（原標題：任澤平點評全球市場動蕩：開啟(qi)避險模式 A股兩板塊利好）

事件：

2月7日朝鮮發射衛星。德意志銀(yin)行(xing)發布業績報告2015年(nian)(nian)巨(ju)虧(kui)損(sun)68億(yi)歐(ou)元，法(fa)興銀(yin)行(xing)等歐(ou)洲銀(yin)行(xing)業利(li)潤大幅不(bu)及預(yu)期(qi)。2月10日，耶倫在眾議院發表半年(nian)(nian)度貨幣政(zheng)策證(zheng)詞(ci)，對美(mei)國及全球(qiu)經濟擔憂加重但(dan)貨幣政(zheng)策鴿派程度不(bu)及市(shi)(shi)場預(yu)期(qi)。受一系列負面因素影響(xiang)，春節期(qi)間(jian)全球(qiu)股(gu)市(shi)(shi)原油等風險(xian)資(zi)產暴跌(die)，主要(yao)市(shi)(shi)場股(gu)指出現大頭(tou)部跡象甚至(zhi)部分已(yi)呈技術熊市(shi)(shi)，黃金等避(bi)險(xian)資(zi)產獲追捧，美(mei)債收益率創新低(di)，日本10年(nian)(nian)期(qi)國債收益率歷(li)史(shi)首次(ci)跌(die)至(zhi)負值(zhi)，全球(qiu)開啟避(bi)險(xian)模(mo)式休(xiu)養生息。

點評：

1）核(he)心觀點：春節中(zhong)國休市期(qi)間(jian)，全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)市場動(dong)蕩加劇(ju)，股(gu)市原油等風(feng)(feng)險(xian)資(zi)產(chan)暴跌，黃金(jin)國債日元(yuan)等避險(xian)資(zi)產(chan)獲強烈追捧(peng)，一(yi)片狼藉(jie)。全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)動(dong)蕩催化劑(ji)是(shi)(shi)德銀巨虧引發的(de)雷(lei)曼時(shi)刻(ke)擔(dan)憂和(he)耶倫(lun)證(zheng)詞不(bu)及(ji)預期(qi)等，但(dan)根本(ben)原因是(shi)(shi)08年到(dao)現在，歐美(mei)牛(niu)市太(tai)長，浮盈太(tai)多，基(ji)本(ben)面接不(bu)過去。長期(qi)看，全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)增長前景(jing)暗(an)淡，人口紅利和(he)追趕(gan)紅利等逐(zhu)漸消失，各(ge)種增長模式(shi)相(xiang)繼(ji)走到(dao)極(ji)致(zhi)（中(zhong)國把投資(zi)增長模式(shi)走到(dao)極(ji)致(zhi)，美(mei)歐把貨(huo)幣寬松模式(shi)走到(dao)極(ji)致(zhi)），這導(dao)致(zhi)全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)火車頭相(xiang)繼(ji)熄(xi)火。全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)面臨嚴峻(jun)的(de)結(jie)構性(xing)矛盾，但(dan)各(ge)國不(bu)愿意接受(shou)“現實”，08年以來，美(mei)中(zhong)歐日無一(yi)不(bu)是(shi)(shi)貨(huo)幣放水，缺(que)少結(jie)構性(xing)改革，這可能是(shi)(shi)跟過去70年最大的(de)不(bu)同。貨(huo)幣放水延緩出清，容易產(chan)生貨(huo)幣依(yi)賴。貨(huo)幣緊縮(suo)短期(qi)壓(ya)縮(suo)需求，長期(qi)減少無效供(gong)給，屬于短空長多。成功的(de)結(jie)構性(xing)改革大多配套中(zhong)性(xing)（70年代日本(ben)）或偏緊的(de)貨(huo)幣政策（80年代美(mei)國沃爾克(ke)時(shi)期(qi)）。春節期(qi)間(jian)，全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)市場動(dong)蕩打(da)擊風(feng)(feng)險(xian)偏好，A股(gu)休養生息，但(dan)軍工(gong)和(he)黃金(jin)股(gu)利好，債牛(niu)繼(ji)續，黃金(jin)漲，美(mei)元(yuan)大幅貶值導(dao)致(zhi)人民幣短期(qi)貶值壓(ya)力下降(jiang)。

2）受一(yi)(yi)系列(lie)負(fu)面因素影響，春(chun)節期(qi)(qi)(qi)間全球股(gu)(gu)市(shi)原油(you)等風險(xian)(xian)資產(chan)暴(bao)跌，主要市(shi)場股(gu)(gu)指出現大頭部(bu)跡(ji)象甚(shen)至(zhi)(zhi)部(bu)分已呈技術熊市(shi)，黃(huang)金等避險(xian)(xian)資產(chan)獲(huo)追捧，美債收(shou)益(yi)率創新(xin)低，日(ri)(ri)本(ben)10年期(qi)(qi)(qi)國(guo)(guo)債收(shou)益(yi)率歷史(shi)首(shou)次(ci)跌至(zhi)(zhi)負(fu)值(zhi)，全球開啟避險(xian)(xian)模式休養生息(xi)。春(chun)節（2月8日(ri)(ri)）中國(guo)(guo)市(shi)場休市(shi)不到一(yi)(yi)周時間，全球股(gu)(gu)市(shi)原油(you)等風險(xian)(xian)資產(chan)價格(ge)大跌，道指跌3.4%，日(ri)(ri)經225大跌9.4%，德(de)國(guo)(guo)DAX跌5.7%，澳大利(li)(li)亞印度香港等股(gu)(gu)市(shi)紛(fen)紛(fen)創多(duo)年以來新(xin)低，美原油(you)價格(ge)逼近(jin)26美元。避險(xian)(xian)資產(chan)獲(huo)強烈追捧，日(ri)(ri)元升至(zhi)(zhi)111附近(jin)，美10年期(qi)(qi)(qi)國(guo)(guo)債利(li)(li)率下降(jiang)至(zhi)(zhi)1.5%左(zuo)右，日(ri)(ri)本(ben)10年期(qi)(qi)(qi)國(guo)(guo)債一(yi)(yi)度降(jiang)到-0.029%，黃(huang)金勁升至(zhi)(zhi)1240附近(jin)，這些都(dou)是近(jin)期(qi)(qi)(qi)罕(han)見的數字。全球恐慌(huang)情緒升溫(wen)，VIX指數上升14%。

3）全(quan)球(qiu)市(shi)場(chang)(chang)動蕩(dang)催化劑是德銀(yin)巨虧引發(fa)(fa)雷(lei)曼時刻(ke)擔憂和(he)(he)耶倫證(zheng)詞鴿(ge)派不及預期(qi)(qi)等。德銀(yin)巨虧，法興銀(yin)行營(ying)收和(he)(he)利(li)潤大幅不及預期(qi)(qi)，導致(zhi)全(quan)球(qiu)對下一個雷(lei)曼時刻(ke)到來(lai)充滿憂慮(lv)。德銀(yin)僅是歐洲銀(yin)行業(ye)的(de)(de)縮(suo)影，歐洲其他(ta)銀(yin)行或多或少也(ye)面臨同(tong)樣的(de)(de)問(wen)題，這與歐經濟疲弱(ruo)、低利(li)率導致(zhi)的(de)(de)零售(shou)業(ye)務萎縮(suo)和(he)(he)高杠桿的(de)(de)衍生品收益下降等有關。2月10日(ri)，耶倫在眾議(yi)院發(fa)(fa)表半年度貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)證(zheng)詞，對美國(guo)及全(quan)球(qiu)經濟擔憂加(jia)重，但(dan)貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)鴿(ge)派程度不及市(shi)場(chang)(chang)預期(qi)(qi)，耶倫證(zheng)詞認為美國(guo)勞動力市(shi)場(chang)(chang)和(he)(he)通脹預期(qi)(qi)穩定，仍會(hui)漸進加(jia)息，市(shi)場(chang)(chang)期(qi)(qi)待(dai)的(de)(de)3月不加(jia)息承諾(nuo)未出現，暗示未來(lai)貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)轉向(xiang)可(ke)能的(de)(de)表述也(ye)不清晰(xi)。同(tong)時，2月7日(ri)，朝鮮發(fa)(fa)射衛星，半島風(feng)波(bo)再(zai)起。OPEC和(he)(he)俄(e)羅斯并未就原油減產達成(cheng)一致(zhi)，陷入囚徒困境。全(quan)球(qiu)風(feng)險偏(pian)好受到打(da)擊。

4）放(fang)(fang)(fang)在一個更大(da)的(de)(de)背(bei)景下來看，全球市場動蕩的(de)(de)根(gen)源是(shi)全球經濟(ji)前(qian)景黯淡(dan)、貨(huo)(huo)幣寬松效果(guo)邊際下降、結(jie)構性(xing)改(gai)革(ge)遲緩、去杠桿(gan)壓力(li)增(zeng)加(jia)，全球經濟(ji)或呈失去十年(nian)的(de)(de)日本(ben)化特征。長(chang)期(qi)(qi)(qi)看，全球人(ren)口紅利和追(zhui)趕紅利等逐(zhu)漸消失，各種增(zeng)長(chang)模(mo)式(shi)相繼走(zou)到(dao)(dao)極(ji)致(zhi)（中國(guo)(guo)把(ba)投資(zi)增(zeng)長(chang)模(mo)式(shi)走(zou)到(dao)(dao)極(ji)致(zhi)，美(mei)歐(ou)把(ba)貨(huo)(huo)幣寬松模(mo)式(shi)走(zou)到(dao)(dao)極(ji)致(zhi)），這導(dao)(dao)致(zhi)以美(mei)國(guo)(guo)和中國(guo)(guo)為(wei)主導(dao)(dao)的(de)(de)全球火(huo)車頭相繼熄(xi)火(huo)。全球面臨嚴(yan)峻的(de)(de)結(jie)構性(xing)矛盾(dun)，但(dan)各國(guo)(guo)不愿(yuan)意直面“現(xian)實”，08年(nian)以來，美(mei)中歐(ou)日無一不是(shi)貨(huo)(huo)幣放(fang)(fang)(fang)水，缺少結(jie)構性(xing)改(gai)革(ge)，這可能(neng)是(shi)跟過去70年(nian)最(zui)大(da)的(de)(de)不同。貨(huo)(huo)幣放(fang)(fang)(fang)水延緩出清，容(rong)易產(chan)生貨(huo)(huo)幣依賴。貨(huo)(huo)幣緊縮短(duan)(duan)期(qi)(qi)(qi)壓縮需求，長(chang)期(qi)(qi)(qi)減少無效供(gong)給，屬于(yu)短(duan)(duan)空長(chang)多。成功的(de)(de)結(jie)構性(xing)改(gai)革(ge)大(da)多配套中性(xing)（70年(nian)代(dai)日本(ben)）或偏緊的(de)(de)貨(huo)(huo)幣政策（80年(nian)代(dai)美(mei)國(guo)(guo)沃爾克時(shi)期(qi)(qi)(qi)）。利率降到(dao)(dao)低點，一開始(shi)推(tui)升資(zi)產(chan)價格，但(dan)最(zui)終(zhong)要回歸(gui)到(dao)(dao)經濟(ji)基本(ben)面。但(dan)是(shi)，08年(nian)到(dao)(dao)現(xian)在，歐(ou)美(mei)牛市太長(chang)，浮(fu)盈太多，基本(ben)面接不過去，這是(shi)由(you)這輪周期(qi)(qi)(qi)應(ying)對及復(fu)蘇基礎(chu)所決定的(de)(de)。

5）長(chang)期(qi)的低(di)利(li)(li)率(lv)環境，使得全(quan)(quan)球(qiu)可能已經(jing)積(ji)累了過(guo)度杠桿，德銀巨(ju)虧、中國(guo)(guo)龐氏(shi)融資等或只是冰山一角(jiao)，大量堆積(ji)的過(guo)度杠桿像一個火藥桶。08年至今已有八年，長(chang)期(qi)的低(di)利(li)(li)率(lv)和貨幣(bi)寬松(song)環境，鼓勵了過(guo)度投機和資產價格泡沫。我們(men)看到，八年來全(quan)(quan)球(qiu)已經(jing)積(ji)累了過(guo)度杠桿，中國(guo)(guo)龐氏(shi)融資滾雪球(qiu)，資源國(guo)(guo)資產負債(zhai)表惡化，美(mei)國(guo)(guo)歐洲(zhou)資產價格泡沫。危機后全(quan)(quan)球(qiu)qe低(di)利(li)(li)率(lv)財政刺激出(chu)手太(tai)快太(tai)重，雖然恢(hui)復很快，但未經(jing)歷(li)出(chu)清和轉型陣痛(tong)，加之結構改(gai)革不足(zu)，復蘇脆弱，這(zhe)是一種(zhong)應(ying)對危機時(shi)短(duan)痛(tong)與長(chang)痛(tong)的抉擇悖論。這(zhe)跟80、90年代全(quan)(quan)球(qiu)（尤其美(mei)中）結構改(gai)革與創(chuang)新供給有根本區別。

6）全(quan)球走到新(xin)十(shi)字(zi)路(lu)口(kou)：減少貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)依(yi)賴(lai)，破(po)冰供(gong)給(gei)(gei)側改(gai)革(ge)，準備好了(le)嗎(ma)？當前全(quan)球市(shi)場(chang)動(dong)(dong)蕩，凸顯了(le)全(quan)球市(shi)場(chang)的(de)共同問(wen)題，即(ji)對(dui)貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)的(de)高(gao)(gao)度(du)依(yi)賴(lai)和(he)(he)(he)結(jie)構性改(gai)革(ge)不(bu)(bu)足，但(dan)(dan)貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)對(dui)于(yu)經(jing)濟(ji)短(duan)多(duo)長(chang)(chang)空，雖(sui)然(ran)能緩(huan)(huan)解(jie)短(duan)期(qi)市(shi)場(chang)壓力，但(dan)(dan)固化經(jing)濟(ji)結(jie)構，不(bu)(bu)利于(yu)經(jing)濟(ji)長(chang)(chang)遠發展，供(gong)給(gei)(gei)側改(gai)革(ge)短(duan)空長(chang)(chang)多(duo)，短(duan)期(qi)雖(sui)有(you)陣痛(tong)，但(dan)(dan)長(chang)(chang)期(qi)增長(chang)(chang)空間被打開。另外，貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)刺(ci)激邊際(ji)效應遞減。對(dui)于(yu)中(zhong)國，出路(lu)在(zai)供(gong)給(gei)(gei)側改(gai)革(ge)，只要能夠痛(tong)下決心(xin)推動(dong)(dong)改(gai)革(ge)，破(po)掉(diao)舊增長(chang)(chang)模式(shi)和(he)(he)(he)僵(jiang)尸企(qi)業(ye)(ye)，放(fang)活新(xin)興產(chan)業(ye)(ye)尤其(qi)服務業(ye)(ye)，中(zhong)國經(jing)濟(ji)有(you)望重獲新(xin)生。2009年(nian)的(de)4萬億財(cai)政(zheng)(zheng)刺(ci)激雖(sui)然(ran)短(duan)期(qi)應急(ji)但(dan)(dan)遺留大(da)量過剩(sheng)產(chan)能和(he)(he)(he)隱性不(bu)(bu)良，2014年(nian)以(yi)來(lai)(lai)的(de)貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)放(fang)水(shui)雖(sui)然(ran)延緩(huan)(huan)出清(qing)調整但(dan)(dan)推高(gao)(gao)股市(shi)和(he)(he)(he)一線房市(shi)資產(chan)價(jia)格泡沫，2015年(nian) 中(zhong)以(yi)來(lai)(lai)，寄希望于(yu)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)貶值(zhi)(zhi)“一貶就(jiu)(jiu)(jiu)靈(ling)”的(de)聲音再(zai)度(du)喧(xuan)囂塵(chen)上(shang)，貶值(zhi)(zhi)就(jiu)(jiu)(jiu)能推動(dong)(dong)僵(jiang)尸產(chan)能出清(qing)嗎(ma)？貶值(zhi)(zhi)就(jiu)(jiu)(jiu)能解(jie)決服務業(ye)(ye)管制嗎(ma)？貶值(zhi)(zhi)就(jiu)(jiu)(jiu)能解(jie)決國企(qi)為主的(de)微觀基(ji)礎價(jia) 格信(xin)號鈍化嗎(ma)？貶值(zhi)(zhi)就(jiu)(jiu)(jiu)能解(jie)決中(zhong)國經(jing)濟(ji)結(jie)構性和(he)(he)(he)體制性問(wen)題嗎(ma)？隨著財(cai)政(zheng)(zheng)刺(ci)激、貨幣(bi)(bi)(bi)(bi)放(fang)水(shui)和(he)(he)(he)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)貶值(zhi)(zhi)的(de)政(zheng)(zheng)策(ce)應對(dui)被證偽，公(gong)共政(zheng)(zheng)策(ce)取(qu)向(xiang)終于(yu)走到了(le)供(gong)給(gei)(gei)側改(gai)革(ge)，歷 史留給(gei)(gei)我們(men)的(de)時間窗口(kou)可能已經(jing)不(bu)(bu)多(duo)了(le)，我們(men)準備好勇氣、決斷及相關的(de)政(zheng)(zheng)治經(jing)濟(ji)學環境條(tiao)件(jian)了(le)嗎(ma)？

7）春節期間重(zhong)大事件(jian)對中國(guo)影(ying)(ying)(ying)響(xiang)：全(quan)球市場動蕩打擊風(feng)險(xian)偏好，A股(gu)(gu)休養(yang)生息，但黃金、國(guo)債等(deng)避險(xian)資產受(shou)追捧利好。受(shou)朝鮮(xian)半島局勢緊(jin)張影(ying)(ying)(ying)響(xiang)，軍工(gong)受(shou)益。受(shou)避險(xian)情緒和美(mei)日債券收(shou)益率下降影(ying)(ying)(ying)響(xiang)，債牛繼續。美(mei)元大幅貶(bian)值(zhi)導致人(ren)民(min)幣短期貶(bian)值(zhi)壓力(li)下降。春節期間，離岸人(ren)民(min)幣大漲至6.53附(fu)近，與在岸人(ren)民(min)幣出現罕見的倒掛，顯示美(mei)元指(zhi)數大幅回(hui)落導致人(ren)民(min)幣短期貶(bian)值(zhi)壓力(li)下降。全(quan)球股(gu)(gu)市暴跌，拖累(lei)全(quan)球經(jing)濟(ji)，不利于中國(guo)出口。

8）未來全(quan)球大類資產配置(zhi)建(jian)議：黃金(jin)>美債(zhai)>歐(ou)日(ri)債(zhai)>美元(yuan)>歐(ou)日(ri)元(yuan)>新(xin)興經(jing)濟體債(zhai)>美股>;歐(ou)日(ri)股>大宗(zong)>資源型新(xin)興經(jing)濟體股。

9）中國(guo)經濟(ji)(ji)正展開(kai)一場(chang)改(gai)革(ge)與風(feng)險的賽跑，對改(gai)革(ge)預期的花開(kai)花落深刻(ke)地(di)影響著(zhu)A股、人民幣匯率、債市等大類資產(chan)的波動。對于(yu)2016年經濟(ji)(ji)和資本市場(chang)的前景，我們主要有三大判(pan)斷，一是(shi)未來中國(guo)經濟(ji)(ji)將呈L型走勢，二(er)是(shi)改(gai)革(ge)是(shi)政治(zhi)經濟(ji)(ji)學，三是(shi)資本市場(chang)主基調是(shi)休養生息，把握供給側改(gai)革(ge)等結構性投資機會。