◎余終隱

滬深股(gu)市(shi)(shi)2016年元旦以(yi)來的(de)4個交(jiao)易日中，就(jiu)有(you)2個交(jiao)易日因觸及熔斷(duan)機(ji)制閾值(zhi)而提前收盤，中小(xiao)投資者(zhe)陷入一片恐慌之(zhi)中。很(hen)多人(ren)將本(ben)次股(gu)市(shi)(shi)急跌歸結于大股(gu)東減持風險和人(ren)民幣(bi)匯率下跌，還有(you)人(ren)認為是宏觀(guan)經(jing)濟指標(biao)下行以(yi)及國企(qi)改(gai)革不及預期等因素所致。但(dan)本(ben)人(ren)認為，以(yi)上(shang)因素只(zhi)是外部導(dao)火索，不是股(gu)市(shi)(shi)大跌最(zui)主要的(de)原因。

因(yin)為大股東減持以及人(ren)民幣匯率下跌(die)等(deng)問題早已(yi)存在(zai)，市(shi)場已(yi)經形成了(le)一(yi)定的(de)心理預期。而宏觀層(ceng)面也有很多積極因(yin)素，完全可以成為股市(shi)上漲(zhang)的(de)理由(you)。所以，股市(shi)非(fei)理性急(ji)跌(die)恐怕根本原因(yin)還是在(zai)自身，也與監(jian)管措施不(bu)嚴(yan)密(mi)有關。

首(shou)先，滬深(shen)(shen)股(gu)市(shi)(shi)(shi)中(zhong)有(you)(you)太多(duo)需要清(qing)理的(de)(de)(de)垃圾(ji)股(gu)票。20多(duo)年來，滬深(shen)(shen)股(gu)市(shi)(shi)(shi)被強制退(tui)市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)上市(shi)(shi)(shi)公司總數(shu)累計才40多(duo)家(jia)，占總數(shu)僅1%左右(you)，還不及成熟資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場1年退(tui)市(shi)(shi)(shi)比例的(de)(de)(de)十分(fen)之一(yi)。況且這些退(tui)市(shi)(shi)(shi)公司沒有(you)(you)實質性離開資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場，依然(ran)在三(san)板市(shi)(shi)(shi)場掛牌交易，其中(zhong)有(you)(you)一(yi)半左右(you)都在積極實施資產重組，隨時準備返(fan)回。

不僅退市(shi)(shi)機(ji)制有(you)(you)漏洞，而且證券市(shi)(shi)場(chang)最有(you)(you)殺傷力的(de)(de)破產清(qing)算制度(du)也一直(zhi)沒(mei)有(you)(you)很(hen)好(hao)地執行(xing)。20多年來沒(mei)有(you)(you)一家上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)因(yin)為(wei)(wei)資(zi)(zi)不抵債或重(zhong)大(da)違規被(bei)宣布破產清(qing)算。而在成熟資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)，很(hen)多規模巨大(da)的(de)(de)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)都可能面臨直(zhi)接清(qing)盤的(de)(de)風(feng)險(xian)。反觀A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)，一些重(zhong)大(da)違法上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)不僅沒(mei)有(you)(you)退市(shi)(shi)或破產，甚(shen)至股(gu)價還能創出新高。近(jin)年來雖(sui)然有(you)(you)少數上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)宣布進入破產程序，但(dan)均為(wei)(wei)“破產重(zhong)整”，而不是破產清(qing)算，最終(zhong)都保(bao)住了上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)地位、順(shun)利返回了資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)。

由于退(tui)市(shi)制度和(he)破產清算(suan)制度的(de)不(bu)完善，滬深股市(shi)內部留下了太多(duo)的(de)垃圾上市(shi)公(gong)(gong)司，這些公(gong)(gong)司不(bu)僅無法創造任何增(zeng)量價值，還(huan)不(bu)停地(di)通過(guo)增(zeng)發、收購以及(ji)大股東減持等方式(shi)吸納社會資源，消(xiao)費投資者的(de)信心。隨著垃圾公(gong)(gong)司越積(ji)越多(duo)，整個證券市(shi)場仿佛(fo)是一座(zuo)建立在(zai)沙灘上的(de)大廈，稍有風吹草動，投資者就非常緊(jin)張。

其次，泛濫(lan)的(de)(de)借(jie)(jie)殼上(shang)市(shi)(shi)(shi)讓一(yi)(yi)大(da)批上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司的(de)(de)股價(jia)嚴重背(bei)離自(zi)身價(jia)值(zhi)，這(zhe)是(shi)另一(yi)(yi)重大(da)失誤。借(jie)(jie)殼上(shang)市(shi)(shi)(shi)在海(hai)外市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)又叫“后門上(shang)市(shi)(shi)(shi)”或(huo)“反(fan)向收購(gou)”，其本質就是(shi)規避IPO的(de)(de)嚴格監(jian)管(guan)，“蒙混”進(jin)入(ru)資本市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)。因(yin)此，沒(mei)有一(yi)(yi)個成熟的(de)(de)資本市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)公(gong)開鼓(gu)勵(li)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司借(jie)(jie)殼重組，無不采取嚴格監(jian)管(guan)措(cuo)施，旗幟鮮明地進(jin)行打壓，港股市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)如此，美股市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)更是(shi)如此。

可在滬深股市(shi)(shi)，監管部(bu)門一直將借殼(ke)上(shang)市(shi)(shi)視為證券市(shi)(shi)場(chang)“自(zi)我凈化”的(de)(de)一種手段，希望通過引進外(wai)部(bu)的(de)(de)優(you)質資產替換(huan)上(shang)市(shi)(shi)公司內部(bu)的(de)(de)不良資產。這(zhe)樣既(ji)可以(yi)緩解上(shang)市(shi)(shi)公司經(jing)營失(shi)敗或破(po)產清算(suan)給投資人帶來(lai)的(de)(de)巨大損(sun)失(shi)，又(you)可以(yi)讓急于上(shang)市(shi)(shi)的(de)(de)外(wai)部(bu)公司無需排隊就進入資本市(shi)(shi)場(chang)。

殊不(bu)知，這種看似(si)兩全(quan)其(qi)美(mei)的辦(ban)法(fa)將證券(quan)市(shi)(shi)(shi)場本(ben)該(gai)及時(shi)釋放的風(feng)險不(bu)斷累積起來。因(yin)為上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)經營失敗以后，其(qi)股(gu)東(dong)不(bu)僅不(bu)受損失，還(huan)因(yin)此獲得非常(chang)明顯的超額(e)收益。所(suo)以長期(qi)以來，這種巨大(da)(da)的反向(xiang)激勵一方(fang)(fang)面讓更多的上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)加速變壞、變成殼公(gong)司(si)(si)，另一方(fang)(fang)面讓大(da)(da)批(pi)機構投(tou)資者主動放棄(qi)價(jia)值投(tou)資理(li)念，專(zhuan)門尋找瀕臨破產和(he)退市(shi)(shi)(shi)的垃圾(ji)公(gong)司(si)(si)，中(zhong)小股(gu)東(dong)更是對小盤股(gu)、垃圾(ji)股(gu)癡迷不(bu)已，導致一大(da)(da)批(pi)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)的股(gu)價(jia)長期(qi)嚴重偏離其(qi)內在價(jia)值，股(gu)票也基本(ben)淪為賭博(bo)的籌(chou)碼。

在(zai)這種情(qing)況下(xia)，外部市(shi)場稍有風吹(chui)草動，所有人(ren)都會蜂(feng)擁出逃(tao)，沒(mei)有人(ren)會選擇長期持有，因為很多公司的內在(zai)價值(zhi)已經為零。尤其是(shi)在(zai)目前大力推進(jin)注冊制(zhi)改(gai)革的關(guan)鍵時(shi)刻，這些股票的價值(zhi)回歸只(zhi)是(shi)時(shi)間早晚(wan)的問題，投資者的神經自然就格外緊張，因此市(shi)場大跌就不可避免了。

綜上所述(shu)，本人認(ren)為股市自新年以來的(de)連續(xu)下跌是證券市場自身問題的(de)暴露，是20多(duo)年的(de)制(zhi)度漏洞累積而成(cheng)，人民幣匯率等外(wai)部因素(su)只(zhi)是問題爆發的(de)導(dao)火索(suo)，與熔斷(duan)機(ji)制(zhi)本身更是沒有直接關系。

基于此，當(dang)前階段最需要監管(guan)部門(men)拿出(chu)改革的決(jue)心和面對(dui)風險的勇氣，真正(zheng)建立起運行良(liang)好的“優勝劣汰”機制，而(er)不(bu)是一味迎合投(tou)資者，一味延緩大股東減持的時間限制或(huo)者放慢IPO的速度(du)。

此外，在市(shi)(shi)場優勝劣汰機制沒有到(dao)位之前，切(qie)不(bu)可盲目加(jia)快注(zhu)冊制的改革速度，因為“只進不(bu)出”必然會加(jia)速市(shi)(shi)場風險(xian)的集聚，這幾天的股(gu)市(shi)(shi)急跌已經給我(wo)們足夠的警示了。

（作者(zhe)為(wei)券商從業人員）