截至2月5日，A股23家上(shang)市券商公(gong)布(bu)了(le)今年1月財(cai)報(bao)。絕(jue)大(da)(da)部分公(gong)司(si)業(ye)績同比、環(huan)比出(chu)現(xian)大(da)(da)幅回(hui)落。23家券商單(dan)月營收60億(yi)(yi)元(yuan)，環(huan)比減(jian)少(shao)(shao)83%；單(dan)月凈(jing)利2億(yi)(yi)元(yuan)，環(huan)比減(jian)少(shao)(shao)98%；月末(mo)凈(jing)資產9233億(yi)(yi)元(yuan)，環(huan)比增(zeng)加(jia)91億(yi)(yi)，剔除興業(ye)、太(tai)平洋(yang)、東吳增(zeng)發配股募(mu)資200億(yi)(yi)元(yuan)，23家公(gong)司(si)實際凈(jing)資產下降110億(yi)(yi)元(yuan)，行(xing)業(ye)公(gong)司(si)幾乎面臨全(quan)面虧損。

滬深300指數(shu)(shu)1月(yue)(yue)份受多重利空因素影響持(chi)(chi)續下(xia)挫，單月(yue)(yue)跌幅(fu)(fu)21.04%，創業板指跌幅(fu)(fu)26.53%，券商指數(shu)(shu)跌幅(fu)(fu)26.94%；A股日均成交額5387億元，較上月(yue)(yue)環比(bi)(bi)下(xia)降32%，縮量(liang)持(chi)(chi)續；月(yue)(yue)末兩融余(yu)額9154億元，環比(bi)(bi)減少22%；日均交易額和兩融余(yu)額均呈持(chi)(chi)續縮量(liang)趨勢。

受開年(nian)“股災”影響(xiang)，券商行業(ye)1月(yue)業(ye)績(ji)同比、環(huan)比均大(da)降(jiang)。在行業(ye)一片慘淡的情況下(xia)，表現相對(dui)(dui)較強的是國金(jin)證(zheng)(zheng)券，凈利(li)(li)潤(run)規(gui)模、同比、環(huan)比均保持相對(dui)(dui)穩定，實屬難(nan)得。其次是廣發證(zheng)(zheng)券，在大(da)券商中(zhong)凈利(li)(li)絕(jue)對(dui)(dui)規(gui)模一騎絕(jue)塵，環(huan)比降(jiang)幅最(zui)少。長江證(zheng)(zheng)券受益(yi)于(yu)較低基數，凈利(li)(li)環(huan)比增幅3.4倍。另一方面，中(zhong)信證(zheng)(zheng)券、太平洋證(zheng)(zheng)券、東方證(zheng)(zheng)券1月(yue)分別巨虧6.01億元(yuan)(yuan)、5.23億元(yuan)(yuan)和(he)5.13億元(yuan)(yuan)，其中(zhong)太平洋證(zheng)(zheng)券單月(yue)虧損額幾乎覆蓋2015年(nian)前(qian)4個月(yue)累計利(li)(li)潤(run)，東方證(zheng)(zheng)券料(liao)覆蓋2015年(nian)前(qian)2個月(yue)累計利(li)(li)潤(run)，中(zhong)信稍好。

行業公(gong)(gong)司(si)(si)實際(ji)虧損情況更(geng)甚(shen)于凈利潤縮水程度。我們測算發現，剔除3家(jia)公(gong)(gong)司(si)(si)募資規模(mo)，23家(jia)上市券商實際(ji)凈資產創紀錄縮水約110億元。19家(jia)公(gong)(gong)司(si)(si)凈資產出現縮水。20家(jia)公(gong)(gong)司(si)(si)存在通過凈資產吸收浮虧可能(neng)，其中申(shen)萬宏源、東(dong)方、華(hua)泰、國君、光大5家(jia)公(gong)(gong)司(si)(si)在凈利潤變動外隱含虧損均超10億元。

自(zi)(zi)營虧損(sun)應為拖(tuo)累(lei)券商(shang)(shang)業績(ji)主因。證監會去(qu)年(nian)(nian)末宣布解除券商(shang)(shang)自(zi)(zi)營權(quan)益類凈買(mai)入要求后，券商(shang)(shang)仍(reng)(reng)集(ji)體表態維持自(zi)(zi)營股票倉位。A股指(zhi)數1月(yue)跌(die)幅創近年(nian)(nian)紀(ji)錄，自(zi)(zi)營裸露(lu)頭寸對(dui)券商(shang)(shang)業績(ji)形成極大(da)沖擊(ji)。參照去(qu)年(nian)(nian)7、8月(yue)滬(hu)深300指(zhi)數分別(bie)下(xia)跌(die)15%和(he)12%，對(dui)應公司營收環比下(xia)滑46%和(he)30%，凈利環比下(xia)滑52%和(he)37%，暴跌(die)月(yue)份自(zi)(zi)營對(dui)公司業績(ji)拖(tuo)累(lei)現象明顯。雖(sui)然(ran)后市難現1月(yue)跌(die)幅，但(dan)是短期難見(jian)充分積極因素引導市場(chang)向上或仍(reng)(reng)不(bu)利于當前(qian)方向性自(zi)(zi)營過重的券商(shang)(shang)。

屋漏(lou)偏逢連(lian)夜雨，成(cheng)交(jiao)清淡、兩融(rong)余(yu)額(e)快速降低動(dong)搖券商收(shou)入根基。與去年下半年相比(bi)(bi)，1月(yue)成(cheng)交(jiao)明顯(xian)縮(suo)量和兩融(rong)余(yu)額(e)下降動(dong)搖券商基礎業(ye)務收(shou)入部(bu)分。其中(zhong)(zhong)經紀業(ye)務的傭金率預計穩中(zhong)(zhong)微降，成(cheng)交(jiao)量受累于利(li)空消息和投資(zi)者(zhe)連(lian)續受挫影響，同比(bi)(bi)、環(huan)比(bi)(bi)均呈現大幅下挫；信用業(ye)務中(zhong)(zhong)兩融(rong)余(yu)額(e)跌(die)穿9000億元(yuan)，創(chuang)14個月(yue)以來新(xin)低，股權質押(ya)規(gui)模上升但股指(zhi)下挫持續考驗該業(ye)務風控。

1月市場(chang)持續下(xia)(xia)跌主要(yao)受多重(zhong)利(li)空因(yin)素(su)連續、共同作用(yong)，但(dan)是監管(guan)迅速打補丁，熔斷暫停(ting)、限售股(gu)減(jian)(jian)持新規、IPO減(jian)(jian)速、信(xin)用(yong)業務風險(xian)辟謠均(jun)對市場(chang)構(gou)成積極作用(yong)。但(dan)仍(reng)有兩方面的風險(xian)未完全釋放(fang)：1。春節期間外(wai)圍股(gu)市大(da)幅下(xia)(xia)挫(cuo)，美元貶值，匯(hui)率和資(zi)本(ben)流動風險(xian)仍(reng)需要(yao)關注；2。我(wo)們估(gu)算券商股(gu)權質(zhi)押融資(zi)中約有1000億元左右(you)已(yi)經(jing)觸及強平線，但(dan)由于大(da)股(gu)東減(jian)(jian)持受限而無法處置。股(gu)權質(zhi)押融資(zi)的資(zi)金來源與兩融不(bu)(bu)同，主要(yao)來自場(chang)外(wai)而非(fei)券商自有資(zi)金，因(yin)而即使這部分(fen)股(gu)權有可(ke)能形成不(bu)(bu)良資(zi)產，但(dan)不(bu)(bu)會侵蝕(shi)券商的根基。

我(wo)們認為節后(hou)A股(gu)市場面(mian)臨較(jiao)大的不(bu)確定性，短期風險尚(shang)未完全釋放，券(quan)商板塊可能還會有所調整，PB估值可能沖(chong)擊(ji)歷史新(xin)低，建議積極關(guan)注，等(deng)待(dai)時機(ji)買入。