◎李宇嘉

在過去(qu)的(de)(de)2015年(nian)，資本市(shi)場掀起了史無前例的(de)(de)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)舉(ju)(ju)牌潮。《證券(quan)日報(bao)》研究中心統計(ji)顯(xian)示，2015年(nian)滬深兩(liang)市(shi)發生舉(ju)(ju)牌共152次，涉及85家上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)，全(quan)部為大盤(pan)藍(lan)籌股，其中房地產(chan)、商業(ye)貿易(yi)和化工(gong)三行業(ye)被舉(ju)(ju)牌的(de)(de)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)數量(liang)排名靠前。

舉牌潮反映了(le)市場資金面的深刻變化，即隨著中國經(jing)濟轉(zhuan)型步伐加快，低通脹、流(liu)動性寬松、穩定(ding)增(zeng)長(chang)將成(cheng)為常態，“資產配置荒”時代將來臨。

隨著經(jing)濟(ji)轉型，以(yi)房地(di)產為主的固定資(zi)(zi)(zi)產投資(zi)(zi)(zi)將(jiang)從高(gao)位回落(luo)；新(xin)《預算法(fa)》規范地(di)方融(rong)資(zi)(zi)(zi)行為，低(di)成本債(zhai)務發行將(jiang)取(qu)代“非標”成為主導；高(gao)增長(chang)(chang)過后，新(xin)一輪不良資(zi)(zi)(zi)產潮(chao)開始顯現，防范系(xi)統性金(jin)(jin)融(rong)風險(xian)不得不打破(po)剛性兌付(fu)；人口老齡化降(jiang)低(di)投資(zi)(zi)(zi)需求和(he)風險(xian)偏(pian)好。以(yi)上四個因(yin)素(su)將(jiang)使過去的資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)需求“饑渴癥”得到全(quan)面(mian)(mian)緩解(jie)。同時(shi)，“三(san)期疊加”背景下，經(jing)濟(ji)增長(chang)(chang)軟著陸并(bing)向新(xin)經(jing)濟(ji)過渡，需要(yao)寬松(song)的資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)面(mian)(mian)。因(yin)此，相當長(chang)(chang)的一段(duan)時(shi)間內(nei)，我國經(jing)濟(ji)將(jiang)保持低(di)通脹、低(di)利率、穩定增長(chang)(chang)的局面(mian)(mian)。

新的(de)(de)貨(huo)幣金融和經濟(ji)形勢下，以“高風險(xian)(xian)、高收益(yi)”為主要方向的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)配(pei)置，將(jiang)會(hui)被“低風險(xian)(xian)、低收益(yi)”的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)配(pei)置取代。但由(you)(you)于經濟(ji)轉型的(de)(de)艱巨(ju)性(xing)、長期性(xing)，新經濟(ji)體量不足、估值居高不下，無法承載(zai)低風險(xian)(xian)訴求的(de)(de)巨(ju)額流動性(xing)。加上(shang)影子融資(zi)逐漸規(gui)范(fan)，投資(zi)資(zi)金未來將(jiang)面臨嚴重的(de)(de)“資(zi)產(chan)(chan)(chan)配(pei)置荒”。由(you)(you)此，大(da)盤藍籌(chou)股將(jiang)成為資(zi)本市場的(de)(de)下一(yi)個“風口”。

同時，由(you)于多層次資(zi)本市(shi)場的(de)發展(zhan)和互聯網金(jin)(jin)融(rong)的(de)治理，險(xian)資(zi)、公(gong)募基(ji)金(jin)(jin)等機構投(tou)資(zi)者將逐漸成熟(shu)。特別是能夠像銀(yin)行一樣吸收低成本資(zi)金(jin)(jin)，同時卻具有(you)(you)銀(yin)行所(suo)不具備(bei)的(de)股(gu)權投(tou)資(zi)優勢的(de)險(xian)資(zi)將脫穎而出(chu)，成為(wei)穩定資(zi)本市(shi)場的(de)基(ji)石。目(mu)前，中(zhong)國養老基(ji)金(jin)(jin)、保(bao)險(xian)公(gong)司(si)、投(tou)資(zi)基(ji)金(jin)(jin)三大類機構投(tou)資(zi)者僅占總市(shi)值的(de)12%，未來會有(you)(you)廣闊(kuo)的(de)發展(zhan)空間(jian)。

近(jin)期寶能與(yu)萬科的較(jiao)量，正是寶能在“資產配置(zhi)荒”的大(da)(da)背景下，出于對低通脹、流動性寬松、穩定(ding)增長的經濟金(jin)融格局的判斷，提(ti)前布(bu)局優質大(da)(da)藍籌股(gu)的投資。事實上，險資提(ti)前布(bu)局地產優質大(da)(da)藍籌已蔚然成風。截至2015年第3季(ji)度，A股(gu)135家(jia)房企中，險資進入(ru)前十大(da)(da)股(gu)東的多達23家(jia)，占比約為(wei)17%。

經濟金(jin)融(rong)(rong)(rong)環境的(de)凈化也將(jiang)促成險資(zi)(zi)(zi)、公募基金(jin)等成熟機構投(tou)資(zi)(zi)(zi)者替代影子融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)和互(hu)聯網融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)，以及正(zheng)在(zai)去(qu)杠(gang)(gang)桿、防風險的(de)傳統銀行(xing)信貸。因(yin)此，房(fang)(fang)地(di)(di)產資(zi)(zi)(zi)金(jin)來(lai)(lai)源正(zheng)在(zai)悄然(ran)發生變化，長(chang)(chang)期處于流動(dong)性和高融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)成本壓(ya)力之下的(de)開發商，其“高杠(gang)(gang)桿、高成本”的(de)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)局(ju)面將(jiang)發生逆轉。未(wei)來(lai)(lai)，最適宜房(fang)(fang)地(di)(di)產公司(si)的(de)經營(ying)模式將(jiang)是適度杠(gang)(gang)桿、理性經營(ying)、差別(bie)利潤的(de)模式。房(fang)(fang)地(di)(di)產企業(ye)主要(yao)資(zi)(zi)(zi)金(jin)來(lai)(lai)源，也從過去(qu)追求(qiu)高收(shou)益(yi)并愿意承擔(dan)高風險的(de)中短期資(zi)(zi)(zi)金(jin)，轉為尋求(qiu)合理收(shou)益(yi)、資(zi)(zi)(zi)金(jin)期限較長(chang)(chang)的(de)長(chang)(chang)線資(zi)(zi)(zi)金(jin)。

盡管(guan)房(fang)地產基本面、供求關系不甚樂觀，但在(zai)重點城(cheng)市(shi)，由于龐大的(de)“剛需(xu)”和(he)“資(zi)(zi)產配(pei)置(zhi)荒(huang)”的(de)背景，投資(zi)(zi)需(xu)求給房(fang)價上漲帶來了豐富(fu)的(de)想象空間。因(yin)此，掌(zhang)握一(yi)線(xian)城(cheng)市(shi)及(ji)重點城(cheng)市(shi)的(de)土地資(zi)(zi)源、舊(jiu)改項目，持有核心區域(yu)優質物業的(de)開發商，將成為(wei)險資(zi)(zi)等機構投資(zi)(zi)者布局的(de)重點選(xuan)擇。

未(wei)來，開發(fa)商資(zi)(zi)金(jin)面(mian)將(jiang)全(quan)面(mian)緩解，但(dan)能(neng)夠獲得低成(cheng)本長(chang)(chang)線資(zi)(zi)金(jin)的(de)(de)開發(fa)商是少數。具有精(jing)英管理層、良好運營構(gou)架和產品(pin)塑造能(neng)力的(de)(de)房地產企業，將(jiang)成(cheng)為險(xian)資(zi)(zi)等長(chang)(chang)線資(zi)(zi)金(jin)的(de)(de)首選。資(zi)(zi)本和房企開發(fa)管理將(jiang)互(hu)相選擇，投資(zi)(zi)和開發(fa)職能(neng)將(jiang)逐漸分離，二者共同追逐價格和品(pin)質，以獲得長(chang)(chang)期收益。

在這一(yi)過(guo)程中，能夠(gou)獲得(de)(de)重點城(cheng)(cheng)市(shi)土地(di)資(zi)源、舊(jiu)改機(ji)會、優質存量物(wu)業的(de)僅(jin)僅(jin)是龍(long)頭開(kai)發(fa)(fa)商(shang)。由于非重點城(cheng)(cheng)市(shi)樓(lou)市(shi)庫(ku)存將長期高壓，行業整體利潤率(lv)未(wei)來或將低于社會平均收(shou)益(yi)率(lv)，所以，去(qu)庫(ku)存的(de)過(guo)程也是絕大(da)部(bu)分房(fang)企退出(chu)市(shi)場的(de)過(guo)程。這也是2015年開(kai)發(fa)(fa)商(shang)拼(pin)命擠入一(yi)線(xian)(xian)城(cheng)(cheng)市(shi)瘋搶土地(di)和儲備(bei)舊(jiu)改項目(mu)的(de)原因。搶占未(wei)來資(zi)產(chan)配置的(de)“安全區”是獲得(de)(de)險資(zi)等低成本長線(xian)(xian)融資(zi)的(de)第(di)一(yi)步。

未來開(kai)發商生存靠的(de)是扎根重點城(cheng)市、打造更低成(cheng)本的(de)產品。只有(you)獲(huo)得廉價且長線資金成(cheng)本的(de)支持，才能在后續產品的(de)競(jing)爭力上獲(huo)得優(you)勢。

（作者為深圳市房地產研(yan)究中(zhong)心研(yan)究員(yuan)）