每(mei)經編輯｜每(mei)經記者(zhe) 包雨(yu)朦   ; 

◎每經記者 包雨朦

“不(bu)懂金(jin)融(rong)的人做不(bu)好房地(di)產。”泰禾集團董事長黃其(qi)森不(bu)止一次地(di)在公開場合(he)這樣表示。

在(zai)地(di)產(chan)與金(jin)(jin)融(rong)結合程(cheng)度較高的美國(guo)，房(fang)(fang)地(di)產(chan)開發商常被視(shi)為(wei)金(jin)(jin)融(rong)企(qi)業(ye)。近兩年，國(guo)內開發商也正(zheng)在(zai)向歐美同行看齊，對(dui)金(jin)(jin)融(rong)化運作的重視(shi)程(cheng)度逐年攀升。從當前國(guo)內上(shang)市房(fang)(fang)企(qi)的轉(zhuan)型(xing)路徑來看，金(jin)(jin)融(rong)已然(ran)成為(wei)地(di)產(chan)商們轉(zhuan)型(xing)的熱門領域。調(diao)查顯(xian)示，銷(xiao)售(shou)規模(mo)前20家的龍頭(tou)房(fang)(fang)企(qi)中，至(zhi)少(shao)有20%以上(shang)正(zheng)在(zai)或者醞釀發展金(jin)(jin)控平臺(tai)。

然而，在地產金融(rong)化領(ling)域(yu)，以美國房企(qi)為(wei)代表的(de)(de)海外企(qi)業領(ling)先(xian)中國開(kai)發商(shang)(shang)的(de)(de)時間已(yi)有近30年。不少房企(qi)都(dou)表示，曾將海外地產商(shang)(shang)的(de)(de)金融(rong)模式作為(wei)重要的(de)(de)參考藍本。經過多年的(de)(de)市場磨合(he)，已(yi)發展成熟的(de)(de)海外地產金融(rong)模式究(jiu)竟給予了國內開(kai)發商(shang)(shang)哪些啟示？

鐵獅門：多基金運作模(mo)式(shi)

美(mei)國標桿房企鐵(tie)獅門是最早嘗(chang)試金融化的(de)(de)(de)開發(fa)商之一(yi)(yi)，它一(yi)(yi)直以來(lai)所恪守的(de)(de)(de)價值取向是以最少(shao)的(de)(de)(de)資(zi)金撬動(dong)最大(da)的(de)(de)(de)生意。達成這一(yi)(yi)目標的(de)(de)(de)背(bei)后推手，就是鐵(tie)獅門涉(she)及全(quan)產業(ye)鏈的(de)(de)(de)多基金運(yun)作模式。

幾十年來，奉行(xing)縱向一體化(hua)的(de)鐵獅門利(li)用地產(chan)(chan)(chan)基金(jin)模式(shi)，以不到5%的(de)資本投入(ru)，通過提取地產(chan)(chan)(chan)開發(fa)鏈(lian)條各(ge)個環節的(de)相關管理費和(he)參與旗下地產(chan)(chan)(chan)基金(jin)超額(e)收益的(de)分配，分享地產(chan)(chan)(chan)項(xiang)目40%以上的(de)收益。

北京貝塔咨詢(xun)中心的報告顯示，在鐵獅(shi)門的模式中，將完(wan)整的開發階(jie)段(duan)劃分(fen)(fen)為地產(chan)(chan)投資、地產(chan)(chan)運營、地產(chan)(chan)服務(wu)三(san)個階(jie)段(duan)，在每個階(jie)段(duan)分(fen)(fen)別引入不同的金融(rong)方案(an)，通過提取管理(li)費和基金分(fen)(fen)成的方式獲得高(gao)額收益。

以鐵獅(shi)門旗下的(de)TSOF（Tishaman Speyer Office Fund）為例，TSOF于2004年(nian)12月在(zai)澳大利亞交易所上市(shi)，募集資金(jin)(jin)4.05億美元。上市(shi)之初，TSOF通過發(fa)(fa)起另(ling)一只私募基金(jin)(jin)TSP，間接(jie)收購了海外(wai)的(de)18處(chu)物(wu)業。作(zuo)為TSOF的(de)管理(li)(li)者，TSP和旗下管理(li)(li)公司TS Manager每(mei)年(nian)將針對開(kai)發(fa)(fa)的(de)不同環節(jie)提取相應的(de)管理(li)(li)費(fei)，涵(han)蓋(gai)了基礎(chu)管理(li)(li)費(fei)、物(wu)業管理(li)(li)費(fei)、開(kai)發(fa)(fa)管理(li)(li)費(fei)、收購管理(li)(li)費(fei)、監(jian)理(li)(li)費(fei)等項目。

除(chu)此之外(wai)，鐵獅(shi)門(men)還參與分享基金的(de)超額收益。根據協議，自(zi)成立之日起(qi)，TSOF每5年進行1次業績(ji)分享，只(zhi)要5年的(de)年均總回報率超過10.5%，超過部分TS Manager將提成30%。

凱德：現(xian)金(jin)流滾動模式(shi)

相比鐵獅門，新加坡企業凱德置地在商業地產(chan)運作方面的(de)(de)特色更加突出，形成了(le)融(rong)資(zi)——開發——經營——上市的(de)(de)業務戰略(lve)，并(bing)且(qie)已(yi)經形成了(le)對(dui)外部(bu)資(zi)金進行(xing)融(rong)資(zi)、管理、退出的(de)(de)整套模式。

具體來說，凱(kai)德(de)是利用已開(kai)發商(shang)業中(zhong)心的(de)持續現(xian)金流來支持業務擴(kuo)張，同時倚靠自身(shen)強大的(de)地產金融服務，撬動外部投資者的(de)資金，共(gong)同開(kai)發新項目(mu)。在已開(kai)發商(shang)業中(zhong)心運營成(cheng)熟之后，公司通過發行REITs（房地產信(xin)托(tuo)基金），將資產整體打包上市，在實現(xian)投資收益的(de)同時，完成(cheng)項目(mu)退出。上市后的(de)REITs，由凱(kai)德(de)金融負(fu)責獨立管(guan)理、運作。

凱德這一“現(xian)金(jin)流(liu)滾資產”的模式，實際上連(lian)通了產業資本(ben)(ben)和(he)金(jin)融(rong)資本(ben)(ben)，并且使資金(jin)最終(zhong)能流(liu)回(hui)(hui)資本(ben)(ben)市場，形成一個完(wan)整的資金(jin)回(hui)(hui)路(lu)。這點無論對基金(jin)發行(xing)人還是投資者來(lai)說，都(dou)極(ji)為(wei)重要，否則(ze)將面臨投資無法變現(xian)的尷(gan)尬(ga)局(ju)面，這方面國內金(jin)融(rong)市場的狀況還遠不能讓人滿(man)意。

海外模式無法照搬

在金融(rong)世界里，收益總(zong)是與風險并(bing)存。國外企業的地產金融(rong)化模式，固(gu)然成熟，但也不是無懈可擊。

北京貝(bei)塔咨詢(xun)中心合伙(huo)人杜麗虹認為，在流動性較強的(de)(de)市(shi)場(chang)環境中，企業可能僅依(yi)賴財(cai)務(wu)杠(gang)(gang)桿(gan)就(jiu)能獲得客觀的(de)(de)收(shou)益，市(shi)場(chang)易滋生出投(tou)機(ji)情緒(xu)。在這種(zhong)氛圍下，金融與地產的(de)(de)結合就(jiu)“變(bian)味”了，僅以財(cai)務(wu)杠(gang)(gang)桿(gan)撬動資(zi)產升(sheng)值(zhi)收(shou)益為目標。而2008年金融危(wei)機(ji)前(qian)(qian)后(hou)，市(shi)場(chang)不足以支撐較高的(de)(de)資(zi)產增(zeng)長率，此前(qian)(qian)所用的(de)(de)高杠(gang)(gang)桿(gan)就(jiu)成(cheng)了企業的(de)(de)災難。

中國指數研究院研究總監蔣云峰表示，從國外的(de)經驗來看，由于(yu)資(zi)(zi)金方的(de)需(xu)求(qiu)不(bu)盡相同(tong)，海外的(de)REITs發行方式通常比較靈(ling)活，一般分階段發行，以(yi)匹配不(bu)同(tong)的(de)收益與(yu)風險需(xu)求(qiu)，從而在整體上達到更好的(de)融資(zi)(zi)效果。

同(tong)時，蔣云峰還(huan)指出(chu)，目前國內的(de)市場環境和制度環境都決定了，國內的(de)開發企(qi)業無法照搬海外房企(qi)的(de)金(jin)融(rong)平臺運作模式。

“首先，國內的(de)(de)(de)市場回報(bao)(bao)率(lv)(lv)達不到國外同等的(de)(de)(de)水平(ping)，而收益率(lv)(lv)對REITs這種金融產(chan)品(pin)來說至關重要”，蔣云(yun)峰分析稱(cheng)，成熟市場更適合(he)做REITs，因為在成熟市場物(wu)業(ye)的(de)(de)(de)靜態收益率(lv)(lv)能保持較(jiao)高水平(ping)，但對物(wu)業(ye)收益率(lv)(lv)的(de)(de)(de)考量是一(yi)個動態過程，很多項目一(yi)開始的(de)(de)(de)租金回報(bao)(bao)并不理(li)想，要經(jing)過一(yi)定時間(jian)(jian)的(de)(de)(de)上漲(zhang)才能達到可(ke)觀的(de)(de)(de)利潤空間(jian)(jian)。

蔣云峰還(huan)指出(chu)，相比國(guo)外寬松(song)的(de)政策(ce)(ce)環(huan)境、法律制(zhi)度以及(ji)稅收(shou)政策(ce)(ce)，國(guo)內市場在(zai)房地產金融(rong)領域的(de)制(zhi)度空間還(huan)相當有(you)限。“與其(qi)說(shuo)期待中國(guo)的(de)開(kai)發企業在(zai)房地產金融(rong)創(chuang)新(xin)上做出(chu)更(geng)(geng)多努力(li)，不如說(shuo)政府(fu)要更(geng)(geng)多地學習借鑒國(guo)外的(de)金融(rong)經驗，以培育出(chu)更(geng)(geng)好的(de)市場環(huan)境。”