每經編(bian)輯｜葉(xie)檀    

◎每經評論員 葉檀

IPO新規實施后的(de)首(shou)批7家企業名(ming)單已(yi)經公布，將(jiang)在春節前陸(lu)續上市。新的(de)改革(ge)也引發市場對即將(jiang)出臺的(de)注冊制(zhi)更(geng)濃厚的(de)關注。

此前對(dui)于注(zhu)冊(ce)制(zhi)的各種(zhong)爭議已(yi)經層出(chu)不窮。只有抓住(zhu)關鍵(jian)點，做好(hao)預(yu)案，注(zhu)冊(ce)制(zhi)才(cai)有可能成功。

如果說以前(qian)投(tou)資者對滬深股市質疑最多的是(shi)高價發行和圈(quan)錢，那么現在的問題就變成未(wei)來在注(zhu)冊制時代如何(he)避免炒作(zuo)、圈(quan)錢。

只(zhi)要把(ba)握上(shang)(shang)市節奏，只(zhi)要有新資金(jin)源源不斷(duan)進入(ru)打新市場，注冊制推(tui)出(chu)不會(hui)(hui)重蹈熔(rong)斷(duan)制覆(fu)轍(che)。推(tui)出(chu)注冊制后，理論上(shang)(shang)無風險套利機會(hui)(hui)下降，直接(jie)定價(jia)(jia)發(fa)行，意味著沒有低于平均(jun)市盈(ying)率的發(fa)行價(jia)(jia)格，給打中(zhong)新股的人(ren)送錢的老人(ren)已經回家(jia)了。

監(jian)管(guan)機構(gou)對新(xin)股發行的呵護可謂關懷備至。本(ben)(ben)周央(yang)行釋(shi)放的流(liu)動性(xing)超(chao)過(guo)6000億元(yuan)，相當于一次降準的規(gui)模。為了(le)應(ying)對春節，央(yang)媽不可能收(shou)緊(jin)流(liu)動性(xing)。為了(le)保證注(zhu)冊制在不久之后順(shun)利推(tui)出，證監(jian)會(hui)一再安撫市場。本(ben)(ben)次IPO新(xin)規(gui)要求在第(di)一批(pi)上(shang)市時，發行日(ri)同一天全(quan)市場只安排一家新(xin)股進行申購，而(er)且不會(hui)再有(you)凍結資金的抽血(xue)效應(ying)。

而到了注(zhu)冊制真正實行之(zhi)后，上市公司數(shu)量(liang)也不會多到讓市場(chang)崩潰的程(cheng)度。實行注(zhu)冊制后具體的上市數(shu)量(liang)，取(qu)決(jue)于制度推出(chu)之(zhi)后是否順利，以及市場(chang)的承受能力(li)。沒有誰(shui)比決(jue)策層更擔心下一(yi)場(chang)股市動蕩的來臨(lin)。

此輪新(xin)規(gui)下(xia)第(di)一批發行(xing)的7只股票，預計(ji)總(zong)募(mu)集(ji)(ji)資金(jin)(jin)在40億(yi)(yi)元左(zuo)右，單(dan)家(jia)企(qi)業(ye)最高(gao)凈募(mu)資計(ji)劃不(bu)超過10億(yi)(yi)元。有3家(jia)擬上市公司在2000萬(wan)(wan)股以下(xia)，將直(zhi)接網上定價發行(xing)：廣州高(gao)瀾計(ji)劃發行(xing)不(bu)超過1667萬(wan)(wan)股，擬募(mu)集(ji)(ji)資金(jin)(jin)不(bu)超過2.55億(yi)(yi)元；蘇州設計(ji)計(ji)劃發行(xing)1500萬(wan)(wan)股，擬募(mu)集(ji)(ji)資金(jin)(jin)超過3.2億(yi)(yi)元；上海海順計(ji)劃發行(xing)不(bu)超過1338萬(wan)(wan)股，計(ji)劃募(mu)集(ji)(ji)資金(jin)(jin)2.76億(yi)(yi)元。

按照《每日(ri)經濟新(xin)(xin)(xin)聞》的(de)(de)數(shu)據，2014年以(yi)來(lai)(lai)已發行上(shang)市(shi)(shi)的(de)(de)317家企(qi)(qi)業中(zhong)，31%的(de)(de)企(qi)(qi)業新(xin)(xin)(xin)股發行數(shu)量在(zai)2000萬股以(yi)下(xia)，平均籌資額為2.7億元。也(ye)就是(shi)說，如果根據最新(xin)(xin)(xin)規定，未來(lai)(lai)大約(yue)有近(jin)1/3的(de)(de)新(xin)(xin)(xin)股不(bu)再通過網(wang)下(xia)詢價，網(wang)上(shang)打新(xin)(xin)(xin)配售比例將由原來(lai)(lai)的(de)(de)90%提升至100%。以(yi)2000萬股的(de)(de)發行數(shu)量為例，單張身份證申購上(shang)限(xian)在(zai)千(qian)分之(zhi)一，也(ye)就是(shi)2萬股，頂(ding)格申購所需要配置的(de)(de)市(shi)(shi)值在(zai)20萬元。監管層希望(wang)不(bu)擾動現有二(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)，讓新(xin)(xin)(xin)資金(jin)緩解市(shi)(shi)場(chang)資金(jin)不(bu)足的(de)(de)矛(mao)盾(dun)。

只強調(diao)資金或只強調(diao)節奏，還(huan)不能解決未來注冊制的根本障礙，A股的問(wen)題是人情報價(jia)、失信與圈錢。我們(men)為此必須(xu)祭出3件(jian)法寶看牢(lao)制度大門。

最大(da)的問(wen)題(ti)是依(yi)然(ran)是誠信問(wen)題(ti)。現在證監(jian)會擬祭出兩件法(fa)寶把(ba)門，恐怕(pa)還不足(zu)以產生立竿見影的效果。

第一件法寶是中(zhong)介機(ji)構(gou)先行(xing)賠付(fu)。如果出(chu)現數據造(zao)假行(xing)為并且被證實，“苦(ku)主”可以(yi)找到(dao)保薦(jian)中(zhong)介機(ji)構(gou)，中(zhong)介機(ji)構(gou)必(bi)須公開(kai)承諾若信(xin)息披(pi)露有虛假記(ji)載、誤導性陳述、重(zhong)大遺漏造(zao)成投資(zi)者重(zhong)大損失的，將(jiang)先行(xing)對投資(zi)者進行(xing)賠付(fu)。如果造(zao)假披(pi)露時間長，造(zao)假機(ji)構(gou)比較多，能否(fou)落實到(dao)位就是個(ge)未(wei)知數。因(yin)此必(bi)須加上附注，無論何時發行(xing)上市(shi)，業(ye)績變(bian)臉都可以(yi)進行(xing)追溯，中(zhong)介機(ji)構(gou)須承擔永久責任。

第二(er)件(jian)法寶是(shi)采納完善攤薄即(ji)(ji)期(qi)回報補償機制信息披(pi)露要求的建議，在招股說明(ming)書準(zhun)則中，增加(jia)了攤薄即(ji)(ji)期(qi)回報分析(xi)的假設(she)前提、參(can)數設(she)置、計算過程等披(pi)露要求。

第(di)三(san)件法寶則是還沒有(you)祭(ji)出的(de)——上市(shi)公司大規模(mo)套(tao)現(xian)該怎么(me)辦(ban)。謝榮(rong)興(xing)先生(sheng)提(ti)出的(de)方案是設計制度不(bu)讓創始(shi)股(gu)(gu)東圈(quan)錢套(tao)現(xian)：創始(shi)股(gu)(gu)東至(zhi)少3年(nian)內不(bu)能有(you)任何套(tao)現(xian)，第(di)四到第(di)六(liu)年(nian)，按一定比例(li)允許退出1/3。第(di)七至(zhi)第(di)九年(nian)允許退出第(di)二個1/3，最(zui)高退出達66%。原始(shi)股(gu)(gu)東必須為套(tao)現(xian)的(de)溢價(jia)支(zhi)付(fu)對價(jia)，按套(tao)現(xian)的(de)20%股(gu)(gu)權(quan)同步兌現(xian)給流(liu)通股(gu)(gu)股(gu)(gu)東的(de)權(quan)益作為套(tao)現(xian)的(de)“對價(jia)”。

為了防止高管辭(ci)職套現(xian)，增加附(fu)設條(tiao)款，將這(zhe)部分股(gu)份鎖定，高管持有的股(gu)份從上市(shi)前就決定了這(zhe)部分股(gu)份流通時(shi)間，不(bu)因高管本(ben)人(ren)的身份而改變。

準確(que)定價與控(kong)制誠信風險是(shi)第一位(wei)的(de)，建立(li)不設期限的(de)中(zhong)介賠付(fu)機制、防止高管(guan)左手(shou)倒右手(shou)式的(de)套(tao)現、建立(li)集(ji)體訴訟制度，不可或缺。造(zao)假就(jiu)要(yao)買(mai)單，不正(zheng)(zheng)當溢價就(jiu)要(yao)有對(dui)應補償機制，如果不能做(zuo)到上述(shu)要(yao)求，不管(guan)是(shi)注冊制還是(shi)審批制，都難以真(zhen)正(zheng)(zheng)保障(zhang)投(tou)資(zi)者(zhe)利益(yi)。