每經(jing)編輯｜萬麗(li)梅    

◎萬麗梅

1月13日，中國(guo)證監會(hui)新聞發(fa)言(yan)人(ren)鄧(deng)舸表示，全國(guo)人(ren)大(da)常(chang)委會(hui)通過的(de)注(zhu)冊制改(gai)革(ge)授權決定自2016年3月1日起(qi)實行，不過這并不是注(zhu)冊制改(gai)革(ge)正式啟動的(de)起(qi)算點(dian)，注(zhu)冊制改(gai)革(ge)實施的(de)具體時間將在完成有關制度后(hou)另行提(ti)前公告(gao)。

盤點2015年，資(zi)本(ben)市場(chang)的政策可謂層出不窮，從3月(yue)(yue)份出臺(tai)的有關優化并購(gou)重組的意見，到(dao)5月(yue)(yue)份出臺(tai)的改革(ge)退市制(zhi)度的若干(gan)意見，再到(dao)7月(yue)(yue)份股(gu)(gu)市異常波動期間出臺(tai)的種(zhong)(zhong)種(zhong)(zhong)救市政策，如果說(shuo)上述(shu)制(zhi)度是存(cun)量調整，那么12月(yue)(yue)25日由國務院授權實施的股(gu)(gu)票發行(xing)注冊(ce)制(zhi)可稱(cheng)之(zhi)為制(zhi)度創(chuang)新，也(ye)是一種(zhong)(zhong)新的制(zhi)度供給。

從已經(jing)公布的草案看，板塊層次清晰、差(cha)異化(hua)上市條件(jian)是注(zhu)冊制改革的亮(liang)點。

2015年12月30日，深交所提(ti)出(chu)，創(chuang)業(ye)板上市(shi)條件可(ke)適當(dang)放寬(kuan)，允(yun)許(xu)處(chu)于特定成長(chang)階段、發(fa)展前景好，尚(shang)未盈(ying)利的(de)企業(ye)發(fa)行上市(shi)。這是對(dui)現有互(hu)聯網(wang)領域和高(gao)科技領域的(de)公司紛紛選擇境外上市(shi)而作出(chu)的(de)針(zhen)對(dui)性改革舉(ju)措(cuo)。

此前(qian)，證監會(hui)副(fu)主(zhu)席(xi)方星海在吹風會(hui)上(shang)也提出，要實現的目標(biao)應(ying)(ying)該是讓這些企業把中國的資(zi)本市(shi)場作為(wei)主(zhu)上(shang)市(shi)地。它們也可以在海外有第二上(shang)市(shi)地，但主(zhu)上(shang)市(shi)地應(ying)(ying)該在國內，時下(xia)只有發行注冊制(zhi)改革能滿(man)足這一目標(biao)。

以信息披露為(wei)核(he)心可謂注(zhu)冊制(zhi)改革的(de)(de)關鍵詞之一。強調以信息披露為(wei)核(he)心的(de)(de)注(zhu)冊制(zhi)，區別于此前的(de)(de)發行(xing)制(zhi)度，并非僅(jin)僅(jin)是信息披露文(wen)件的(de)(de)差異，而真正(zheng)強調的(de)(de)是信息披露背后的(de)(de)風險承(cheng)擔。

發(fa)(fa)行(xing)人(ren)(ren)(ren)信(xin)息披(pi)(pi)露(lu)的(de)(de)(de)齊(qi)備性(xing)(xing)、一致性(xing)(xing)和(he)可理解性(xing)(xing)一直是(shi)(shi)(shi)發(fa)(fa)行(xing)審核工作關(guan)注的(de)(de)(de)重點。所(suo)不同(tong)的(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)，注冊(ce)制(zhi)下審核部(bu)門不再做實(shi)質(zhi)性(xing)(xing)判斷，不存在政府監管部(bu)門的(de)(de)(de)背書(shu)行(xing)為(wei)，而是(shi)(shi)(shi)證(zheng)券交(jiao)易所(suo)引導(dao)發(fa)(fa)行(xing)人(ren)(ren)(ren)披(pi)(pi)露(lu)符合投(tou)資決(jue)策有用(yong)的(de)(de)(de)信(xin)息，投(tou)資者(zhe)對信(xin)息自(zi)主判斷，分析其(qi)投(tou)資價值。發(fa)(fa)行(xing)人(ren)(ren)(ren)、中介機(ji)構對信(xin)息披(pi)(pi)露(lu)真實(shi)性(xing)(xing)、準(zhun)確性(xing)(xing)和(he)完整性(xing)(xing)承擔(dan)相(xiang)應的(de)(de)(de)法律責任，徹底實(shi)現與境外發(fa)(fa)達資本(ben)市場同(tong)步的(de)(de)(de)買者(zhe)自(zi)負、賣(mai)者(zhe)自(zi)慎的(de)(de)(de)市場理念。

權力下(xia)放是注(zhu)冊(ce)制改(gai)革順(shun)應市(shi)(shi)(shi)場化改(gai)革導向的(de)(de)必(bi)(bi)然產(chan)物(wu)。注(zhu)冊(ce)制改(gai)革并非是隨著時間(jian)推移的(de)(de)產(chan)物(wu)，而(er)是由決(jue)策層多次提及，必(bi)(bi)須由市(shi)(shi)(shi)場發揮決(jue)定性(xing)的(de)(de)作用(yong)，從原來(lai)相(xiang)關部門承擔審(shen)(shen)核(he)責(ze)任，有自(zi)由裁量空間(jian)，逐(zhu)漸過渡到(dao)市(shi)(shi)(shi)場發揮資源配置的(de)(de)決(jue)定性(xing)作用(yong)。發審(shen)(shen)委制度(du)或將取消，由證券交易所上市(shi)(shi)(shi)委員(yuan)會制度(du)代替。

那么，注(zhu)冊制能治好資本市場的頑疾嗎(ma)？這或(huo)許還有待觀察。

首(shou)先，新三板現有運作機(ji)制(zhi)與注冊(ce)制(zhi)并無太大關(guan)聯。2015年11月份，在對外(wai)的(de)(de)股(gu)票發行注冊(ce)制(zhi)交(jiao)流會議上(shang)，有市場人(ren)士(shi)建議注冊(ce)制(zhi)可(ke)借鑒(jian)新三板的(de)(de)經驗。相關(guan)人(ren)士(shi)對此的(de)(de)表態(tai)是(shi)(shi)，新三板目(mu)前的(de)(de)運作機(ji)制(zhi)與注冊(ce)制(zhi)并無關(guan)系，所謂的(de)(de)注冊(ce)制(zhi)改(gai)革也僅僅是(shi)(shi)針對A股(gu)市場，A股(gu)的(de)(de)注冊(ce)制(zhi)是(shi)(shi)否需要向新三板借鑒(jian)，這是(shi)(shi)另(ling)外(wai)的(de)(de)問(wen)題。

其(qi)次，注冊制能否解決一(yi)、二(er)級市(shi)(shi)場(chang)的(de)矛(mao)盾。我國股票市(shi)(shi)場(chang)供(gong)求關系長(chang)期失衡，股價扭曲問題(ti)突出。新股發行(xing)大多(duo)(duo)是在股市(shi)(shi)比較好的(de)時機，即二(er)級市(shi)(shi)場(chang)上買方(fang)多(duo)(duo)于(yu)(yu)賣方(fang)。當(dang)二(er)級市(shi)(shi)場(chang)陷(xian)入低迷(mi)時，往往采取放慢節奏(zou)或停發新股等行(xing)政干(gan)預措施，導致一(yi)、二(er)級市(shi)(shi)場(chang)長(chang)期處于(yu)(yu)非(fei)均衡狀態。即便實(shi)施注冊制，但(dan)短期內發行(xing)價格(ge)仍(reng)難放開。

最后(hou)，注冊制改(gai)(gai)(gai)革(ge)能(neng)否提高直接(jie)融(rong)資(zi)(zi)比(bi)重(zhong)(zhong)。注冊制改(gai)(gai)(gai)革(ge)可謂供給側(ce)改(gai)(gai)(gai)革(ge)在資(zi)(zi)本市場的一大創(chuang)舉。不過，注冊制改(gai)(gai)(gai)革(ge)并不意味著能(neng)必然提高直接(jie)融(rong)資(zi)(zi)的比(bi)重(zhong)(zhong)。

以(yi)2014年為例，股票與債(zhai)券融資2.8萬(wan)億元（債(zhai)券與股票融資分別為2.4萬(wan)億元和4350億元），達到歷(li)史最高值，其(qi)中股票融資位居全球(qiu)第(di)二(er)，僅(jin)(jin)(jin)次(ci)于美國。但直接(jie)融資占整個(ge)社會(hui)融資規(gui)模（16.4萬(wan)億元）的比重僅(jin)(jin)(jin)17.2%，股票融資比重更低僅(jin)(jin)(jin)2.7%。

同時，注冊制改革，股票發(fa)行(xing)不(bu)再受行(xing)政管制，發(fa)行(xing)的天然權力被釋放出來，但(dan)并不(bu)意味(wei)著融資規(gui)模會大比例提升，可能還(huan)存在如境(jing)外成(cheng)熟(shu)市場的發(fa)行(xing)失(shi)敗。

未來，股票市(shi)(shi)場(chang)服務實(shi)體經(jing)濟的潛力(li)和能(neng)力(li)有待(dai)進(jin)一(yi)步(bu)激發和提(ti)升，這(zhe)是多項制度并舉下的目標。也(ye)就是說，除了注冊制以外，在資本市(shi)(shi)場(chang)的其他領域也(ye)需(xu)要有配套(tao)的改革措施跟進(jin)。

（作者為清華(hua)大(da)學(xue)五道口(kou)金融學(xue)院博士后）