每(mei)經編輯｜夏春    

◎夏春

2015年，美國、英國、德國、法(fa)國、日本、中國、印度這幾個(ge)主(zhu)要經濟體股(gu)市主(zhu)要指數表現排名前三位的是(shi)哪些？

答案是(shi)德(de)國（9.6%），A股(gu)（9.4%），日本（9.1%）。實際上(shang)(shang)，如果不算上(shang)(shang)12月31日的交易(yi)，前三名是(shi)A股(gu)（10.5%），德(de)國（9.6%），法國（9.5%）。

但(dan)在過去兩周我向投資(zi)者提出這個(ge)問題時(shi)，幾乎沒(mei)有人把(ba)中(zhong)國(guo)列(lie)入前三位(wei)。而(er)當我告訴他們(men)過去3年主(zhu)要股指累計(ji)回報排名前三的(de)依次是(shi)日本（83.1%）、A股（56.0%）和(he)美國(guo)（43.3%）之時(shi)，他們(men)更是(shi)驚訝(ya)。

他們之所以意(yi)外(wai)是(shi)(shi)因為A股長(chang)期(qi)(qi)表現很(hen)不(bu)理想。研究顯示(shi)，從(cong)1992到2013年，中國扣(kou)除通貨膨脹(zhang)的實際(ji)GDP指(zhi)數累計增幅遠超其他任何一個國家。但同期(qi)(qi)上證指(zhi)數扣(kou)除通貨膨脹(zhang)的實際(ji)累積回報卻幾乎為零，而巴(ba)西(xi)、美國和(he)印(yin)度(du)股市的投資(zi)回報分(fen)別是(shi)(shi)300%、260%和(he)190%。

A股市場的頭號謎團

A股的頭號謎團就是(shi)GDP增(zeng)速和股市表現的脫節。

股(gu)市(shi)是經(jing)(jing)(jing)濟(ji)的(de)先行(xing)指(zhi)標(biao)，這是經(jing)(jing)(jing)濟(ji)學家研究多(duo)年后形成的(de)一個(ge)難得的(de)共識，那么，股(gu)市(shi)作為(wei)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)發(fa)展的(de)助推力，它本身發(fa)展的(de)優劣又由(you)哪些(xie)更加基本的(de)制度要素決定？

經濟學家找到的(de)要素(su)包括宏觀上的(de)法(fa)源(yuan)基礎、產權(quan)保護、會(hui)計準則、破產規定、稅收制度、上市(shi)規則、銀行(xing)體系(xi)、政(zheng)治影響(xiang)，以(yi)及(ji)微觀上的(de)企業特征（如風(feng)險(xian)、估值）、內部治理等。

嘗試破解A股之謎的(de)嚴肅學術文章(zhang)并(bing)不多，著名金融學教授富蘭克林·艾倫、錢軍和錢美君在2005年發表了一篇影響(xiang)力很大(da)的(de)文章(zhang)，文中指(zhi)出，這些正式(shi)制度要素在中國(guo)起的(de)作用并(bing)不明顯(xian)，甚至經常與其他(ta)國(guo)家經驗相違背(bei)。

具體(ti)到A股，他們指出(chu)雖然(ran)中國(guo)的(de)GDP增(zeng)速(su)和(he)企業(ye)(ye)的(de)收(shou)入(ru)增(zeng)速(su)存在(zai)高于0.5的(de)顯(xian)著正(zheng)相關(guan)性，但上(shang)市(shi)企業(ye)(ye)絕(jue)大多(duo)數是(shi)收(shou)入(ru)增(zeng)速(su)和(he)利潤率(lv)表現(xian)不(bu)佳的(de)國(guo)有企業(ye)(ye)，因此GDP增(zeng)速(su)與股市(shi)表現(xian)之間的(de)關(guan)系很弱。而那些難(nan)以上(shang)市(shi)但收(shou)入(ru)增(zeng)速(su)和(he)利潤率(lv)高的(de)非國(guo)有企業(ye)(ye)在(zai)正(zheng)式制度要素建設方面還不(bu)如國(guo)有企業(ye)(ye)。這(zhe)樣的(de)結論應該說和(he)大多(duo)數人(ren)的(de)直(zhi)覺是(shi)吻合(he)的(de)。

上市及退市制(zhi)度的(de)缺陷

2014年，富蘭克林·艾倫、錢軍、陜晨煜和朱(zhu)蕾再次嘗試破解A股之謎，這(zhe)一(yi)次他們把(ba)目光集中(zhong)到了中(zhong)國企業(ye)上市和退市的制度弊端。

前面已經提(ti)到，經濟表(biao)(biao)現(xian)(xian)較(jiao)差的(de)國有企(qi)(qi)業更容易上市。更為嚴重的(de)是(shi)，在長期實(shi)行的(de)股票發行審批制(zhi)和核準制(zhi)下(xia)，計劃上市的(de)企(qi)(qi)業必須在上市前3年(nian)有持續的(de)盈利或(huo)(huo)者取得3000萬元(yuan)的(de)凈收入，因此對會計賬目進(jin)行包裝(zhuang)和數據造假成為普遍現(xian)(xian)象(xiang)，這樣做的(de)直接后果就是(shi)企(qi)(qi)業在上市前后以資產(chan)或(huo)(huo)股本的(de)回報率衡量的(de)運(yun)營表(biao)(biao)現(xian)(xian)會截然不同。

除(chu)了上市(shi)規定對企(qi)業(ye)激勵的扭曲（中國《證券法》對違(wei)法行為處(chu)罰(fa)執行不嚴(yan)，也(ye)反(fan)過來鼓勵企(qi)業(ye)的上市(shi)前的造假行為），A股(gu)之謎的另外一個關鍵原(yuan)因是缺乏有效的退市(shi)機制。

A股(gu)每年約有20家上市(shi)企(qi)業（占總(zong)數不(bu)足1%）因為合并、私有化和虧(kui)損退(tui)市(shi)，而(er)其他國家每年退(tui)市(shi)企(qi)業平均達到(dao)總(zong)數的10%~20%。

由于(yu)數(shu)據缺乏，研(yan)究者只好拿A股中(zhong)被標(biao)注為(wei)ST（特別處理）的(de)企(qi)(qi)業(ye)和(he)永久ST企(qi)(qi)業(ye)（一直沒有甩(shuai)掉(diao)ST標(biao)簽的(de)企(qi)(qi)業(ye)）和(he)其(qi)(qi)他國(guo)家(jia)(jia)（研(yan)究樣本包括89個(ge)國(guo)家(jia)(jia)）退(tui)市(shi)(shi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)的(de)資產(chan)/股本回(hui)報(bao)率(lv)進(jin)行對比，結果顯示(shi)，這兩(liang)類中(zhong)國(guo)企(qi)(qi)業(ye)在被標(biao)注前兩(liang)年(nian)的(de)平均資產(chan)回(hui)報(bao)率(lv)由正(zheng)轉(zhuan)負。而在其(qi)(qi)他發展中(zhong)國(guo)家(jia)(jia)，被退(tui)市(shi)(shi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)的(de)平均資產(chan)回(hui)報(bao)率(lv)在退(tui)市(shi)(shi)時以及前5年(nian)保持為(wei)正(zheng)數(shu)。

可見，A股(gu)退市(shi)(shi)制度的(de)名存(cun)實亡，直接導致了股(gu)市(shi)(shi)長(chang)期的(de)糟(zao)糕表(biao)現(xian)。研究者還做了控(kong)制企業宏觀環境和(he)微(wei)觀特征后(hou)的(de)回歸分析(xi)，結果顯示中國企業上(shang)市(shi)(shi)和(he)退市(shi)(shi)機制存(cun)在(zai)的(de)問題的(de)確是股(gu)市(shi)(shi)表(biao)現(xian)與GDP增速脫(tuo)節的(de)主要原因(yin)。

注冊制是否管用

從2016年3月1日開始，中(zhong)國將進行(xing)為(wei)期2年的股票發行(xing)注(zhu)冊制的試行(xing)。從核準(zhun)制轉向注(zhu)冊制能否破解A股之謎是許多投資者關心的問題。

應該(gai)說我們前(qian)面介紹(shao)的(de)研究是把(ba)眾所(suo)周知的(de)原有股票(piao)發行(xing)制度的(de)弊端以更加具體的(de)數據分析和(he)國(guo)際比(bi)較(jiao)展(zhan)現出來，對于即將試行(xing)的(de)發行(xing)制度改革也提供了學術(shu)支(zhi)持(chi)。

目(mu)前主流的觀點(dian)認為股票發行注冊制雖(sui)然可能帶來市(shi)場(chang)的短期震蕩，但對(dui)于(yu)中國資本市(shi)場(chang)的發展和完善長期利好。

剛(gang)任職兩(liang)(liang)個月的證監會副主席(xi)方星(xing)海就(jiu)說，注冊制(zhi)改革(ge)完(wan)成以(yi)后，可以(yi)預(yu)期中國的證券(quan)市場將(jiang)會有一個非常光明(ming)的前景。我基(ji)本贊同(tong)這些觀點(dian)，僅(jin)做兩(liang)(liang)點(dian)補充：

第一，投資(zi)(zi)者擔(dan)心短期內股(gu)市(shi)將受到因(yin)更多企業上市(shi)，導(dao)致新股(gu)供應增(zeng)加從而引發(fa)資(zi)(zi)金競(jing)爭所產生(sheng)的負面影響。但(dan)實際(ji)上股(gu)價并(bing)非由如此簡單的供給和需(xu)求關系決定，真正決定股(gu)價的是(shi)投資(zi)(zi)者對企業盈利的預期以(yi)及他們的風險承擔(dan)能(neng)力。

學術研究(jiu)并不(bu)支持新(xin)股(gu)增(zeng)加(jia)股(gu)指(zhi)下跌(die)這(zhe)樣(yang)的“直覺”。相(xiang)反，在全球主要的股(gu)票(piao)市(shi)場，新(xin)股(gu)發行數量通常和股(gu)指(zhi)呈現正相(xiang)關關系。

簡言之，企業(ye)通常會選(xuan)擇(ze)在股(gu)(gu)(gu)指上升周期(qi)、投資者情緒高漲的(de)(de)時(shi)候(hou)上市(shi)(shi)，而在股(gu)(gu)(gu)指下(xia)(xia)跌(die)周期(qi)，企業(ye)也(ye)會選(xuan)擇(ze)回避(bi)上市(shi)(shi)，但這(zhe)也(ye)不足夠阻擋股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)的(de)(de)繼(ji)續下(xia)(xia)行，因為(wei)投資者對企業(ye)盈利(li)持悲觀看(kan)法的(de)(de)同時(shi)，風險承擔能力(li)也(ye)會大(da)幅下(xia)(xia)降(jiang)。

第二，對于(yu)熟悉A股(gu)的投資者來說，上(shang)市前的資產包(bao)裝和數據造(zao)假(jia)行(xing)為應該(gai)并不意外，但未必(bi)了(le)解因缺(que)乏嚴格的退(tui)市制度(du)和未能嚴格執(zhi)行(xing)《證券法》對違法行(xing)為的處罰對股(gu)市長期低迷(mi)表現的殺(sha)傷力更(geng)大。

總之，股(gu)(gu)(gu)票發(fa)行注冊(ce)制(zhi)只是(shi)破(po)解(jie)A股(gu)(gu)(gu)之謎(mi)的一個開頭，僅(jin)憑(ping)此還不足(zu)以(yi)(yi)保(bao)證股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)的健康(kang)發(fa)展，需要配套的宏觀制(zhi)度要素(su)加以(yi)(yi)改(gai)進(jin)完善(shan)。特別是(shi)，實施(shi)嚴格的退市(shi)(shi)制(zhi)度和(he)處罰措施(shi)相對于發(fa)行制(zhi)度改(gai)革來說(shuo)，我想對促進(jin)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)健康(kang)發(fa)展，無論(lun)在短期還是(shi)長期的效果都(dou)會更好。

（作(zuo)者系諾亞(ya)香港(gang)財(cai)富(fu)管理研究總(zong)監、香港(gang)大(da)學工商管理碩(shuo)士課程(cheng)教(jiao)授）