◎李奇霖 李云霏

1月11日，財政部公布了《關于對(dui)地方政府(fu)債務實(shi)行限(xian)額管(guan)理的實(shi)施意見(jian)》，要(yao)求切實(shi)加強(qiang)地方政府(fu)債務限(xian)額管(guan)理，建(jian)立健(jian)全地方政府(fu)債務風險防控機制(zhi)，妥善處理存量債務。其(qi)中著重提出取消融(rong)資平臺公司的政府(fu)融(rong)資職(zhi)能，鼓(gu)勵(li)有經(jing)營(ying)收益和現(xian)金(jin)流的融(rong)資平臺公司市場化轉(zhuan)型改制(zhi)。這一措施將起到什么(me)作用(yong)呢？

首先，合(he)理確定地方政(zheng)府債(zhai)務(wu)(wu)總限額，逐(zhu)級下(xia)達分地區(qu)債(zhai)務(wu)(wu)限額，并要(yao)求(qiu)嚴(yan)格按照限額及分類(lei)舉(ju)借債(zhai)務(wu)(wu)，使得未來每年的地方債(zhai)新增規(gui)模可控。

2015年地方(fang)政府(fu)債務增(zeng)加(jia)6000億元，債務率預計(ji)達到(dao)86%。考慮到(dao)營改增(zeng)即將全部完成(cheng)、財(cai)政收(shou)入增(zeng)長(chang)中樞下(xia)臺(tai)階(jie)，以及經(jing)濟下(xia)行壓力下(xia)財(cai)政支出需要(yao)加(jia)碼(ma)，地方(fang)政府(fu)債務增(zeng)速可能會進一步提高。這就要(yao)求地方(fang)政府(fu)必須要(yao)依據投資項目特點(dian)(dian)規(gui)范發(fa)債，合理安排債券的品種、結構(gou)、期限(xian)和時點(dian)(dian)，做好發(fa)行兌付工作，禁止無(wu)序(xu)增(zeng)加(jia)債務。

在將地(di)方(fang)政府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)務納入預(yu)算(suan)管理的基(ji)(ji)礎上(shang)，政府(fu)(fu)(fu)將實施限額管理，一(yi)般(ban)債(zhai)(zhai)務納入一(yi)般(ban)公共預(yu)算(suan)管理，主要(yao)(yao)以(yi)一(yi)般(ban)公共預(yu)算(suan)收(shou)入償還，而專項債(zhai)(zhai)務納入政府(fu)(fu)(fu)性(xing)基(ji)(ji)金預(yu)算(suan)管理，主要(yao)(yao)通過對應(ying)的政府(fu)(fu)(fu)性(xing)基(ji)(ji)金或專項收(shou)入償還，這有利于規范舉債(zhai)(zhai)行為、化解債(zhai)(zhai)務風險。

其次，地(di)方(fang)政(zheng)府存(cun)量債務中通(tong)過銀行(xing)貸款等非政(zheng)府債券(quan)方(fang)式舉借部分，通(tong)過三年(nian)左右的(de)過渡期，由省級財政(zheng)部門在限(xian)額內安排發行(xing)地(di)方(fang)政(zheng)府債券(quan)置(zhi)(zhi)換(huan)(huan)(huan)，這意味著今后(hou)兩年(nian)的(de)置(zhi)(zhi)換(huan)(huan)(huan)規模將達(da)到10.6萬億元，置(zhi)(zhi)換(huan)(huan)(huan)方(fang)式為公開發行(xing)與(yu)定向(xiang)置(zhi)(zhi)換(huan)(huan)(huan)相結合。

從方(fang)式選擇上，不同(tong)省(sheng)(sheng)份有(you)(you)所差異，西(xi)部(bu)(bu)各省(sheng)(sheng)以及(ji)黑龍(long)江、遼寧以公(gong)開(kai)置(zhi)換(huan)(huan)(huan)為主(zhu)，這些(xie)地(di)區的金融環境欠(qian)發(fa)達，地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)財(cai)政(zheng)(zheng)實力(li)一般，定(ding)向(xiang)(xiang)置(zhi)換(huan)(huan)(huan)與(yu)(yu)商業銀行協商過(guo)程中(zhong)(zhong)的優勢有(you)(you)限(xian)，不利于降(jiang)低負(fu)債(zhai)成(cheng)本(ben)。相比之下(xia)，中(zhong)(zhong)東部(bu)(bu)各省(sheng)(sheng)公(gong)開(kai)置(zhi)換(huan)(huan)(huan)與(yu)(yu)定(ding)向(xiang)(xiang)置(zhi)換(huan)(huan)(huan)規模的差距較小。后者需要財(cai)政(zheng)(zheng)部(bu)(bu)同(tong)人民銀行、銀監會等有(you)(you)關部(bu)(bu)門(men)做好(hao)定(ding)向(xiang)(xiang)承銷發(fa)行置(zhi)換(huan)(huan)(huan)工(gong)作，三年(nian)過(guo)渡期債(zhai)務(wu)置(zhi)換(huan)(huan)(huan)完成(cheng)后，定(ding)向(xiang)(xiang)置(zhi)換(huan)(huan)(huan)比例將比2015年(nian)的25%有(you)(you)明顯提高。

《意(yi)(yi)見》著重指出取消融資(zi)(zi)平臺(tai)(tai)(tai)公(gong)司(si)的(de)(de)政(zheng)府(fu)融資(zi)(zi)職能，鼓勵(li)有(you)經營收益和現金流的(de)(de)融資(zi)(zi)平臺(tai)(tai)(tai)公(gong)司(si)市場(chang)化轉型改制(zhi)。但是對于曾經的(de)(de)基建投資(zi)(zi)主(zhu)力融資(zi)(zi)平臺(tai)(tai)(tai)公(gong)司(si)來說，失(shi)去了(le)政(zheng)府(fu)融資(zi)(zi)功能后，除了(le)保證手中在建地方政(zheng)府(fu)項目的(de)(de)順(shun)利(li)完成，還需要完成市場(chang)化轉型。考(kao)慮到過(guo)去承擔地方政(zheng)府(fu)項目利(li)用城投債、非標途徑動輒以8%甚至10%的(de)(de)融資(zi)(zi)成本(ben)積累(lei)的(de)(de)存量債務，平臺(tai)(tai)(tai)公(gong)司(si)普遍缺乏主(zhu)動加(jia)杠(gang)桿(gan)的(de)(de)意(yi)(yi)愿。

這就意味著空殼類融(rong)資(zi)平臺將加速(su)關閉，具備現金流創造能力的(de)融(rong)資(zi)平臺可(ke)繼續作為(wei)公共服務和(he)公共產品的(de)主要(yao)投資(zi)主體，但投資(zi)方式規范為(wei)PPP或(huo)者政府(fu)購(gou)買(mai)服務。

盡管(guan)PPP模式相關制度安排、政策不斷(duan)完善，但政府與社(she)會資本(ben)的(de)(de)風險(xian)分配依然存在(zai)模糊的(de)(de)地(di)方(fang)，導(dao)致(zhi)社(she)會資本(ben)積(ji)(ji)極性不高(gao)。如果將這種政治風險(xian)溢價體(ti)現在(zai)項(xiang)目的(de)(de)預期收益率(lv)上(shang)，社(she)會資本(ben)的(de)(de)預期水(shui)平基本(ben)在(zai)9%以上(shang)，而政府方(fang)對于PPP項(xiang)目的(de)(de)預期收益率(lv)定位在(zai)8%的(de)(de)水(shui)平，雙方(fang)對風險(xian)收益的(de)(de)預期不一致(zhi)導(dao)致(zhi)PPP模式進展緩(huan)慢，基建項(xiang)目苦于找不到積(ji)(ji)極的(de)(de)投資主體(ti)。

隨著融資(zi)(zi)(zi)(zi)平臺的(de)(de)身影漸(jian)漸(jian)退去(qu)，各類(lei)標的(de)(de)為基(ji)礎設(she)施和公共(gong)服(fu)務(wu)項(xiang)目的(de)(de)政(zheng)(zheng)策性基(ji)金（產業基(ji)金、城鎮化基(ji)金、PPP引導(dao)(dao)基(ji)金）不(bu)斷刷新(xin)眼球。但(dan)究其本質，則是地方政(zheng)(zheng)府(fu)迫于PPP模式推廣(guang)緩慢、社會資(zi)(zi)(zi)(zi)本積極性不(bu)高的(de)(de)壓力，以(yi)財(cai)政(zheng)(zheng)資(zi)(zi)(zi)(zi)金作(zuo)為引導(dao)(dao)，吸(xi)引金融資(zi)(zi)(zi)(zi)本作(zuo)為基(ji)金優先級成立投資(zi)(zi)(zi)(zi)基(ji)金，再(zai)以(yi)股權(quan)投資(zi)(zi)(zi)(zi)方式對(dui)接基(ji)建項(xiang)目（包括PPP項(xiang)目），實(shi)質上(shang)是“明股實(shi)債”。

目前成立的(de)(de)大部分政(zheng)策性基金(jin)多(duo)數以(yi)政(zheng)府作為劣后方(fang)，注資(zi)(zi)(zi)(zi)政(zheng)府向金(jin)融資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)、社(she)會(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)保證一定的(de)(de)收益率，一旦(dan)出(chu)現虧(kui)損(sun)，就需要拆出(chu)財(cai)政(zheng)資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)實現收益承(cheng)諾。這(zhe)雖(sui)然(ran)暫(zan)時降低社(she)會(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)對風險(xian)的(de)(de)擔憂(you)，以(yi)及社(she)會(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)的(de)(de)融資(zi)(zi)(zi)(zi)成本(ben)，但會(hui)為或有負債的(de)(de)增(zeng)加(jia)打開窗戶。

（作者為券(quan)商從業人員）