◎朱振鑫、張瑜

當潮水退去的(de)時候(hou)，才知道誰在裸泳。從2013年(nian)(nian)QE縮減(jian)到2014年(nian)(nian)QE退出(chu)，再到2015年(nian)(nian)美聯儲(chu)啟動(dong)加息，在全球流動(dong)性潮水加速退去的(de)3年(nian)(nian)中，一(yi)(yi)個(ge)又一(yi)(yi)個(ge)裸泳的(de)新興經(jing)濟(ji)體(ti)露出(chu)了馬腳。但有一(yi)(yi)個(ge)經(jing)濟(ji)體(ti)卻一(yi)(yi)直在暴風雨中享受著寧(ning)靜——它就是中國香(xiang)港特別行政區。

從某種意義上說，這(zhe)不是(shi)因(yin)為香港(gang)(gang)(gang)身強體壯(zhuang)，而是(shi)因(yin)為它身后(hou)站(zhan)著內(nei)地這(zhe)個(ge)(ge)全球最穩定的經濟(ji)體為它遮(zhe)風避雨(yu)。但(dan)隨著中國內(nei)地經濟(ji)結構調整導(dao)致人民幣匯率加(jia)速重估，藏在維(wei)多利(li)亞港(gang)(gang)(gang)的秘密(mi)也逐步暴露出來：其實這(zhe)里也不完(wan)全是(shi)個(ge)(ge)避風港(gang)(gang)(gang)，同樣可能(neng)成為風雨(yu)之地。

在(zai)1997年亞洲金融危機之后，亞洲新興經濟體普遍調整了自(zi)己的對外策略(lve)，只有在(zai)內地(di)庇(bi)護下(xia)躲過一劫的香港一意孤行(xing)，繼(ji)(ji)續(xu)擴大(da)資(zi)本開放，繼(ji)(ji)續(xu)吸引(yin)外資(zi)，繼(ji)(ji)續(xu)維(wei)持聯系匯率(lv)制。

當(dang)內地經(jing)濟(ji)向上(shang)，人民(min)(min)(min)幣(bi)升(sheng)值(zhi)預期(qi)(qi)強烈(lie)(lie)的(de)(de)時候(hou)，這種(zhong)選擇沒有(you)問(wen)題；但當(dang)內地經(jing)濟(ji)下行(xing)，人民(min)(min)(min)幣(bi)下跌預期(qi)(qi)愈演愈烈(lie)(lie)的(de)(de)時候(hou)，香港(gang)不僅會與內地共患難，甚至在人民(min)(min)(min)幣(bi)被干預的(de)(de)時候(hou)會被炒家當(dang)成做空(kong)人民(min)(min)(min)幣(bi)的(de)(de)出氣(qi)筒(tong)。

對比(bi)1997年香(xiang)港(gang)的(de)基(ji)本面，現在(zai)香(xiang)港(gang)資本流出的(de)壓力(li)絕不(bu)亞于當年，近期的(de)動蕩或許只(zhi)是開(kai)始(shi)。原因(yin)有(you)二：

其(qi)一(yi)，眼下香(xiang)(xiang)(xiang)港資(zi)(zi)產價(jia)格修(xiu)正的壓力更(geng)大，尤(you)其(qi)是房(fang)地(di)產。在(zai)全(quan)球零利率和QE的推動下，國際資(zi)(zi)本(ben)過去幾年大量流(liu)入香(xiang)(xiang)(xiang)港。根據香(xiang)(xiang)(xiang)港金管局總裁陳德霖估計，規模約(yue)有(you)1300億(yi)美元(yuan)，相當于GDP的45%，這導致香(xiang)(xiang)(xiang)港房(fang)價(jia)持續上漲。但(dan)近兩個月香(xiang)(xiang)(xiang)港房(fang)價(jia)已經(jing)出現拐點跡象。房(fang)價(jia)的修(xiu)復可能(neng)在(zai)人民幣下跌的敏感時刻進(jin)一(yi)步加速香(xiang)(xiang)(xiang)港的資(zi)(zi)本(ben)外(wai)流(liu)。

其(qi)二，香港經(jing)濟(ji)基本(ben)面(mian)明(ming)顯弱于1997年，經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)速放緩，失業(ye)率上升，貿(mao)(mao)易順差(cha)(cha)變逆(ni)差(cha)(cha)。從經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長(chang)看，受累于內地(di)經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長(chang)放緩、美元(yuan)加(jia)息以及全球經(jing)濟(ji)疲軟需求(qiu)低(di)迷等沖擊(ji)，香港過去十幾年經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長(chang)所依(yi)賴的內地(di)游客、低(di)利(li)率環境(jing)和貿(mao)(mao)易都在惡化。從國(guo)際收支看，從2011年開始，香港商品貿(mao)(mao)易由順差(cha)(cha)轉(zhuan)為逆(ni)差(cha)(cha)，不過好在服務貿(mao)(mao)易順差(cha)(cha)逐步擴大，國(guo)際收支結構(gou)發生變化。

毫無疑問，維(wei)多利亞港的(de)風雨才(cai)剛(gang)剛(gang)開(kai)始，但(dan)這(zhe)并不意(yi)味著香港最(zui)終會放棄(qi)聯系匯率制，相(xiang)反，香港有充分的(de)后手在風雨中繼續(xu)抱緊(jin)美元(yuan)。

為了(le)降低(di)貿易及(ji)(ji)投資的(de)(de)(de)匯(hui)率風險，維(wei)護“國際金融中心(xin)”及(ji)(ji)“轉口貿易及(ji)(ji)航運中心(xin)”的(de)(de)(de)地位，與(yu)主要結算與(yu)儲備貨幣(bi)(bi)——美(mei)元掛鉤是(shi)十分必(bi)要的(de)(de)(de)。如果港(gang)幣(bi)(bi)與(yu)美(mei)元脫鉤，那么只能選(xuan)擇(ze)自由浮動(dong)或盯住其(qi)他貨幣(bi)(bi)，在目前美(mei)元還是(shi)絕(jue)對霸權貨幣(bi)(bi)、人民幣(bi)(bi)尚未完全自由兌換、其(qi)他貨幣(bi)(bi)競相貶值的(de)(de)(de)情(qing)況下(xia)，香港(gang)金管局(ju)有(you)強烈的(de)(de)(de)維(wei)護聯系(xi)匯(hui)率制的(de)(de)(de)意愿，而(er)除了(le)盯住美(mei)元以外(wai)，也別(bie)無更好的(de)(de)(de)選(xuan)擇(ze)。

聯(lian)系匯率(lv)制(zhi)最大的特點就(jiu)是每一張港幣(bi)（基礎貨(huo)幣(bi)）發行的背后，都有(you)等值(zhi)美元儲備作擔保，當港幣(bi)出現升值(zhi)（強方(fang)）或貶值(zhi)壓力（弱方(fang)）時(shi)，金管局可以通過(guo)拋售(shou)和買入港幣(bi)來維(wei)持匯率(lv)的穩(wen)定。

盡(jin)管目(mu)(mu)前(qian)樓市略有疲軟之勢，但是(shi)香(xiang)(xiang)港(gang)特(te)區政(zheng)府手中(zhong)仍然有牌可出(chu)。第(di)一(yi)，香(xiang)(xiang)港(gang)樓市的(de)首(shou)(shou)付比(bi)例(li)大概在50%左右，一(yi)旦樓市下(xia)跌(die)(die)，香(xiang)(xiang)港(gang)政(zheng)府可將首(shou)(shou)付比(bi)例(li)下(xia)調，以刺激(ji)樓市需求(qiu)；第(di)二，目(mu)(mu)前(qian)香(xiang)(xiang)港(gang)市場上(shang)的(de)住房(fang)供給(gei)相(xiang)對(dui)緊缺，稀缺性足夠。一(yi)旦房(fang)產(chan)價格(ge)下(xia)跌(die)(die)，市場上(shang)將出(chu)現(xian)有價無量(liang)的(de)現(xian)象(xiang)。近日，特(te)區政(zheng)府明確表示短(duan)期(qi)內(nei)不(bu)放寬購房(fang)條件(jian)，這也(ye)反(fan)映出(chu)港(gang)府有足夠的(de)政(zheng)策(ce)空(kong)間來應對(dui)樓市問(wen)題。

更值(zhi)得(de)一提(ti)的(de)(de)是，香港積累(lei)了打擊做空(kong)(kong)勢(shi)力的(de)(de)充(chong)分(fen)經驗。如果做空(kong)(kong)大軍再次來襲，香港有很多(duo)防守和(he)回(hui)擊的(de)(de)方法：比如壓(ya)縮港幣供給(gei)，提(ti)高利率，加收罰(fa)款，增(zeng)加做空(kong)(kong)成(cheng)本；再比如依靠內地(di)作援軍，或直(zhi)接干(gan)預匯市爆倉(cang)空(kong)(kong)頭，甚(shen)至直(zhi)接買入成(cheng)分(fen)股入場(chang)托市也可(ke)能(neng)成(cheng)為選項。近期(qi)一些應對措施可(ke)以(yi)清晰看(kan)出1997年打擊空(kong)(kong)頭措施的(de)(de)影子(zi)，比如抽緊銀行資(zi)金提(ti)升做空(kong)(kong)成(cheng)本等。

但不論市(shi)場如何發(fa)展，短期(qi)內(nei)香港(gang)的風(feng)雨(yu)還沒(mei)結束，甚至最壞的時候都還沒(mei)到來。由于2016年(nian)美聯儲加息概率(lv)依然極大，新(xin)興市(shi)場資本流向逆(ni)轉(zhuan)的影響(xiang)或未到頭(tou)。

在(zai)這樣(yang)的(de)背(bei)景下(xia)，預(yu)計(ji)港幣最終還會(hui)抱緊美元(yuan)，確保(bao)聯系(xi)匯率制不至(zhi)崩潰，同時依(yi)靠內地強大的(de)援助，挺過這場輸不起的(de)港幣保(bao)衛戰。

（作者為民生證券宏觀研究(jiu)員）