每(mei)經編輯｜熊(xiong)錦秋(qiu)    

◎熊錦秋

新(xin)年以來(lai)股市(shi)大(da)幅下跌(die)，有兩個交易(yi)日觸(chu)及7%熔斷點而導(dao)致休市(shi)，書寫A股新(xin)歷史。在引發質(zhi)疑之后，證監會宣(xuan)布從2016年1月8日起暫停(ting)實施(shi)熔斷機(ji)制(zhi)(zhi)。筆(bi)者認為，此(ci)次股市(shi)大(da)幅下跌(die)，熔斷機(ji)制(zhi)(zhi)只(zhi)是外部(bu)誘因，應深(shen)(shen)刻反思波動的深(shen)(shen)層次成(cheng)因并采(cai)取相應對策。

在此次(ci)股市下(xia)跌中，熔(rong)斷(duan)機制(zhi)并(bing)沒有(you)發(fa)揮讓投資(zi)(zi)者(zhe)冷(leng)靜的(de)(de)作(zuo)用，反而將恐慌(huang)(huang)在極短時(shi)間內(nei)放大，讓不少投資(zi)(zi)者(zhe)喪(sang)失(shi)信心。但有(you)必要(yao)搞清(qing)楚，投資(zi)(zi)者(zhe)恐慌(huang)(huang)的(de)(de)源頭是(shi)什么。

新股(gu)(gu)即將(jiang)大量發行(xing)、注冊制也(ye)將(jiang)實行(xing)，這(zhe)(zhe)是(shi)投(tou)資(zi)者(zhe)所恐(kong)慌的(de)，但這(zhe)(zhe)還不是(shi)真正的(de)源頭。股(gu)(gu)票發行(xing)再多(duo)，只(zhi)要自己手(shou)里的(de)籌碼(ma)有豐(feng)厚(hou)回報，何懼之有？投(tou)資(zi)者(zhe)內心真正恐(kong)懼的(de)是(shi)手(shou)里的(de)股(gu)(gu)票缺乏投(tou)資(zi)價值、存在巨大泡沫(mo)。如果這(zhe)(zhe)樣的(de)股(gu)(gu)票發行(xing)得(de)多(duo)，那么“投(tou)機價值”必然隨(sui)之大降。

2015年中(zhong)股(gu)市大(da)跌之(zhi)(zhi)后，投機(ji)(ji)操縱之(zhi)(zhi)風又(you)開始肆虐，以中(zhong)小創為首(shou)的投機(ji)(ji)股(gu)反彈甚猛。或許(xu)有(you)人搞(gao)不(bu)懂，放(fang)任投機(ji)(ji)者將(jiang)股(gu)價(jia)推高(gao)、怎么反而會得到股(gu)價(jia)大(da)跌的惡果(guo)？正是由于這些投機(ji)(ji)股(gu)缺(que)乏(fa)內(nei)在價(jia)值支撐，一旦莊(zhuang)家在高(gao)位出脫大(da)部分籌碼，股(gu)價(jia)缺(que)少暗中(zhong)支撐，下跌將(jiang)成為必然。

操縱是危及A股(gu)安全(quan)穩定的(de)頭號敵人，但目前監管(guan)層(ceng)對超大規(gui)模操縱的(de)打擊(ji)還(huan)比較少，要防止類似2016年1月7日的(de)恐慌(huang)性下跌，監管(guan)層(ceng)就應加大這(zhe)方面的(de)打擊(ji)力度。

2015年中股(gu)市大(da)幅(fu)動蕩之后，有(you)人看到美國熔斷機(ji)制有(you)效阻止了股(gu)市恐慌(huang)下跌，于是鼓噪A股(gu)也高效率(lv)推出熔斷機(ji)制，卻不(bu)曾料到會捅出投資者驚天恐慌(huang)的簍子。由此反思(si)，借(jie)鑒成熟(shu)市場制度(du)時應考慮A股(gu)市場實際，不(bu)能盲目(mu)照搬照學。

改(gai)(gai)革可能(neng)出(chu)現失誤、付出(chu)代(dai)價，但我們要提前將改(gai)(gai)革的風險思考到位，不(bu)能(neng)隨隨便便把股市(shi)當做試驗(yan)田。基于股市(shi)龐大體(ti)量(liang)，盲目(mu)改(gai)(gai)革所(suo)帶來的大幅波動，已經不(bu)是投(tou)資者(zhe)和國(guo)家所(suo)能(neng)承(cheng)受的，要盡量(liang)減少和防止改(gai)(gai)革代(dai)價。

受此啟發(fa)，我們也應反思(si)(si)如(ru)何推進注(zhu)冊制改革。注(zhu)冊制在美國很成(cheng)功，但將(jiang)它搬到A股市(shi)場，又(you)可能(neng)發(fa)生什么(me)意(yi)外，這有必要提前思(si)(si)考應對。

目(mu)前(qian)A股(gu)(gu)市(shi)(shi)場新股(gu)(gu)發行的實(shi)際情(qing)況是，無(wu)論什么新股(gu)(gu)，投資者(zhe)都(dou)會申購(gou)，中簽后就會收獲(huo)暴利。而市(shi)(shi)場中有(you)一大(da)批老(lao)股(gu)(gu)，投資者(zhe)棄舊(jiu)迎新，但隨(sui)著后續新股(gu)(gu)不斷上市(shi)(shi)，前(qian)期新股(gu)(gu)也慢慢變成老(lao)股(gu)(gu)，原來的巨大(da)估值泡(pao)沫同樣要在二級市(shi)(shi)場釋放破裂。

筆者認(ren)為，實(shi)行注(zhu)冊制，主要是(shi)股票發審程序的(de)(de)變(bian)革，或(huo)難改變(bian)投(tou)資者閉眼逢(feng)新(xin)必(bi)打、逢(feng)新(xin)必(bi)炒的(de)(de)舊有(you)習慣。而投(tou)機操縱(zong)、重組(zu)借殼制度、過于(yu)寬松(song)的(de)(de)上市(shi)公司再融資制度等(deng)，這些市(shi)場長期(qi)存在、至今尚未有(you)效解(jie)決(jue)的(de)(de)基礎性問題(ti)，是(shi)新(xin)股爆炒的(de)(de)制度根源。

另外再(zai)加上(shang)投資(zi)者權益保(bao)護制(zhi)度還不大到位，注冊制(zhi)使得企業(ye)上(shang)市更為便利(li)，這些因素(su)的疊加可能成為市場蘊積(ji)風險(xian)的一個源頭，這是在注冊制(zhi)推進過程中(zhong)必(bi)須考慮解決的大問題，如果這些問題不解決，新的危機或(huo)將上(shang)演(yan)。

實行注冊制，一個目的就(jiu)是要(yao)提高直接融(rong)資(zi)比重、解(jie)決中小企(qi)業融(rong)資(zi)難的問題。

但即使在美國，公開(kai)發(fa)行股票融(rong)資規(gui)模(mo)也比較有限，直接融(rong)資規(gui)模(mo)大(da)，主要(yao)是因為債券發(fa)行規(gui)模(mo)巨大(da)，另外銀行的商業(ye)貸款始終(zhong)是企(qi)業(ye)融(rong)資的重要(yao)渠道。

目前A股(gu)(gu)市場體(ti)制機制遠(yuan)不(bu)健全，發行人的(de)(de)權利與義務(wu)還不(bu)對等，股(gu)(gu)票(piao)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)使用質(zhi)量(liang)還難保證，這種情(qing)況(kuang)下，更(geng)不(bu)能急于求成(cheng)，將直接融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)重擔壓在(zai)股(gu)(gu)市上，而應更(geng)多考慮債券融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)。尤(you)其未來一些虧損企(qi)業上市、不(bu)成(cheng)熟的(de)(de)投資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)或難承受其中風險。

從2015年到2016年，股(gu)市屢次(ci)頻繁大幅波(bo)動，雖然每(mei)次(ci)形成(cheng)的外部誘因(yin)各(ge)不相同，但內因(yin)都是一(yi)樣。股(gu)市一(yi)些基礎(chu)性制度還不完善、不牢靠，有(you)關(guan)各(ge)方應從中(zhong)反思A股(gu)存在的諸多基礎(chu)性制度缺失(shi)或(huo)弊端，盡快采取有(you)效措施，夯實(shi)股(gu)市發展基礎(chu)，然后再說壯大發展股(gu)市。