每經編(bian)輯｜葉檀    

◎每經評論員 葉檀

中國(guo)經(jing)濟目前究(jiu)竟處(chu)于(yu)一個什么樣的時(shi)期？為什么A股市場(chang)下行，為什么總體負債上(shang)升？總體而言，大規模借(jie)貸周期暫時(shi)告一段落，中國(guo)經(jing)濟現在仍處(chu)于(yu)去杠桿(gan)周期。

1978年(nian)(nian)改革起步，中國開始(shi)進入(ru)加(jia)杠桿(gan)過(guo)程。現在(zai)，加(jia)杠桿(gan)過(guo)程不(bu)再明顯(xian)，兩件事顯(xian)示貨(huo)幣發(fa)行量趨于下(xia)降。次(ci)(ci)貸危(wei)機之后，M2增速從(cong)12%到(dao)18%不(bu)等，從(cong)2015年(nian)(nian)下(xia)半年(nian)(nian)開始(shi)，M2增速穩定下(xia)降到(dao)13%左右。2015年(nian)(nian)當(dang)年(nian)(nian)基礎(chu)(chu)貨(huo)幣總量為(wei)27.64萬(wan)億(yi)元（貨(huo)幣發(fa)行6.99萬(wan)億(yi)元，銀行存款準備金20.65萬(wan)億(yi)元），較上年(nian)(nian)末下(xia)降1.77萬(wan)億(yi)元，降幅6%。近十多年(nian)(nian)來(lai)首次(ci)(ci)出現基礎(chu)(chu)貨(huo)幣余額年(nian)(nian)度下(xia)降，具有象征(zheng)意義。

不斷加(jia)貨幣(bi)杠桿擴大投資(zi)的(de)時代過去了(le)一半(ban)。之(zhi)所(suo)以(yi)說(shuo)過去了(le)一半(ban)，是因(yin)為高鐵、“一帶(dai)一路”、核電等(deng)投資(zi)還(huan)在(zai)加(jia)碼，并且總體而言M2還(huan)將上升。但(dan)在(zai)另(ling)一面(mian)，傳統行業、僵尸企(qi)業已經開(kai)始了(le)緊鑼(luo)密鼓的(de)去杠桿進(jin)程。

鋼鐵、水泥、造(zao)船、玩具等(deng)行(xing)業(ye)的部分(fen)企業(ye)勞動生產率下降、成本上(shang)升、產能過剩。貨幣能夠拉(la)動的GDP正在(zai)大(da)幅減少。2015年M2增速高達13.3%，但(dan)是經濟(ji)增速只有6.9%，創下25年來(lai)新低(di)。貨幣效率下降，在(zai)空轉(zhuan)中嘎嘎作響(xiang)。

貨幣還在發，情況未見(jian)好轉，生產出一大批(pi)沒人(ren)買(mai)的(de)產品，這(zhe)才(cai)有了(le)去除(chu)過剩(sheng)產能(neng)、出清僵尸企(qi)業等提法(fa)，無法(fa)出清的(de)產能(neng)只能(neng)動用外科手(shou)術割除(chu)。

如果說上世紀90年(nian)代還可以(yi)用加(jia)入(ru)WTO、拉動房地產(chan)與汽(qi)車消(xiao)(xiao)費(fei)的同時提高貨(huo)幣發行(xing)量來拉動經濟，現在(zai)此(ci)路不(bu)通。城(cheng)市(shi)交(jiao)通混亂顯示汽(qi)車消(xiao)(xiao)費(fei)進入(ru)瓶(ping)頸期，國際(ji)市(shi)場已經無法消(xiao)(xiao)化中國的過剩產(chan)能，三、四(si)線城(cheng)市(shi)的房地產(chan)去(qu)庫存也不(bu)是(shi)短期就可以(yi)迅速見效，中國需要(yao)的是(shi)制度性的壯士斷腕改革。

去除僵尸企業(ye)以及(ji)反腐，就是為(wei)了去除高昂的中(zhong)(zhong)間(jian)成本，最終(zhong)提高生產率(lv)，如果中(zhong)(zhong)國的清(qing)廉(lian)能夠成為(wei)制度優勢(shi)，意味著產業(ye)成本將大幅下(xia)降。

但(dan)在此(ci)過程中也存在著(zhu)巨大的風(feng)(feng)險，投資者(zhe)已經從股市下(xia)挫、理財產品(pin)收益率下(xia)行、一些信用(yong)債違約體會到風(feng)(feng)險的上升(sheng)，未(wei)來風(feng)(feng)險還將繼續上升(sheng)。

中國企(qi)業的負(fu)債(zhai)率已(yi)經超過(guo)警戒線。1月(yue)(yue)(yue)(yue)(yue)19日(ri)《紐(niu)約時報》撰文指出，2015年(nian)(nian)12月(yue)(yue)(yue)(yue)(yue)，中國社會融資規模為(wei)2760億(yi)(yi)(yi)美元，增幅(fu)比11月(yue)(yue)(yue)(yue)(yue)份(fen)高出78%，是同年(nian)(nian)6月(yue)(yue)(yue)(yue)(yue)份(fen)以來的最大增幅(fu)。財政部數據(ju)顯示，截至2015年(nian)(nian)9月(yue)(yue)(yue)(yue)(yue)末(mo)，國有企(qi)業負(fu)債(zhai)總(zong)額77.68萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，較8月(yue)(yue)(yue)(yue)(yue)末(mo)暴增5.93萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，前9個月(yue)(yue)(yue)(yue)(yue)國企(qi)新增負(fu)債(zhai)總(zong)和(he)超11萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元。

加杠桿(gan)周期(qi)、高投(tou)資(zi)周期(qi)的(de)(de)潛臺(tai)詞是投(tou)資(zi)就有(you)利潤，但現在不同，投(tou)資(zi)掉(diao)進(jin)黑(hei)洞的(de)(de)可(ke)能性正越來越大，收益(yi)率下降意味著投(tou)資(zi)成本相對上(shang)升(sheng)，這將使投(tou)資(zi)者更加謹慎(shen)，或(huo)者要求更高的(de)(de)回報以彌補風險損失。

中(zhong)國市場正處(chu)在兩極化，有(you)政府(fu)兜底(di)或(huo)者隱(yin)性(xing)兜底(di)的(de)債務成本被(bei)迫下(xia)降，比如地方(fang)債互換、PPP項目等；而沒有(you)兜底(di)的(de)中(zhong)小企業(ye)成本上升，到(dao)目前為止，場外(wai)市場的(de)短期終端融(rong)資(zi)成本維持(chi)在兩位數以上，并且非常(chang)堅挺。

股市與(yu)多樣(yang)化的直接(jie)融資(zi)渠道本來可以(yi)作為資(zi)產配置、降(jiang)低融資(zi)成本的補(bu)充，由于圈(quan)錢與(yu)內幕(mu)交易不斷恐慌蔓延，股市已(yi)經凍僵，只剩下債市從左手倒到右(you)手。

全(quan)球主要(yao)經濟(ji)體(ti)(ti)大體(ti)(ti)上都在去杠桿。在緊縮大周期，保證投資收(shou)益一(yi)是(shi)(shi)控制風險，二是(shi)(shi)控制風險，三是(shi)(shi)控制風險。找到(dao)新生的經濟(ji)力量進(jin)行準確投資的重(zhong)要(yao)性只能排在第四位。