每經編輯｜熊錦秋  ;  

◎熊錦秋

最近股(gu)市(shi)持(chi)續大(da)幅下挫(cuo)，其(qi)中一個因(yin)素就是(shi)減持(chi)新政沒有限制大(da)股(gu)東(dong)、董監高(gao)的大(da)宗(zong)交易，市(shi)場擔心其(qi)無序大(da)量減持(chi)。即使(shi)是(shi)美(mei)國這樣的成熟市(shi)場，大(da)股(gu)東(dong)等持(chi)股(gu)也不是(shi)想(xiang)賣就賣、想(xiang)賣多少就賣多少的。筆者認為，要進一步完善A股(gu)市(shi)場大(da)股(gu)東(dong)、董監高(gao)減持(chi)制度。

要搞清(qing)楚美(mei)(mei)國(guo)上市(shi)公(gong)(gong)司大股(gu)東減(jian)持(chi)制度(du)，就(jiu)有必要先研究(jiu)一下(xia)Rule 144。在1933年(nian)(nian)《證(zheng)券法》頒布后的(de)(de)很長的(de)(de)一段時(shi)間(jian)里(li)，美(mei)(mei)國(guo)證(zheng)監會采取了非常嚴(yan)格的(de)(de)措施，老(lao)股(gu)東要公(gong)(gong)開出(chu)(chu)售(shou)股(gu)票唯(wei)有經(jing)過注(zhu)(zhu)冊(ce)，不論是首(shou)發中(zhong)老(lao)股(gu)的(de)(de)出(chu)(chu)售(shou)（存量發行），還是增發中(zhong)老(lao)股(gu)的(de)(de)公(gong)(gong)開出(chu)(chu)售(shou)。直到1972年(nian)(nian)美(mei)(mei)國(guo)證(zheng)監會頒布了Rule 144，才允(yun)許老(lao)股(gu)東不需(xu)注(zhu)(zhu)冊(ce)也可(ke)在市(shi)場公(gong)(gong)開出(chu)(chu)售(shou)所持(chi)存量股(gu)。

但這(zhe)個口子開(kai)得(de)很小。首先，Rule 144對(dui)“限(xian)制性(xing)證(zheng)券(quan)”作出(chu)了定義(yi)，是指“直接(jie)或(huo)(huo)(huo)間接(jie)從發行(xing)(xing)人處，或(huo)(huo)(huo)從關聯方(fang)處，以非公開(kai)發行(xing)(xing)的(de)方(fang)式(shi)從一次(ci)交(jiao)易或(huo)(huo)(huo)連續多次(ci)交(jiao)易中獲得(de)的(de)證(zheng)券(quan)”。限(xian)制性(xing)證(zheng)券(quan)同公開(kai)發行(xing)(xing)時發售給公眾投資者的(de)股票顯然不同，其自(zi)由流通的(de)權利也有(you)所不同。

其次，Rule 144進一(yi)步(bu)把(ba)持有限制性證(zheng)券的老(lao)股(gu)東分為兩類，一(yi)是與公司(si)有關聯(lian)關系(xi)的股(gu)東（如(ru)控股(gu)股(gu)東、董監高等(deng)），二是與公司(si)沒有關聯(lian)關系(xi)的股(gu)東（如(ru)私募投資(zi)者）。不(bu)同類型老(lao)股(gu)東，公開減持的待遇也不(bu)一(yi)樣。

第(di)三，對非關聯股(gu)(gu)東，持(chi)股(gu)(gu)6個月以(yi)內的，不允許公開(kai)出售(shou)其持(chi)有的任何老股(gu)(gu)；持(chi)股(gu)(gu)6個月到1年內的，需(xu)看公司上(shang)市(shi)時間以(yi)及是否遵守了(le)上(shang)市(shi)公司的報(bao)告義(yi)務；持(chi)股(gu)(gu)1年以(yi)上(shang)的可以(yi)公開(kai)售(shou)股(gu)(gu)，不再受Rule 144的約(yue)束。

第四(si)，關(guan)聯股(gu)東在(zai)持有(you)6個月后可以出(chu)售老股(gu)，但每3個月出(chu)售量不(bu)能(neng)超過以下(xia)兩者(zhe)中(zhong)的(de)高者(zhe)：所有(you)流(liu)通在(zai)外(wai)股(gu)票(piao)數量的(de)1%，或提交(jiao)(jiao)144表(biao)格之(zhi)前4周(zhou)該股(gu)平均每周(zhou)交(jiao)(jiao)易(yi)量。且必須(xu)通過交(jiao)(jiao)易(yi)商進行交(jiao)(jiao)易(yi)，或者(zhe)直接和做市商交(jiao)(jiao)易(yi)。

表面上(shang)看(kan)，美國股(gu)(gu)票似(si)乎是(shi)全(quan)流通，但仔細推(tui)敲后可以發現，這種(zhong)全(quan)流通其實是(shi)打了不(bu)少折(zhe)扣的(de)。因為“限制性證券”并不(bu)同于向公(gong)眾(zhong)發行(xing)的(de)自由流通股(gu)(gu)票，兩(liang)者在自由流通權利上(shang)有一定差別。

這(zhe)種差別不僅存在(zai)于“限制性(xing)證(zheng)券”的鎖定期(qi)，鎖定期(qi)過(guo)后依(yi)然存在(zai)。比如鎖定期(qi)后關聯(lian)股東(dong)在(zai)公開(kai)市場每年至多(duo)減持4%，并非可以(yi)一股腦兒(er)全盤拋售。而且一旦其他股東(dong)通過(guo)增(zeng)持成為新的控股股東(dong)，這(zhe)些股東(dong)的減持又(you)要受(shou)到Rule 144的約(yue)束。也就是說，從每個時間點(dian)來(lai)分析，允許(xu)在(zai)公開(kai)市場流(liu)通的股票絕非100%，可能只是較(jiao)小的比例。

此前A股市場(chang)對(dui)于(yu)大股東在上市之前持有(you)(you)的“限制性(xing)證券”，一般有(you)(you)3年鎖定(ding)期(qi)，這期(qi)間沒有(you)(you)流通權利。但解禁之后、尤其是再過2年，其持有(you)(you)的股票理論上可以在二級(ji)市場(chang)全(quan)部拋售(shou)、甚(shen)至一天(tian)拋完，這對(dui)股市可能(neng)構(gou)成致命打擊。

1月7日(ri)證監會發布(bu)《上市公(gong)司大(da)股(gu)東(dong)、董監高減(jian)持股(gu)份的(de)若干規定(ding)》，意在堵住減(jian)持漏洞，其中規定(ding)大(da)股(gu)東(dong)在3個月內通(tong)過(guo)集中競價交易(yi)減(jian)持不得超過(guo)公(gong)司股(gu)份總數的(de)1%，另(ling)外(wai)對通(tong)過(guo)協(xie)議轉讓方式減(jian)持也(ye)作(zuo)(zuo)出相應限(xian)制，但卻(que)沒(mei)有對大(da)宗交易(yi)的(de)限(xian)制作(zuo)(zuo)出規定(ding)，也(ye)即大(da)股(gu)東(dong)、董監高可通(tong)過(guo)大(da)宗交易(yi)無限(xian)量、無預披露隨意拋售(shou)，這(zhe)成為市場的(de)隱(yin)憂。

可以看出，A股減持新政部分借(jie)鑒(jian)了美國Rule 144的(de)(de)內容(rong)，但可能沒有借(jie)鑒(jian)到精髓。美國Rule 144的(de)(de)約束(shu)對象是(shi)“限制性(xing)證券”而(er)不是(shi)交易方式。筆(bi)者(zhe)認為其維護的(de)(de)是(shi)市場(chang)供(gong)求(qiu)關(guan)系(xi)的(de)(de)基本穩定(ding)，強調的(de)(de)是(shi)“限制性(xing)證券”與公眾自(zi)由流(liu)通股票(piao)本質(zhi)上的(de)(de)差別(bie)。

看來，我們(men)對(dui)A股市場股票全流(liu)通(tong)應該有個(ge)深刻(ke)反思(si)，大股東(dong)、董監高(gao)等(deng)(deng)持(chi)(chi)有的(de)限制性證券，任何時(shi)候也不能隨隨便便就(jiu)和自由流(liu)通(tong)股票享(xiang)有100%同等(deng)(deng)權利。只有在減持(chi)(chi)速度和數(shu)量等(deng)(deng)方面對(dui)其設(she)定(ding)約(yue)束，才(cai)能抵消這些主體在持(chi)(chi)股成本以及獲取公司信息(xi)等(deng)(deng)方面的(de)優勢，市場的(de)公平博(bo)弈也才(cai)會成為可能。