機構：殼資源還有最后一波機會

民(min)生證券認為，2016年(nian)(nian)(nian)起，殼(ke)資(zi)(zi)源(yuan)的(de)時間(jian)機會會彌足珍貴。經過(guo)2015年(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)以來的(de)大幅(fu)(fu)調整(zheng)，一些(xie)殼(ke)資(zi)(zi)源(yuan)也跌(die)出了價值(zhi)(zhi)。簡(jian)單從(cong)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)角度看，2015年(nian)(nian)(nian)6月(yue)中(zhong)(zhong)旬至今，申萬小盤(pan)風(feng)格指(zhi)數(shu)(shu)跌(die)幅(fu)(fu)超過(guo)48%，同期大盤(pan)風(feng)格指(zhi)數(shu)(shu)跌(die)幅(fu)(fu)為44%，殼(ke)資(zi)(zi)源(yuan)集中(zhong)(zhong)的(de)中(zhong)(zhong)小市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)明(ming)顯超跌(die)。從(cong)買(mai)殼(ke)情況看，2015年(nian)(nian)(nian)四(si)季度是(shi)(shi)過(guo)去(qu)五年(nian)(nian)(nian)買(mai)殼(ke)數(shu)(shu)量的(de)高峰，說明(ming)盡管有注冊制預(yu)期存(cun)在，但是(shi)(shi)當殼(ke)資(zi)(zi)源(yuan)跌(die)出價值(zhi)(zhi)后(hou)，市(shi)(shi)場需求依(yi)然活躍。民(min)生證券判(pan)斷，市(shi)(shi)場中(zhong)(zhong)期依(yi)然難(nan)見(jian)趨(qu)(qu)勢反轉(zhuan)，那么買(mai)殼(ke)熱(re)潮可能繼續(xu)延(yan)續(xu)2015年(nian)(nian)(nian)四(si)季度的(de)趨(qu)(qu)勢。因此，殼(ke)資(zi)(zi)源(yuan)還有最(zui)后(hou)一大波機會。

西(xi)南(nan)證券[0.12%資金研報]也認為，近(jin)兩年將是(shi)“殼(ke)資源(yuan)”表現的最(zui)后機(ji)會窗口。盡管注冊(ce)制(zhi)在中短：期內比較難(nan)以“落地”，但隨著存(cun)量IPO被消化完畢，同時“退市(shi)制(zhi)度(du)”和“投資者保護制(zhi)度(du)”的建(jian)設完善，企業上(shang)市(shi)和退市(shi)的節奏(zou)必然被相應(ying)加(jia)快，屆(jie)時“殼(ke)資源(yuan)”的價值將會大幅(fu)度(du)縮水。而在此之前(qian)，“殼(ke)資源(yuan)”將迎來(lai)最(zui)后一次表現機(ji)會。

殼資源的六大特征

如果成為(wei)一(yi)個好“殼”？第(di)一(yi)要(yao)有(you)成為(wei)殼的(de)意愿(yuan)，第(di)二要(yao)有(you)成為(wei)殼的(de)條(tiao)件。較差的(de)盈利性(xing)和成長(chang)性(xing)企業更(geng)容易產生賣(mai)殼意愿(yuan)，而收購成本低、股權集(ji)中度高、債務(wu)負擔小(xiao)等條(tiao)件決定了成為(wei)殼的(de)可能性(xing)。

具體而言(yan)，民生證(zheng)券梳理了(le)2009年(nian)以(yi)來的(de)成功(gong)賣殼案例(li)，發現殼資源(yuan)主要有以(yi)下六大特(te)征：

1、殼資源市值越小，收購成本越低

在(zai)殼資(zi)(zi)(zi)(zi)源(yuan)(yuan)(yuan)中(zhong)72.6%的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)市(shi)值主要分(fen)布(bu)于10-40億元區間，而當前(qian)A股(gu)中(zhong)市(shi)值位于該(gai)區間的(de)(de)比例僅(jin)為17.1%，殼資(zi)(zi)(zi)(zi)源(yuan)(yuan)(yuan)市(shi)值整(zheng)體偏小巧。一般而言(yan)，殼資(zi)(zi)(zi)(zi)源(yuan)(yuan)(yuan)公(gong)(gong)司(si)市(shi)值越小，欲借(jie)殼公(gong)(gong)司(si)付出的(de)(de)成本相對(dui)更(geng)低，股(gu)票發行核準制下借(jie)殼上(shang)市(shi)的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)更(geng)多是看中(zhong)殼資(zi)(zi)(zi)(zi)源(yuan)(yuan)(yuan)的(de)(de)上(shang)市(shi)資(zi)(zi)(zi)(zi)質，而非(fei)殼資(zi)(zi)(zi)(zi)源(yuan)(yuan)(yuan)的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)產質量，在(zai)條件允許(xu)時借(jie)殼公(gong)(gong)司(si)更(geng)愿以(yi)低成本換取上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)資(zi)(zi)(zi)(zi)質。

2、運營能力弱的公司賣殼意愿更強

對比殼(ke)資(zi)源和全A的(de)基本EPS、每(mei)股(gu)營(ying)業收(shou)入、每(mei)股(gu)經營(ying)凈(jing)現(xian)金流和ROE，發(fa)現(xian)殼(ke)資(zi)源的(de)四項(xiang)指(zhi)標均(jun)明顯(xian)弱于(yu)全A平(ping)均(jun)水平(ping)。殼(ke)資(zi)源的(de)平(ping)均(jun)ROE為-13.3%,遠(yuan)低于(yu)全A平(ping)均(jun)值7.4%，48.6%的(de)殼(ke)資(zi)源ROE為負，遠(yuan)高(gao)于(yu)全A的(de)18.9%，整體(ti)上殼(ke)資(zi)源的(de)運營(ying)能力更(geng)弱。總之，經營(ying)良(liang)好(hao)的(de)上市(shi)公司(si)賣(mai)殼(ke)意(yi)愿并(bing)不強烈，在監管層(ceng)將注冊制提(ti)上日程(cheng)后(hou)，運營(ying)能力弱的(de)上市(shi)公司(si)更(geng)欲(yu)加緊在“有市(shi)有價”時出手(shou)殼(ke)。

3、對公司控制力不強的股東更愿意賣殼

殼(ke)資源第(di)一大股(gu)東(dong)持(chi)股(gu)比例(li)(li)整體低于(yu)全(quan)A,其前(qian)十大股(gu)東(dong)持(chi)股(gu)比例(li)(li)在(zai)50%以下達(da)81.5%，遠高(gao)于(yu)當前(qian)全(quan)A的31.9%，殼(ke)資源公司股(gu)權結(jie)構更(geng)加(jia)分(fen)散。殼(ke)資源公司股(gu)權較(jiao)分(fen)散時，上市公司實際控制(zhi)人持(chi)股(gu)比例(li)(li)低，股(gu)東(dong)對(dui)公司的控制(zhi)能力變弱，上市公司賣殼(ke)意愿就更(geng)強(qiang)。

4、殼資源多分布在傳統產能過剩行業

從殼(ke)資(zi)源與A股行(xing)業(ye)屬性分布看，分布更(geng)多殼(ke)資(zi)源的行(xing)業(ye)包括基礎化工、醫藥、紡(fang)織服裝、通(tong)信、綜合、建材(cai)、交通(tong)運輸(shu)、輕(qing)工制造、商貿(mao)零售、食(shi)品(pin)飲料、鋼鐵和家電(dian)行(xing)業(ye)。傳(chuan)統(tong)產能過剩(sheng)行(xing)業(ye)發展前景黯淡，特別(bie)是在近年傳(chuan)統(tong)行(xing)業(ye)虧損(sun)更(geng)嚴(yan)重，而扭虧遙遙無期，故傳(chuan)統(tong)行(xing)業(ye)企業(ye)賣殼(ke)意愿更(geng)高，成(cheng)為殼(ke)資(zi)源概(gai)率更(geng)大。

5、殼資源公司凈利增速更呈現兩級分化

全(quan)A有47%的(de)(de)(de)(de)公(gong)司凈利潤(run)(run)增速(su)分布于0%至(zhi)100%之(zhi)間，而在殼(ke)資(zi)源(yuan)中該比例卻僅為18%，殼(ke)資(zi)源(yuan)的(de)(de)(de)(de)凈利潤(run)(run)增速(su)更呈現兩級分化。這源(yuan)于一方面凈利潤(run)(run)增速(su)較差的(de)(de)(de)(de)公(gong)司持續虧損有戴(dai)帽加星，甚(shen)至(zhi)退市的(de)(de)(de)(de)風險，權衡(heng)之(zhi)下將(jiang)公(gong)司作為殼(ke)資(zi)源(yuan)出(chu)售也算有利可圖(tu)；另(ling)一方面，凈利潤(run)(run)增速(su)較好的(de)(de)(de)(de)上市公(gong)司雖(sui)然(ran)主動作為殼(ke)資(zi)源(yuan)的(de)(de)(de)(de)意(yi)愿降低(di)，但(dan)這類公(gong)司一旦(dan)因(yin)為其他原因(yin)決定出(chu)售公(gong)司，其優質的(de)(de)(de)(de)成長能力(li)將(jiang)吸引更多買家，這將(jiang)增大借(jie)殼(ke)上市的(de)(de)(de)(de)成交(jiao)概率。

6、盡管買家偏好更干凈的殼，但實際上負債率高的殼更易獲得

從買(mai)方(fang)來說，買(mai)方(fang)借殼上(shang)市時(shi)均會打包處理(li)殼資(zi)源(yuan)(yuan)公司(si)原先的(de)(de)債務，故(gu)在(zai)準備借殼時(shi)買(mai)家更(geng)青睞資(zi)產負(fu)債結構簡單的(de)(de)殼資(zi)源(yuan)(yuan)。但買(mai)家的(de)(de)意(yi)愿(yuan)往往難實現，實際上(shang)負(fu)債更(geng)多的(de)(de)殼資(zi)源(yuan)(yuan)頻現于借殼并購交易中，過去7年中43.0%的(de)(de)殼資(zi)源(yuan)(yuan)資(zi)產負(fu)債率(lv)超60%，而全A中該比(bi)例僅為26.5%，殼資(zi)源(yuan)(yuan)公司(si)母公司(si)所有者(zhe)權益(yi)/負(fu)債也(ye)趨于更(geng)低。

根據六大特征篩選的潛在殼資源標的  

民生證(zheng)券的研究(jiu)報告指出，根據(ju)上市公司以上六(liu)大(da)特(te)征(zheng)，確立篩選潛在殼資(zi)源的六(liu)大(da)標(biao)準(zhun)：

1、篩選全A中(zhong)市值最小的(de)前300名(ming)（剔(ti)除不能借殼(ke)上市的(de)創業板企業）；

2、剔(ti)除(chu)基(ji)本EPS、每股營(ying)業收入、每股經營(ying)凈(jing)現金流(liu)和ROE四項指(zhi)標均超過殼資(zi)源(yuan)樣本平(ping)均值的上(shang)市公司；

3、剔除ROE大于10的上(shang)市(shi)公司；

4、剔除(chu)第一大股(gu)東持股(gu)比例超過50%和(he)前十大股(gu)東持股(gu)比例超過70%的上市(shi)公(gong)司；

5、剔除所(suo)屬行業(ye)殼資(zi)源公(gong)司占比(bi)較(jiao)少的(de)公(gong)司（銀(yin)行、軍工、非銀(yin)行金融、傳媒、石(shi)油(you)石(shi)化、汽車(che)、煤炭、餐(can)飲旅(lv)游(you)）和所(suo)屬行業(ye)殼資(zi)源占比(bi)相(xiang)對(dui)全(quan)A占比(bi)較(jiao)少的(de)公(gong)司（計算機、房地產、電(dian)(dian)子元(yuan)器件(jian)、電(dian)(dian)力及公(gong)用事業(ye)、農林牧漁）；

6、剔除(chu)凈利潤增速位于0%至100%之間的上(shang)市公司(si)。

鑒于(yu)2015年(nian)上市公(gong)司的年(nian)報還(huan)未完全(quan)公(gong)布，每股(gu)基本EPS、每股(gu)營業收入、每股(gu)經營凈現金流、ROE（扣除/平(ping)均(jun)）和凈利潤同(tong)比(bi)增速采(cai)用2014年(nian)年(nian)報數(shu)據，前十大(da)股(gu)東采(cai)用2015年(nian)半年(nian)報數(shu)據，第一大(da)股(gu)東、總市值、行業屬性采(cai)用2016年(nian)2月15日(ri)(ri)當日(ri)(ri)數(shu)據。由此得(de)出2016年(nian)最具殼資源潛(qian)力的52家上市公(gong)司列表如下(xia)：