◎張茉楠

如(ru)(ru)何解讀(du)人(ren)民(min)(min)幣(bi)匯(hui)率本輪下跌，如(ru)(ru)何評估下跌風險，這需要放到人(ren)民(min)(min)幣(bi)匯(hui)率周期以及人(ren)民(min)(min)幣(bi)匯(hui)率形成(cheng)機制(zhi)改革(ge)的大背景下來進行(xing)考(kao)察。

一方面(mian)，從(cong)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)周期看(kan)，近(jin)些(xie)年(nian)(nian)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)一直處于單邊升(sheng)(sheng)值的(de)上升(sheng)(sheng)通(tong)道。國際(ji)清算銀(yin)行（BIS）公布的(de)數據顯示，自2005年(nian)(nian)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)形成機制改革至(zhi)2015年(nian)(nian)末(mo)，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)名義有(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)升(sheng)(sheng)值40.51%，實際(ji)有(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)升(sheng)(sheng)值51.04%。其中2014年(nian)(nian)末(mo)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)實際(ji)有(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)指(zhi)數為(wei)126.16，名義有(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)指(zhi)數為(wei)121.53，全年(nian)(nian)漲幅(fu)分別(bie)為(wei)6.24%和6.41%。在(zai)國際(ji)清算銀(yin)行監(jian)測的(de)61種貨幣(bi)中，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)名義和實際(ji)有(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)升(sheng)(sheng)幅(fu)分別(bie)排(pai)國際(ji)清算銀(yin)行監(jian)測貨幣(bi)的(de)第(di)一和第(di)二位，盡(jin)管2015年(nian)(nian)有(you)所(suo)下跌，但(dan)總體(ti)仍屬穩定。根據基本均衡(heng)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)模型(xing)測算（主要考慮(lv)貿(mao)易條件、資本流(liu)動(dong)(dong)、關稅水(shui)平、勞動(dong)(dong)生產(chan)率(lv)(lv)(lv)和政府消費等基本經濟(ji)因素的(de)影響），當(dang)前人(ren)(ren)民(min)幣(bi)實際(ji)有(you)效(xiao)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)已(yi)經接近(jin)均衡(heng)匯(hui)(hui)(hui)(hui)率(lv)(lv)(lv)水(shui)平。

另一(yi)方面，從(cong)人(ren)民幣(bi)匯(hui)率形(xing)(xing)成機制改革進程看(kan)，近十(shi)年(nian)來，管理層推進人(ren)民幣(bi)形(xing)(xing)成機制改革的(de)(de)步(bu)伐一(yi)直沒(mei)有(you)(you)停歇。2005年(nian)7月進行匯(hui)率改革，開(kai)始實行以(yi)市(shi)場為基(ji)礎的(de)(de)、參考一(yi)籃子貨幣(bi)進行調(diao)節的(de)(de)、有(you)(you)管理的(de)(de)浮(fu)動匯(hui)率制度，并將(jiang)銀行間(jian)即期外匯(hui)市(shi)場人(ren)民幣(bi)對美(mei)元日波(bo)幅(fu)限(xian)定為千(qian)分(fen)之三(san)。此后，2007年(nian)、2012年(nian)、2014年(nian)持續將(jiang)波(bo)幅(fu)擴大至2%。2014年(nian)，人(ren)民幣(bi)對美(mei)元匯(hui)率再(zai)度進入(ru)一(yi)個窄平衡區間(jian)，同期NDF（無本(ben)金交割(ge)遠期外匯(hui)交易）表現出持續上揚態勢，與人(ren)民幣(bi)匯(hui)率中(zhong)間(jian)價的(de)(de)差距不斷擴大。

為了(le)增(zeng)強(qiang)中間(jian)價(jia)的(de)市場化程度和基準性，2015年8月(yue)11日(ri)央行(xing)完善了(le)人民幣(bi)對美元匯率中間(jian)價(jia)報價(jia)機制，并明確表示未來(lai)將基本退出常態化外匯干預，逐步擺脫依(yi)靠外匯占款供應基礎貨幣(bi)的(de)模式(shi)，增(zeng)強(qiang)貨幣(bi)定價(jia)的(de)自主權。

然而，短期人民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率出現快(kuai)速、大幅(fu)調整的(de)風(feng)險確實需(xu)要(yao)引起高度(du)警惕(ti)。考(kao)慮到外匯(hui)儲(chu)備(bei)在(zai)2015年12月(yue)份下降了1079億(yi)美元，至3.33萬億(yi)美元，為2012年以來的(de)最低水平，這將使(shi)人民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率繼(ji)續承壓(ya)。

一般來(lai)講，匯率(lv)與資產價格(ge)有很大(da)(da)相關性，對人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)匯率(lv)在短時(shi)間內持續下跌及其(qi)可能(neng)產生的(de)連(lian)鎖性絕不可低(di)估。由(you)于(yu)以(yi)人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)跨境貿易(yi)、人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)存款和(he)人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)債券三個指標來(lai)衡量的(de)離(li)岸市場規模還比較(jiao)小，容易(yi)受到全球跨境資金流動(dong)的(de)沖擊，尤其(qi)是離(li)岸人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)如果持續大(da)(da)跌，將會大(da)(da)幅減少(shao)離(li)岸人(ren)民(min)(min)幣(bi)(bi)(bi)頭寸，一旦貶值預期開始形成，將對中國經濟基本面造成新(xin)的(de)沖擊。

匯(hui)率波(bo)動將顯(xian)著(zhu)抬(tai)高全(quan)(quan)球(qiu)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)風險(xian)溢(yi)價。對(dui)于新興市場國(guo)家(jia)而言，金(jin)(jin)融(rong)(rong)體系(xi)的(de)(de)(de)脆弱性和完全(quan)(quan)浮動匯(hui)率機制加劇(ju)了(le)風險(xian)的(de)(de)(de)暴露。亞洲(zhou)金(jin)(jin)融(rong)(rong)危(wei)機就與(yu)金(jin)(jin)融(rong)(rong)自(zi)由化(hua)進程相關。在(zai)IMF的(de)(de)(de)推動下，上(shang)世紀80~90年代正(zheng)是(shi)全(quan)(quan)球(qiu)資(zi)本賬戶自(zi)由化(hua)的(de)(de)(de)高峰時(shi)期。以東(dong)南亞和拉美國(guo)家(jia)為代表的(de)(de)(de)發(fa)展中國(guo)家(jia)開始大力利用外資(zi)發(fa)展經(jing)(jing)濟(ji)，但與(yu)此(ci)同時(shi)并沒有建立完善的(de)(de)(de)資(zi)本管(guan)制防火墻，尤其是(shi)對(dui)資(zi)本流出的(de)(de)(de)管(guan)理(li)過(guo)于寬松，特(te)別是(shi)那些外債比例高、經(jing)(jing)常賬戶赤字較(jiao)大、且外匯(hui)儲備(bei)匱乏的(de)(de)(de)國(guo)家(jia)遭致猶如“銀行(xing)擠兌”一(yi)樣的(de)(de)(de)“宏觀(guan)擠兌”，直至導致金(jin)(jin)融(rong)(rong)危(wei)機。

本質上講，美國作(zuo)為(wei)全球中(zhong)心(xin)國家(jia)，其貨幣、信用(yong)的擴張與(yu)收縮，將(jiang)通(tong)過金融(rong)與(yu)貿易(yi)渠道向全球傳導。在美元(yuan)強勢(shi)周(zhou)期已經(jing)確立(li)的大背景下，其他非美貨幣對美元(yuan)波動性(xing)勢(shi)必增強，許多外(wai)(wai)圍國家(jia)不得不面對保(bao)羅·克魯格曼的“不可能三角悖論”，并可能出現全球新(xin)一輪貨幣貶值潮和(he)資本外(wai)(wai)流等系統性(xing)風險。

國(guo)際(ji)清算(suan)銀行數據顯示，當前全球每天平均(jun)4萬億美元(yuan)的(de)(de)外匯(hui)交易(yi)中，只有2%是(shi)因貿易(yi)和(he)國(guo)際(ji)投資(zi)引起的(de)(de)，其(qi)他都是(shi)投機(ji)性交易(yi)。這些投機(ji)資(zi)本(ben)對各(ge)個(ge)金(jin)融市場匯(hui)差(cha)、利差(cha)和(he)各(ge)種價格差(cha)、有關國(guo)家經濟政策等高度敏(min)感，并可能出現過(guo)度反應，從而對整個(ge)金(jin)融市場產生不(bu)可逆的(de)(de)正反饋機(ji)制(zhi)。事實上(shang)此前的(de)(de)多次(ci)金(jin)融危機(ji)、債務(wu)危機(ji)，乃(nai)至大宗商品價格與新興經濟體的(de)(de)資(zi)產泡沫等，無一例外都與跨(kua)境資(zi)本(ben)“興風作浪”有關。

短期內人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)匯(hui)率的(de)大(da)幅動(dong)蕩是一個值得警惕的(de)信號。近兩年，投機(ji)(ji)資(zi)本以及人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)套利風潮興起積累(lei)了大(da)量的(de)風險，管(guan)理(li)層要對離(li)岸(an)市場和(he)在(zai)岸(an)市場匯(hui)率波動(dong)加(jia)強(qiang)(qiang)管(guan)理(li)，密(mi)切關(guan)注(zhu)人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)下跌(die)影響及可(ke)能(neng)產(chan)(chan)生的(de)連鎖反(fan)應，避免(mian)資(zi)產(chan)(chan)價格出現(xian)斷崖式下跌(die)和(he)資(zi)本大(da)量外(wai)流，應考慮(lv)征收托賓稅（即外(wai)匯(hui)交(jiao)易稅，用以減少純(chun)粹(cui)的(de)投機(ji)(ji)性交(jiao)易），加(jia)強(qiang)(qiang)資(zi)本流動(dong)安全(quan)預警機(ji)(ji)制，加(jia)強(qiang)(qiang)資(zi)本賬戶和(he)宏觀(guan)審慎(shen)管(guan)理(li)，切實維護中國金融穩定和(he)金融安全(quan)。

從(cong)全球(qiu)層面看，主權貨(huo)(huo)幣(bi)紛(fen)爭已經(jing)成為各國共同的(de)(de)糾結，而更(geng)深層次也(ye)凸顯(xian)出(chu)全球(qiu)金融貨(huo)(huo)幣(bi)治(zhi)理(li)機制的(de)(de)重大(da)缺(que)失。特別在全球(qiu)貨(huo)(huo)幣(bi)金融周期大(da)分化的(de)(de)背景(jing)下，建立新的(de)(de)全球(qiu)貨(huo)(huo)幣(bi)治(zhi)理(li)機制以(yi)及更(geng)加穩(wen)定的(de)(de)全球(qiu)匯率架構就變得愈發(fa)迫切和重要。

（作者為中國(guo)(guo)國(guo)(guo)際經濟交流中心副(fu)研究(jiu)員）