每經(jing)編輯(ji)｜每經(jing)記者(zhe) 孟慶建(jian) 張(zhang)斯    

◎每經記者(zhe) 孟慶建(jian) 張斯

昨(zuo)日（1月27日），擬33億(yi)元收購兩游(you)戲(xi)公司的 *ST海(hai)龍大幅(fu)震蕩后(hou)封漲停，成為資本市(shi)(shi)場焦點(dian)之一(yi)。而盤點(dian)2015年A股市(shi)(shi)場上(shang)市(shi)(shi)公司因并(bing)(bing)購等沾上(shang)游(you)戲(xi)概念(nian)，致股價持續(xu)上(shang)漲的不在少(shao)數。比如(ru)掌趣(qu)科技、凱撒股份通過(guo)增發同時(shi)并(bing)(bing)購多(duo)家游(you)戲(xi)產業鏈公司。

而(er)經(jing)過前(qian)期并(bing)購后(hou)，如今(jin)游(you)戲(xi)行(xing)業增(zeng)速顯著放緩。同時，高(gao)溢價對(dui)賭(du)后(hou)遺癥浮現(xian)，尤其是前(qian)期展(zhan)開高(gao)溢價并(bing)購的游(you)戲(xi)公司正(zheng)面臨并(bing)表利潤(run)與商譽雙(shuang)減(jian)值的風險。為此，《每日經(jing)濟新聞》記者展(zhan)開調查，為讀者剖析(xi)游(you)戲(xi)行(xing)業現(xian)狀(zhuang)。

剛(gang)剛(gang)過(guo)去的2015年，A股市(shi)場的網(wang)游(you)概(gai)念(nian)股持續(xu)受到資金追捧。同(tong)時，上市(shi)公司收(shou)購游(you)戲類企業的熱情也(ye)日益(yi)高(gao)漲，高(gao)溢價并購方(fang)案頻現。

《每(mei)日經(jing)濟新(xin)聞》記者統計(ji)發(fa)現，縱觀2015年(nian)(nian)A股的游戲(xi)公司并(bing)購市場(chang)，涉(she)及金(jin)(jin)額超600億元。對比來看，2013年(nian)(nian)游戲(xi)行業涉(she)及的并(bing)購交易金(jin)(jin)額僅為188億元，2014年(nian)(nian)為253億元。此(ci)外，2015年(nian)(nian)可謂是游戲(xi)公司在(zai)(zai)新(xin)三板匯集的一年(nian)(nian)。據不(bu)完(wan)全(quan)統計(ji)，2015年(nian)(nian)在(zai)(zai)新(xin)三板掛牌的游戲(xi)公司超過30家，其中研運一體的游戲(xi)公司占(zhan)(zhan)到(dao)37.5%，發(fa)行運營的占(zhan)(zhan)25%。

多位(wei)分析師(shi)表示(shi)，隨著(zhu)資本寒(han)冬到來(lai)，2015年(nian)下(xia)半年(nian)游戲企(qi)業日子難(nan)過，而游戲行業本身具有(you)早期投入高、回(hui)報周期慢的特點，對于(yu)游戲公司來(lai)說，掛牌新三(san)板(ban)無疑是一個(ge)較好(hao)選擇。

與(yu)此同時，2015年游(you)(you)戲行業增(zeng)速也進(jin)入“換擋期”。《2015年中國(guo)游(you)(you)戲產業報告》指出，中國(guo)游(you)(you)戲產業規模增(zeng)速放緩，缺乏(fa)新(xin)增(zeng)長引擎。在上市公(gong)司并購案例中，高(gao)(gao)溢(yi)價并購的游(you)(you)戲公(gong)司正面臨并表利潤與(yu)商譽雙減值的風險(xian)，移動(dong)游(you)(you)戲弱周期屬性開始刺破高(gao)(gao)溢(yi)價氣球，高(gao)(gao)估值的并購模式后遺癥浮現。

中概股回歸占半壁江山

記者統計發現(xian)，從(cong)2015年A股(gu)的游(you)戲公(gong)司并購情(qing)況來看(kan)，中概股(gu)回歸占了半壁江山。例(li)如(ru)，世紀(ji)華通(tong)(tong)134億元收(shou)購中手游(you)以及主攻國際市場(chang)的點點通(tong)(tong)；巨人網絡131億元借(jie)殼(ke)世紀(ji)游(you)輪。

深圳一(yi)家券商投(tou)資并(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)部門(men)的負責(ze)人對《每日經(jing)濟新(xin)聞》記者(zhe)表示，“2015年，上市企業并(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)游戲(xi)公司(si)的金額在大(da)幅增(zeng)長，并(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)方式(shi)也更激(ji)進、復雜(za)，市場開始(shi)出現‘1+N’的并(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)方式(shi)，如(ru)掌趣科技、凱撒股(gu)份(fen)通過增(zeng)發同時并(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)多家游戲(xi)產業鏈公司(si)。游戲(xi)公司(si)并(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)失敗案(an)例也在增(zeng)加，德力股(gu)份(fen)、友利(li)控股(gu)、金盾股(gu)份(fen)等多家并(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)胎死腹(fu)中。”

據記者了(le)解，在A股上市公(gong)司并購(gou)游(you)戲(xi)企業(ye)案(an)例中，溢(yi)(yi)(yi)價(jia)(jia)多(duo)在20倍以上。如(ru)凱(kai)撒股份收(shou)購(gou)酷牛(niu)，溢(yi)(yi)(yi)價(jia)(jia)27倍；天(tian)舟文(wen)化收(shou)購(gou)廣州游(you)愛(ai)，溢(yi)(yi)(yi)價(jia)(jia)20倍；中南重(zhong)工(gong)收(shou)購(gou)深圳值(zhi)尚互動，溢(yi)(yi)(yi)價(jia)(jia)23倍；科冕(mian)木業(ye)收(shou)購(gou)雷尚科技，溢(yi)(yi)(yi)價(jia)(jia)27倍。再如(ru)電競游(you)戲(xi)公(gong)司英雄互娛，華誼兄弟參股給出溢(yi)(yi)(yi)價(jia)(jia)795倍的估值(zhi)。

“相比2013年，總體上(shang)公司(si)并(bing)購冷(leng)靜(jing)了一些(xie)，但相比海外(wai)游戲(xi)公司(si)估值，中國游戲(xi)公司(si)價格(ge)至少高(gao)出2~3倍。”上(shang)述(shu)券商人士分析稱(cheng)，造成這種差(cha)距的主(zhu)要原因是A股公司(si)PE較高(gao)。

同時(shi)，游(you)戲(xi)概念(nian)(nian)繼續(xu)成(cheng)(cheng)為(wei)傳統產業(ye)上(shang)市(shi)公司轉(zhuan)型的(de)主要方向(xiang)之一(yi)。A股(gu)網絡游(you)戲(xi)概念(nian)(nian)股(gu)數量從(cong)2013年的(de)15家(jia)，增加到2015年的(de)37家(jia)。比(bi)如，生產農(nong)藥、獸藥的(de)升華拜克以16億元(yuan)的(de)價(jia)格收購(gou)成(cheng)(cheng)都炎龍(long)科技(ji)100%股(gu)權，游(you)戲(xi)業(ye)務成(cheng)(cheng)為(wei)其(qi)戰(zhan)略轉(zhuan)型的(de)重(zhong)(zhong)點方向(xiang)；中南重(zhong)(zhong)工以8.7億元(yuan)收購(gou)值尚互(hu)動(dong)100%股(gu)權，主業(ye)繼續(xu)向(xiang)文化(hua)娛樂轉(zhuan)型。

在并購(gou)趨勢上，“泛娛樂”概念越來(lai)越受到資本青(qing)睞，游戲產業(ye)橫向并購(gou)開(kai)始向縱向延伸，即打(da)通游戲與影視(shi)、動(dong)漫、文(wen)(wen)學等(deng)(deng)文(wen)(wen)化娛樂行業(ye)的產業(ye)鏈條。比如，奧飛動(dong)漫收購(gou)“有妖氣”動(dong)漫網站，掌(zhang)趣科技通過參(can)股二(er)次元門戶網站——Bilibili（B站），以及凱撒股份收購(gou)杭州幻文(wen)(wen)等(deng)(deng)。

除了并購(gou)外(wai)，由于(yu)門(men)檻相對較低，游戲公司(si)還積極掛牌新(xin)三板尋求融資(zi)。據(ju)記者(zhe)統(tong)計，截至2015年12月底，新(xin)三板掛牌公司(si)達5129家；其中(zhong)，12月掛牌的公司(si)達675家，相關游戲類(lei)公司(si)有(you)14家。

新(xin)三板分析師毛云杰(jie)告訴《每日(ri)經濟(ji)新(xin)聞》記者，從(cong)數(shu)量(liang)趨勢看，掛(gua)牌公司(si)數(shu)量(liang)的確呈迅速增長趨勢，原因可能(neng)是(shi)股改系統改進后，簡化了上市(shi)流程。

“對賭游(you)戲(xi)”后遺癥(zheng)浮現

與此(ci)同時(shi)，“對賭(du)游戲”在并(bing)購過(guo)程中(zhong)不斷上演，多家游戲公司(si)采用(yong)了對賭(du)方式。激進者如華(hua)誼(yi)兄弟(di)，在參股英雄(xiong)互娛的同時(shi)，英雄(xiong)互娛向華(hua)誼(yi)兄弟(di)簽訂(ding)對賭(du)協議，前者2016年(nian)(nian)扣非(fei)后凈利(li)潤將不低于(yu)5億元(yuan)，此(ci)后每(mei)年(nian)(nian)業績保持(chi)同比20%的增(zeng)長。

事實上，2013年的游戲公司并購(gou)潮同(tong)樣存在“對賭游戲”，如(ru)今其后遺(yi)癥已開始出現。

以中(zhong)(zhong)青(qing)(qing)寶(bao)(bao)為(wei)例(li)。2013年(nian)(nian)，中(zhong)(zhong)青(qing)(qing)寶(bao)(bao)曾發(fa)起多(duo)筆游戲(xi)公司并(bing)購案(an)例(li)，其中(zhong)(zhong)以收購美峰數(shu)碼(ma)(ma)(ma)、蘇摩科技最為(wei)典型。根據中(zhong)(zhong)青(qing)(qing)寶(bao)(bao)與美峰數(shu)碼(ma)(ma)(ma)、蘇摩科技的對賭協(xie)議，2014年(nian)(nian)業績(ji)承諾的完成率僅分別(bie)為(wei)80.58%和15.98%，遠未(wei)兌(dui)現承諾。中(zhong)(zhong)青(qing)(qing)寶(bao)(bao)對美峰數(shu)碼(ma)(ma)(ma)2015年(nian)(nian)業績(ji)預估為(wei)1000萬(wan)元。

手(shou)游龍頭掌(zhang)趣科(ke)(ke)技(ji)也(ye)面臨多家(jia)收購標的(de)對(dui)賭不及預(yu)(yu)期等狀況(kuang)。2013年(nian)，掌(zhang)趣科(ke)(ke)技(ji)收購玩蟹科(ke)(ke)技(ji)、上游信息(xi)并簽署對(dui)賭協議(yi)。財(cai)報顯(xian)示，2014年(nian)，玩蟹科(ke)(ke)技(ji)凈利潤(run)1.24億，低(di)于(yu)協議(yi)目標的(de)1.6億元；上游信息(xi)凈利潤(run)1.07億元，不及1.25億元的(de)利潤(run)預(yu)(yu)期。

一些行業人士(shi)認為，高估值并購方式(shi)在A股逐漸行不通(tong)了，相關公司業績低于預期(qi)，與(yu)行業增(zeng)長遇到瓶(ping)頸有(you)關。隨著移動(dong)終端的普及，移動(dong)游戲(xi)的市場規模已趨于穩定，全行業難(nan)再出現從(cong)無到有(you)的幾何(he)式(shi)增(zeng)長。

深圳一家券(quan)商(shang)TMT分析師對《每日經濟(ji)新(xin)聞》記(ji)者表示，“從(cong)業(ye)績上(shang)來看(kan)，這些(xie)被(bei)并購的游(you)(you)戲公司完不(bu)成(cheng)對賭(du)業(ye)績，是(shi)由網游(you)(you)行業(ye)的生命(ming)周期等特點所決定的，即(ji)網游(you)(you)尤其是(shi)手游(you)(you)的弱周期性決定了產品利潤回報不(bu)可(ke)持續。”