每(mei)經(jing)編輯(ji)｜每(mei)經(jing)記(ji)者(zhe) 向(xiang)江林    

每經記者 向江林

2016年以來(lai)，債(zhai)券市場延(yan)續了2015年的(de)牛市態勢(shi)，但信用債(zhai)風險的(de)余波并未走遠。此外，央行數據顯示，2015年我(wo)國公(gong)司(si)信用類債(zhai)券發行7萬(wan)億元，同(tong)比增長35.8%。

雖然1月25日中債(zhai)(zhai)信(xin)用(yong)增進投(tou)資股(gu)份有(you)限公(gong)(gong)司公(gong)(gong)告已履行(xing)對“13青島SMECN1”的(de)信(xin)用(yong)增進責(ze)任，但受山水(shui)水(shui)泥（00691.HK）債(zhai)(zhai)務違約事件(jian)“橫年”的(de)持續發酵，以及2015年公(gong)(gong)募債(zhai)(zhai)、國企、央企債(zhai)(zhai)券(quan)先后(hou)出現(xian)違約的(de)影響，投(tou)資者仍需對債(zhai)(zhai)券(quan)市場的(de)違約風險保持警惕。

“目前，債券市場出(chu)現信(xin)用(yong)風險(xian)的(de)(de)(de)主(zhu)要原因(yin)是(shi)去(qu)產(chan)能導致的(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)下(xia)(xia)行。”國泰(tai)君安證券首席經(jing)濟(ji)學(xue)家林采宜在接受《每日經(jing)濟(ji)新聞》記者采訪(fang)時(shi)表示，當時(shi)具備(bei)發行公司債資格的(de)(de)(de)基本都是(shi)以(yi)傳統產(chan)業為主(zhu)的(de)(de)(de)大企業，而這些企業在當前去(qu)產(chan)能的(de)(de)(de)壓力下(xia)(xia)，經(jing)營(ying)效(xiao)益不斷(duan)下(xia)(xia)降，因(yin)而信(xin)用(yong)債的(de)(de)(de)風險(xian)有(you)所上升。

信用債“瘋狂”

近日(ri)，央行(xing)(xing)公布(bu)的數據(ju)顯示，2015年我國債券市場(chang)(chang)全年發行(xing)(xing)各(ge)類債券規模達22.3萬(wan)億(yi)元，較去年增長87.5%。其中，公司信用類債券發行(xing)(xing)7萬(wan)億(yi)元，同比增長35.8%，占市場(chang)(chang)總(zong)體的31.39%。

“自2015年下半年以(yi)(yi)來，公司債迎來了爆發式的(de)(de)增長(chang)。”林采宜表示，這(zhe)與(yu)(yu)“資產(chan)配置荒(huang)”背景下的(de)(de)市(shi)場需求不無相(xiang)關。隨著(zhu)市(shi)場風險偏好(hao)下降，股市(shi)與(yu)(yu)房市(shi)的(de)(de)資金流出，投資人向流動性高、安全性好(hao)的(de)(de)資產(chan)聚攏。而債券符(fu)合投資人的(de)(de)需要，所以(yi)(yi)一(yi)度(du)出現信用(yong)利差幾乎為零的(de)(de)情況。

縱(zong)觀整個債(zhai)券市場，2015年的發展特征是貨幣(bi)市場利率(lv)中樞下行明顯，債(zhai)券收益(yi)率(lv)曲(qu)線大幅下移，以及企業債(zhai)券融資成本顯著降低。

數據顯示，2015年(nian)12月，固定(ding)利率(lv)企業債(zhai)券(quan)加權(quan)平均發行利率(lv)為4.06%，較去年(nian)同期(qi)下(xia)降146個(ge)基點。截至(zhi)2015年(nian)末(mo)(mo)，5年(nian)期(qi)AAA、AA+企業債(zhai)收(shou)(shou)益率(lv)較2014年(nian)末(mo)(mo)分(fen)別下(xia)降150和172個(ge)基點。同時(shi)，不同等級(ji)(ji)(ji)公司信用(yong)類債(zhai)券(quan)信用(yong)利差均有所收(shou)(shou)窄，3年(nian)期(qi)AAA級(ji)(ji)(ji)、AA級(ji)(ji)(ji)、A級(ji)(ji)(ji)中短期(qi)票(piao)據與同期(qi)限政策(ce)性銀行債(zhai)券(quan)信用(yong)利差較去年(nian)末(mo)(mo)分(fen)別收(shou)(shou)窄37、34、7個(ge)基點。

然而，債券(quan)(quan)收(shou)益率(lv)曲線(xian)下移帶來(lai)的(de)企業融資(zi)成(cheng)本(ben)降低卻并未顯(xian)著改善(shan)企業利潤，部(bu)分(fen)企業償債能力(li)依舊存疑(yi)。對此，海通證券(quan)(quan)宏觀債券(quan)(quan)研究(jiu)姜超團(tuan)隊指出，產(chan)能過剩會導致企業缺(que)乏產(chan)品定價能力(li)，融資(zi)節約的(de)成(cheng)本(ben)也(ye)(ye)被迫全部(bu)轉(zhuan)嫁。因而在產(chan)能明(ming)顯(xian)去化(hua)之(zhi)前(qian)，大幅(fu)降準降息的(de)作用也(ye)(ye)有限。

姜超(chao)進一步解釋稱，開年以來(lai)，債(zhai)市上漲的原因(yin)除避險情緒推動外，還包括(kuo)在去(qu)產(chan)能背景下，信用(yong)(yong)事(shi)件頻發，中低(di)等級(ji)信用(yong)(yong)債(zhai)（特(te)別是過剩產(chan)能行業(ye)）被投資者規避，資金轉向高(gao)等級(ji)信用(yong)(yong)債(zhai)和(he)利率債(zhai)等因(yin)素。

流動性是關鍵

雖然央(yang)行近兩周來(lai)通過逆回(hui)購、國庫現金定(ding)存、SLO、MLF、SLF等工(gong)具不斷向市(shi)場投放(fang)流動性，但債市(shi)流動性的現狀(zhuang)并未完全改善。

姜超表示，目(mu)前(qian)(qian)來看，央行貨幣寬(kuan)松退位的意圖明顯。同時(shi)(shi)，匯率并沒有(you)完全穩(wen)定，債市流動性更(geng)加寬(kuan)松的局面難(nan)以看到(dao)。而春節過后，一級(ji)供(gong)給可能擴(kuo)大，信貸(dai)投放超增也可能導致債市資金分流，對長債造成調整壓力。由于(yu)央行明確(que)表示，穩(wen)定匯率是當前(qian)(qian)首要任務，而降(jiang)準釋放的寬(kuan)松信號(hao)也太強，不利于(yu)匯率穩(wen)定，因此，降(jiang)準受到(dao)制約，貨幣寬(kuan)松暫時(shi)(shi)退位。

申萬宏源證券固(gu)定收(shou)益總部(bu)首席分析師范(fan)為對《每日(ri)經(jing)濟新聞》記者表示，流動性是債券市場的(de)關鍵(jian)。受(shou)目前資本外流影(ying)響，我國(guo)實體經(jing)濟在(zai)經(jing)歷(li)下行(xing)期，企業的(de)償債能力也在(zai)經(jing)歷(li)考驗。

值(zhi)得注意的(de)是，自(zi)2015年(nian)下(xia)半年(nian)就(jiu)一直備受討論的(de)公(gong)司債過熱(re)、泡沫(mo)明顯等現象，在(zai)如今債牛的(de)背景下(xia)或依然存在(zai)。

姜超團(tuan)隊認為，當(dang)貨(huo)幣增(zeng)速(su)大(da)于GDP和CPI增(zeng)速(su)時(shi)，央行(xing)投(tou)放的(de)大(da)量流動性(xing)便進(jin)入資(zi)本市(shi)場(chang)，容易(yi)催生(sheng)資(zi)產價格(ge)泡(pao)(pao)沫(mo)，比如2015年(nian)上半年(nian)的(de)股市(shi)牛市(shi)。而2015年(nian)一(yi)線城市(shi)房(fang)價再次出(chu)現(xian)暴(bao)漲，債(zhai)(zhai)券利率也降至歷史低位，如果(guo)房(fang)市(shi)、債(zhai)(zhai)市(shi)進(jin)一(yi)步泡(pao)(pao)沫(mo)化(hua)，那么一(yi)旦泡(pao)(pao)沫(mo)破滅(mie)后果(guo)更(geng)加不堪(kan)設想。因而，面對大(da)量資(zi)金堆積在資(zi)本市(shi)場(chang)，央行(xing)貨(huo)幣寬松會(hui)更(geng)加謹(jin)慎。

“從價格上來說(shuo)是有一定(ding)的泡沫(mo)的，因為信用利(li)差(cha)降到幾乎為零(ling)，這說(shuo)明價格已經出現非理性的因素了。”林采宜表示。

（實(shi)習(xi)生姜(jiang)詩薔對本文亦有貢獻）