每經編輯｜每經記者 包雨(yu)朦    

◎每經記者 包雨朦

“不懂(dong)金融(rong)的人做不好房地(di)產。”泰(tai)禾集(ji)團(tuan)董事長(chang)黃其森不止一次(ci)地(di)在公開場合(he)這樣表示。

在(zai)(zai)地產與(yu)金(jin)融(rong)結合程度(du)較(jiao)高的(de)美(mei)國，房地產開(kai)發(fa)商(shang)(shang)常(chang)被視為(wei)金(jin)融(rong)企(qi)業(ye)。近(jin)兩年，國內開(kai)發(fa)商(shang)(shang)也正(zheng)在(zai)(zai)向歐美(mei)同行看(kan)齊，對金(jin)融(rong)化(hua)運作的(de)重視程度(du)逐年攀升(sheng)。從當前(qian)國內上(shang)市房企(qi)的(de)轉型路徑來看(kan)，金(jin)融(rong)已(yi)然成為(wei)地產商(shang)(shang)們轉型的(de)熱門領域。調(diao)查顯示，銷(xiao)售規(gui)模前(qian)20家的(de)龍(long)頭房企(qi)中，至少有20%以上(shang)正(zheng)在(zai)(zai)或(huo)者醞釀發(fa)展(zhan)金(jin)控平臺。

然而，在地(di)(di)產金融化領(ling)域，以美國房企(qi)(qi)為代表的海外(wai)企(qi)(qi)業領(ling)先(xian)中國開發商(shang)的時(shi)間已(yi)有近30年。不(bu)少房企(qi)(qi)都表示(shi)，曾將海外(wai)地(di)(di)產商(shang)的金融模式(shi)(shi)作為重要的參考(kao)藍本(ben)。經過(guo)多年的市場磨合，已(yi)發展成熟的海外(wai)地(di)(di)產金融模式(shi)(shi)究竟給予了國內開發商(shang)哪些啟示(shi)？

鐵獅門：多基(ji)金運作模式

美(mei)國標(biao)(biao)桿房企(qi)鐵獅(shi)門(men)是最早(zao)嘗試金(jin)融(rong)化的開發商之一(yi)，它一(yi)直(zhi)以(yi)來所恪守的價值取向是以(yi)最少的資金(jin)撬動最大的生意。達成這(zhe)一(yi)目標(biao)(biao)的背后推手，就是鐵獅(shi)門(men)涉及全產(chan)業鏈的多基金(jin)運作模式(shi)。

幾十(shi)年來，奉行縱(zong)向(xiang)一體化的鐵獅門(men)利用地(di)產(chan)(chan)基(ji)(ji)金模(mo)式，以(yi)不(bu)到5%的資本投入，通過提取地(di)產(chan)(chan)開發(fa)鏈條各個環節的相關管理費和參(can)與旗下(xia)地(di)產(chan)(chan)基(ji)(ji)金超額收益(yi)的分配，分享地(di)產(chan)(chan)項目40%以(yi)上的收益(yi)。

北京貝塔咨(zi)詢中(zhong)心(xin)的(de)(de)報告(gao)顯示，在(zai)鐵獅(shi)門的(de)(de)模式中(zhong)，將完整(zheng)的(de)(de)開發階段(duan)劃分為地產投資、地產運營、地產服務三(san)個階段(duan)，在(zai)每個階段(duan)分別引入不(bu)同的(de)(de)金融(rong)方案，通過(guo)提取管理費和(he)基金分成的(de)(de)方式獲(huo)得(de)高額收益。

以鐵獅門旗下(xia)的TSOF（Tishaman Speyer Office Fund）為(wei)例，TSOF于2004年(nian)12月(yue)在(zai)澳大利亞交(jiao)易所(suo)上市，募(mu)集資金(jin)4.05億美元(yuan)。上市之(zhi)初，TSOF通(tong)過發起另一(yi)只私募(mu)基金(jin)TSP，間接收購了(le)海外的18處物(wu)(wu)業。作為(wei)TSOF的管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)者(zhe)，TSP和旗下(xia)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)公司TS Manager每年(nian)將針(zhen)對(dui)開發的不同環節(jie)提(ti)取相應的管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)費(fei)(fei)(fei)，涵蓋了(le)基礎(chu)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)費(fei)(fei)(fei)、物(wu)(wu)業管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)費(fei)(fei)(fei)、開發管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)費(fei)(fei)(fei)、收購管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)費(fei)(fei)(fei)、監(jian)理(li)(li)(li)(li)費(fei)(fei)(fei)等(deng)項目。

除此之(zhi)外，鐵獅門(men)還參與(yu)分(fen)(fen)享基金的(de)超額(e)收益。根據協議(yi)，自成立之(zhi)日(ri)起，TSOF每5年(nian)(nian)進行1次(ci)業績分(fen)(fen)享，只要5年(nian)(nian)的(de)年(nian)(nian)均(jun)總回報(bao)率(lv)超過(guo)10.5%，超過(guo)部(bu)分(fen)(fen)TS Manager將提成30%。

凱德：現(xian)金(jin)流(liu)滾動模式

相比鐵獅門，新加坡企業凱(kai)德(de)置地(di)在商業地(di)產(chan)運作方面的(de)特色更加突出，形成了(le)融資(zi)——開發——經(jing)營(ying)——上(shang)市(shi)的(de)業務戰略，并且(qie)已經(jing)形成了(le)對(dui)外部資(zi)金進行(xing)融資(zi)、管理、退出的(de)整套模(mo)式(shi)。

具體(ti)來說(shuo)，凱德是利用已開發(fa)商(shang)業(ye)中心的(de)持續現金(jin)(jin)流來支持業(ye)務(wu)擴張(zhang)，同(tong)時(shi)倚(yi)靠自身強(qiang)大的(de)地產(chan)金(jin)(jin)融(rong)(rong)服(fu)務(wu)，撬動外部(bu)投資(zi)(zi)者(zhe)的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)，共同(tong)開發(fa)新項目。在(zai)已開發(fa)商(shang)業(ye)中心運(yun)營成熟之后(hou)(hou)，公司通(tong)過發(fa)行REITs（房地產(chan)信托基金(jin)(jin)），將資(zi)(zi)產(chan)整體(ti)打包上(shang)市(shi)，在(zai)實現投資(zi)(zi)收益的(de)同(tong)時(shi)，完(wan)成項目退出。上(shang)市(shi)后(hou)(hou)的(de)REITs，由凱德金(jin)(jin)融(rong)(rong)負(fu)責獨立(li)管理、運(yun)作。

凱德這一“現(xian)金流滾資(zi)(zi)產(chan)”的(de)模式(shi)，實際上連通了產(chan)業資(zi)(zi)本(ben)和(he)金融資(zi)(zi)本(ben)，并(bing)且使(shi)資(zi)(zi)金最終能流回資(zi)(zi)本(ben)市場，形(xing)成(cheng)一個完(wan)整的(de)資(zi)(zi)金回路。這點無(wu)論對(dui)基金發行人還(huan)是投資(zi)(zi)者來說，都(dou)極為重要，否則將(jiang)面(mian)臨投資(zi)(zi)無(wu)法變(bian)現(xian)的(de)尷尬(ga)局面(mian)，這方面(mian)國內(nei)金融市場的(de)狀況(kuang)還(huan)遠不能讓人滿意。

海外模式無法照搬

在金融世界(jie)里，收益總是與(yu)風險并存(cun)。國(guo)外(wai)企業的(de)地(di)產金融化模式，固然(ran)成(cheng)熟，但也(ye)不是無懈可(ke)擊。

北京貝塔咨詢(xun)中心(xin)合(he)伙人杜(du)麗虹認為(wei)，在(zai)(zai)流(liu)動性較(jiao)強的(de)市場(chang)環境(jing)中，企業(ye)可(ke)能僅(jin)依賴財(cai)務杠(gang)桿就(jiu)能獲得客觀的(de)收(shou)益，市場(chang)易(yi)滋生出(chu)投機情緒(xu)。在(zai)(zai)這種(zhong)氛圍下，金融與(yu)地產的(de)結合(he)就(jiu)“變(bian)味(wei)”了(le)，僅(jin)以(yi)財(cai)務杠(gang)桿撬動資產升值收(shou)益為(wei)目標。而2008年金融危機前后(hou)，市場(chang)不(bu)足以(yi)支(zhi)撐較(jiao)高(gao)的(de)資產增長率，此前所(suo)用(yong)的(de)高(gao)杠(gang)桿就(jiu)成了(le)企業(ye)的(de)災難。

中(zhong)國(guo)指數研(yan)究院研(yan)究總監蔣云(yun)峰表示，從國(guo)外的(de)經驗來看，由于資金(jin)方的(de)需(xu)求(qiu)不盡相同(tong)，海(hai)外的(de)REITs發(fa)行方式通常(chang)比較靈(ling)活，一(yi)般分階(jie)段(duan)發(fa)行，以匹配不同(tong)的(de)收益與(yu)風險需(xu)求(qiu)，從而在整體上(shang)達到(dao)更好(hao)的(de)融資效果。

同時，蔣云峰還指出，目前(qian)國(guo)內的(de)市場環(huan)境和(he)制度環(huan)境都決(jue)定了，國(guo)內的(de)開發企業無法(fa)照搬海外房企的(de)金融平臺運作模式。

“首先(xian)，國(guo)內(nei)的(de)市(shi)(shi)場(chang)回報(bao)率達不到國(guo)外同等的(de)水(shui)平(ping)，而收益(yi)(yi)率對(dui)REITs這(zhe)種金(jin)(jin)融(rong)產品來說至關(guan)重要”，蔣(jiang)云峰分析稱，成熟市(shi)(shi)場(chang)更適合做REITs，因為在(zai)成熟市(shi)(shi)場(chang)物(wu)業的(de)靜態收益(yi)(yi)率能(neng)保持較高水(shui)平(ping)，但對(dui)物(wu)業收益(yi)(yi)率的(de)考量是一(yi)(yi)個動態過程，很多項目一(yi)(yi)開始的(de)租(zu)金(jin)(jin)回報(bao)并不理(li)想，要經(jing)過一(yi)(yi)定(ding)時間的(de)上(shang)漲才能(neng)達到可觀的(de)利潤空間。

蔣(jiang)云(yun)峰還(huan)指出(chu)(chu)，相(xiang)比國(guo)(guo)外寬(kuan)松的(de)(de)政策(ce)環境、法律制度以(yi)及稅收政策(ce)，國(guo)(guo)內市場(chang)在房地產金(jin)融(rong)(rong)領域的(de)(de)制度空間(jian)還(huan)相(xiang)當有限。“與其說(shuo)(shuo)期待中國(guo)(guo)的(de)(de)開發企業在房地產金(jin)融(rong)(rong)創新(xin)上(shang)做(zuo)出(chu)(chu)更多努力(li)，不如說(shuo)(shuo)政府要更多地學習借鑒國(guo)(guo)外的(de)(de)金(jin)融(rong)(rong)經驗，以(yi)培育出(chu)(chu)更好的(de)(de)市場(chang)環境。”