shi)，解決目前的(de)一線(xian)住(zhu)房(fang)上漲(zhang)問題，需要(yao)一些(xie)(xie)綜合措施。央(yang)行(xing)正與住(zhu)建部、銀(yin)監(jian)會(hui)等部門(men)商(shang)量，準備開始對一些(xie)(xie)房(fang)地(di)產市場(chang)、房(fang)地(di)產企業、房(fang)地(di)產中介機構(gou)參與金融業務進行(xing)治理，若沒有資質，將不(bu)能(neng)跨界經營。有表態比沒有好。

高利貸模式(shi)在互聯網金融下流(liu)入(ru)股票(piao)市(shi)場，成為股災(zai)的起因之一(yi)。

2015年(nian)(nian)A股劇烈(lie)震(zhen)蕩，大漲后暴跌(die)，但融資(zi)再融資(zi)創出(chu)新高(gao)。據Wind數(shu)據顯示，2015年(nian)(nian)有586家(jia)上(shang)市(shi)公司完成(cheng)定向(xiang)增發，規模超過(guo)12174億元。這(zhe)兩組數(shu)字(zi)均(jun)創出(chu)歷史新高(gao)。以“變動(dong)截(jie)止日期”作為統一(yi)口徑(jing)，2015年(nian)(nian)1175家(jia)上(shang)市(shi)公司大小非在2015年(nian)(nian)合計減(jian)持金(jin)額高(gao)達4566億元，相比去年(nian)(nian)同(tong)(tong)期的(de)(de)2100億元增加了一(yi)倍(bei)多，同(tong)(tong)時創下A股史上(shang)的(de)(de)新高(gao)。而通過(guo)違法的(de)(de)資(zi)金(jin)進出(chu)、程序化交(jiao)易，伊世頓公司獲(huo)得(de)了數(shu)千倍(bei)收益。

2015年(nian)盡管是震蕩年(nian)，卻是大小(xiao)非與上(shang)市(shi)公司融資(zi)(zi)的豐收(shou)年(nian)，根(gen)據歷史數據，這樣的豐收(shou)與上(shang)市(shi)公司業績與投資(zi)(zi)回(hui)報的關聯(lian)性(xing)不高。

在(zai)不成熟的市(shi)場，加杠桿是(shi)致命的。杠桿加得越高、市(shi)場越瘋狂，結局越悲催。股市(shi)如此，樓市(shi)也是(shi)。