每(mei)經(jing)編輯｜每(mei)經(jing)記者 向江林    

每經記者 向江林

2016年(nian)以來，債(zhai)券市(shi)場延續(xu)了2015年(nian)的牛市(shi)態(tai)勢，但信用(yong)債(zhai)風險的余波并未(wei)走遠。此外，央行(xing)數據顯(xian)示，2015年(nian)我國公司(si)信用(yong)類債(zhai)券發行(xing)7萬億(yi)元，同(tong)比增長35.8%。

雖然1月25日中債(zhai)信用增(zeng)進(jin)投(tou)資股份有限(xian)公(gong)司公(gong)告已履行對“13青島SMECN1”的(de)信用增(zeng)進(jin)責任(ren)，但受山水水泥（00691.HK）債(zhai)務違(wei)約事件“橫年”的(de)持續發酵(jiao)，以及(ji)2015年公(gong)募債(zhai)、國企、央企債(zhai)券先后出現違(wei)約的(de)影響，投(tou)資者(zhe)仍需對債(zhai)券市場的(de)違(wei)約風險(xian)保持警惕。

“目前(qian)，債券市場出現信(xin)用風險(xian)的主要原(yuan)因是(shi)去產能導致的經(jing)濟(ji)下(xia)(xia)行。”國泰(tai)君安(an)證(zheng)券首席經(jing)濟(ji)學家林(lin)采(cai)宜在(zai)接受《每(mei)日經(jing)濟(ji)新(xin)聞》記者采(cai)訪(fang)時表示，當時具備發行公司債資格的基本都是(shi)以傳(chuan)統產業為主的大企(qi)業，而(er)這些企(qi)業在(zai)當前(qian)去產能的壓力下(xia)(xia)，經(jing)營效益不斷下(xia)(xia)降，因而(er)信(xin)用債的風險(xian)有所上(shang)升。

信用債“瘋狂”

近日，央行(xing)公布(bu)的數據顯示，2015年我國債券市場(chang)全(quan)年發(fa)行(xing)各類債券規模達22.3萬(wan)億元，較去年增長87.5%。其(qi)中，公司信用類債券發(fa)行(xing)7萬(wan)億元，同比(bi)增長35.8%，占市場(chang)總體(ti)的31.39%。

“自2015年下半年以來，公司債迎來了爆發式的(de)增長。”林(lin)采宜表示，這與“資(zi)(zi)產配置(zhi)荒(huang)”背景下的(de)市(shi)(shi)場需求不無(wu)相關。隨著市(shi)(shi)場風險(xian)偏好下降，股市(shi)(shi)與房市(shi)(shi)的(de)資(zi)(zi)金流出，投資(zi)(zi)人(ren)向流動性(xing)高、安全性(xing)好的(de)資(zi)(zi)產聚(ju)攏。而債券符合投資(zi)(zi)人(ren)的(de)需要，所以一(yi)度(du)出現(xian)信用利(li)差(cha)幾乎為(wei)零的(de)情況。

縱觀(guan)整個債(zhai)券市場，2015年(nian)的(de)發展特征是(shi)貨幣(bi)市場利(li)率(lv)中(zhong)樞下(xia)行明(ming)顯，債(zhai)券收益率(lv)曲線大幅下(xia)移，以及企業債(zhai)券融資成本顯著降低(di)。

數據顯示，2015年12月，固(gu)定利率(lv)企業(ye)債(zhai)券加權平(ping)均(jun)發行利率(lv)為4.06%，較去(qu)年同(tong)期(qi)下(xia)降146個基點(dian)。截至(zhi)2015年末(mo)，5年期(qi)AAA、AA+企業(ye)債(zhai)收益率(lv)較2014年末(mo)分(fen)別下(xia)降150和(he)172個基點(dian)。同(tong)時，不同(tong)等級(ji)(ji)公司(si)信(xin)用(yong)類債(zhai)券信(xin)用(yong)利差(cha)均(jun)有所(suo)收窄，3年期(qi)AAA級(ji)(ji)、AA級(ji)(ji)、A級(ji)(ji)中短期(qi)票據與同(tong)期(qi)限政策性銀行債(zhai)券信(xin)用(yong)利差(cha)較去(qu)年末(mo)分(fen)別收窄37、34、7個基點(dian)。

然而，債券收益率曲線下移帶(dai)來的(de)企(qi)(qi)(qi)業(ye)融資(zi)成本降低卻并未顯著改善企(qi)(qi)(qi)業(ye)利潤，部分企(qi)(qi)(qi)業(ye)償債能力依舊存疑(yi)。對此，海通證券宏觀(guan)債券研究姜超團隊指(zhi)出，產能過剩會(hui)導(dao)致企(qi)(qi)(qi)業(ye)缺(que)乏產品(pin)定(ding)價(jia)能力，融資(zi)節約(yue)的(de)成本也被迫全部轉(zhuan)嫁。因而在產能明顯去化之前，大幅降準降息(xi)的(de)作用也有限。

姜超進一步解(jie)釋稱，開年(nian)以(yi)來，債市上漲的原(yuan)因(yin)除(chu)避險(xian)情緒推動外(wai)，還包括在去產能背景(jing)下，信(xin)用事件頻(pin)發(fa)，中低等級信(xin)用債（特(te)別是過剩產能行(xing)業）被投(tou)資者規避，資金(jin)轉向高(gao)等級信(xin)用債和利率債等因(yin)素。

流動性是關鍵

雖然央行近兩周來通過逆回購、國庫現金定存(cun)、SLO、MLF、SLF等工具不斷向市(shi)場投放流動性，但債(zhai)市(shi)流動性的現狀(zhuang)并未完全(quan)改善。

姜(jiang)超表(biao)(biao)示，目前來看，央(yang)行(xing)貨幣(bi)寬(kuan)松(song)退位(wei)的(de)意圖明顯。同時，匯(hui)率并沒有完全穩(wen)定，債市流動性更加寬(kuan)松(song)的(de)局面難以(yi)看到(dao)。而春節過(guo)后，一級供給可(ke)能擴大，信貸(dai)投放(fang)超增(zeng)也(ye)可(ke)能導致債市資金分流，對長債造成調整(zheng)壓力。由于(yu)央(yang)行(xing)明確表(biao)(biao)示，穩(wen)定匯(hui)率是當(dang)前首要任務，而降準釋放(fang)的(de)寬(kuan)松(song)信號也(ye)太強(qiang)，不(bu)利于(yu)匯(hui)率穩(wen)定，因此，降準受(shou)到(dao)制約，貨幣(bi)寬(kuan)松(song)暫時退位(wei)。

申(shen)萬(wan)宏源證券固定收益總部首席分析師范為(wei)對《每日經(jing)濟新聞》記者表(biao)示，流(liu)動性是(shi)債券市場的關鍵。受(shou)目(mu)前(qian)資本外流(liu)影響，我(wo)國(guo)實體經(jing)濟在經(jing)歷(li)下行(xing)期，企業的償(chang)債能力(li)也在經(jing)歷(li)考驗。

值得注意的(de)是，自2015年(nian)下半(ban)年(nian)就(jiu)一直備受討(tao)論的(de)公司債過(guo)熱、泡沫明顯等現(xian)象，在(zai)如今(jin)債牛的(de)背(bei)景下或依然存在(zai)。

姜超團隊認為，當貨幣增速大(da)(da)于(yu)GDP和CPI增速時，央行投放的(de)大(da)(da)量流動性便進(jin)入資(zi)本市(shi)(shi)場，容易催(cui)生資(zi)產(chan)價格泡(pao)沫，比如2015年(nian)上半年(nian)的(de)股市(shi)(shi)牛(niu)市(shi)(shi)。而(er)2015年(nian)一線(xian)城市(shi)(shi)房價再次出現暴漲，債券利率(lv)也降(jiang)至歷(li)史(shi)低位，如果房市(shi)(shi)、債市(shi)(shi)進(jin)一步(bu)泡(pao)沫化，那(nei)么一旦泡(pao)沫破滅(mie)后果更(geng)加(jia)不(bu)堪(kan)設想。因而(er)，面對大(da)(da)量資(zi)金堆積(ji)在資(zi)本市(shi)(shi)場，央行貨幣寬松(song)會更(geng)加(jia)謹慎。

“從(cong)價格上來(lai)說是有一定(ding)的(de)泡沫(mo)的(de)，因為信用利差降(jiang)到幾乎為零，這說明價格已(yi)經(jing)出(chu)現非理性的(de)因素了。”林(lin)采宜表示。

（實習生姜(jiang)詩薔對本文亦(yi)有貢(gong)獻）