每經編輯｜吳永(yong)久

作者：南方基金權(quan)益(yi)投資總(zong)監史博

2014年(nian)年(nian)中以來的牛(niu)市(shi)(shi)得益于(yu)實體經濟資金(jin)需求回落、貨幣政策持(chi)續寬松和改(gai)革預期，期間伴隨(sui)的高(gao)杠桿持(chi)倉在遭遇回調時(shi)引發多(duo)米諾(nuo)骨牌效應，最(zui)終(zhong)演變為快速大幅(fu)下跌的極端行(xing)情。而當前(qian)杠桿資金(jin)已被大部分清理，市(shi)(shi)場已經回歸到正常狀態(tai)。而牛(niu)市(shi)(shi)的三個催(cui)化因素，并未(wei)發生(sheng)根本改(gai)變，因此(ci)2016年(nian)再(zai)度走牛(niu)的可能性是(shi)存在的，而且概(gai)率還不小。當然，企業盈利(li)在經濟底部企穩時(shi)短期很(hen)難跟(gen)上牛(niu)市(shi)(shi)節奏，因此(ci)光(guang)靠(kao)估值提升(sheng)的牛(niu)市(shi)(shi)最(zui)終(zhong)或(huo)會(hui)導致一定程度泡沫，而且管理層有今(jin)年(nian)牛(niu)熊快速轉換的經驗(yan)之后，未(wei)來對快牛(niu)必然有所警惕(ti)和控制，因此(ci)傾向于(yu)認為2016年(nian)是(shi)震(zhen)蕩(dang)慢牛(niu)行(xing)情。

注冊制是市(shi)場(chang)走向成(cheng)熟的(de)(de)重要標志，注冊制實(shi)施后，大量符合轉型方(fang)向的(de)(de)創(chuang)新(xin)型企業得以(yi)在(zai)(zai)高速(su)(su)成(cheng)長(chang)之前順(shun)利(li)(li)快速(su)(su)上市(shi)，將(jiang)為投資者提供更(geng)多更(geng)優質的(de)(de)選(xuan)擇，對市(shi)場(chang)中(zhong)長(chang)期的(de)(de)發展而言(yan)，是莫大的(de)(de)利(li)(li)好(hao)。在(zai)(zai)注冊制下，殼資源(yuan)價值將(jiang)迅速(su)(su)下降，此前市(shi)場(chang)中(zhong)流行的(de)(de)炒作ST股(gu)(gu)、績差股(gu)(gu)、小市(shi)值股(gu)(gu)票等的(de)(de)有效性將(jiang)大幅削弱，有利(li)(li)于市(shi)場(chang)配置真正的(de)(de)價值和成(cheng)長(chang)股(gu)(gu)。而我們在(zai)(zai)注冊制實(shi)施后需要更(geng)加謹(jin)慎投資，并注重區(qu)分新(xin)股(gu)(gu)的(de)(de)質地(di)，有選(xuan)擇性地(di)打新(xin)。

在(zai)行(xing)業(ye)(ye)上如何做配(pei)置，經(jing)濟轉型(xing)(xing)使服務業(ye)(ye)占比提升、創新(xin)型(xing)(xing)環保(bao)型(xing)(xing)經(jing)濟占比提高。具體而言，符(fu)合轉型(xing)(xing)方(fang)向的(de)(de)(de)是教(jiao)育(yu)(yu)、醫療、養老、體育(yu)(yu)、互(hu)聯網、共享經(jing)濟、環保(bao)、高端制造和工業(ye)(ye)4.0等。但是轉型(xing)(xing)經(jing)濟板塊(kuai)牛市持續時間已(yi)經(jing)較(jiao)長，本輪調整(zheng)后(hou)再次(ci)(ci)上漲(zhang)時幅度(du)也不小，因(yin)此多少面臨(lin)估(gu)值(zhi)偏(pian)高的(de)(de)(de)問題(ti)，應對(dui)(dui)策(ce)略是進一(yi)步挖掘估(gu)值(zhi)相對(dui)(dui)合理、或初次(ci)(ci)涉及(ji)轉型(xing)(xing)、或轉型(xing)(xing)業(ye)(ye)務取得較(jiao)快(kuai)進展可以消化較(jiao)高估(gu)值(zhi)的(de)(de)(de)板塊(kuai)和個股，對(dui)(dui)業(ye)(ye)務突破緩(huan)慢且估(gu)值(zhi)相對(dui)(dui)較(jiao)高的(de)(de)(de)公(gong)司(si)也將有(you)所減持。其次(ci)(ci)，在(zai)符(fu)合轉型(xing)(xing)的(de)(de)(de)方(fang)向中也要(yao)深(shen)入研(yan)究細分行(xing)業(ye)(ye)，尋(xun)找未來能(neng)誕生大(da)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)領(ling)域(yu)重點跟蹤和投資。以教(jiao)育(yu)(yu)為例(li)，我們短期更(geng)看好K12教(jiao)育(yu)(yu)，認為其相對(dui)(dui)幼兒教(jiao)育(yu)(yu)、職業(ye)(ye)教(jiao)育(yu)(yu)和國際教(jiao)育(yu)(yu)有(you)更(geng)大(da)的(de)(de)(de)空間和更(geng)好的(de)(de)(de)模式復(fu)制性，中國的(de)(de)(de)中小學教(jiao)育(yu)(yu)市場(chang)和美國等發達(da)國家明顯不同，光(guang)課外輔導就(jiu)有(you)上千(qian)億的(de)(de)(de)市場(chang)，而在(zai)題(ti)庫練習大(da)數據、APP流量轉售等領(ling)域(yu)都存在(zai)培育(yu)(yu)平(ping)臺型(xing)(xing)大(da)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)沃土。

受制于(yu)底部徘徊(huai)，短期(qi)又難(nan)以(yi)尋找(zhao)到(dao)新增(zeng)長(chang)點的(de)(de)(de)經濟格(ge)局，企業(ye)的(de)(de)(de)ROE難(nan)以(yi)大幅(fu)提高，內生性的(de)(de)(de)增(zeng)長(chang)往(wang)(wang)往(wang)(wang)不能寄(ji)予太高希望，因(yin)此(ci)(ci)(ci)牛(niu)市(shi)的(de)(de)(de)邏輯(ji)在于(yu)貨幣寬松(song)和(he)(he)改革預期(qi)綜合導(dao)致的(de)(de)(de)無風險利(li)(li)率(lv)和(he)(he)風險溢價下(xia)行(xing)(xing)，此(ci)(ci)(ci)外，實(shi)體投資(zi)需求萎靡也帶(dai)來(lai)居民資(zi)產配置轉移流入股市(shi)，提供了增(zeng)量資(zi)金(jin)。因(yin)此(ci)(ci)(ci)，投資(zi)的(de)(de)(de)核心在于(yu)分母(mu)端利(li)(li)率(lv)的(de)(de)(de)下(xia)行(xing)(xing)和(he)(he)分子端并(bing)(bing)購(gou)和(he)(he)轉型帶(dai)來(lai)的(de)(de)(de)新利(li)(li)潤。鑒于(yu)國(guo)(guo)債利(li)(li)率(lv)下(xia)行(xing)(xing)幅(fu)度已經較大，中美(mei)利(li)(li)差已經有(you)所縮小，而美(mei)聯儲加息預期(qi)強(qiang)烈，因(yin)此(ci)(ci)(ci)國(guo)(guo)內利(li)(li)率(lv)進一步大幅(fu)下(xia)降空間(jian)有(you)限(xian)，因(yin)此(ci)(ci)(ci)從分母(mu)端看(kan)，只能支持慢牛(niu)行(xing)(xing)情(qing)。而能夠實(shi)施好的(de)(de)(de)并(bing)(bing)購(gou)和(he)(he)正(zheng)確(que)的(de)(de)(de)轉型將對這(zhe)些公司的(de)(de)(de)盈利(li)(li)帶(dai)來(lai)積(ji)極影響，這(zhe)也決定了行(xing)(xing)情(qing)的(de)(de)(de)結構。

而對從明年起新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)發(fa)行(xing)新(xin)(xin)(xin)細則的(de)(de)(de)正式實施，因(yin)(yin)為(wei)取消(xiao)預繳(jiao)款，同時(shi)市(shi)(shi)(shi)值配售所要(yao)求的(de)(de)(de)持股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)值不算(suan)太高，綜(zong)合(he)導(dao)(dao)致(zhi)能夠參(can)(can)與(yu)(yu)打(da)新(xin)(xin)(xin)和(he)符合(he)全額(e)申購(gou)條件的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)者賬戶數量大(da)幅增(zeng)(zeng)加(jia)，因(yin)(yin)此打(da)新(xin)(xin)(xin)中簽(qian)率是(shi)確(que)定無疑將下降的(de)(de)(de)，最(zui)終(zhong)也(ye)就導(dao)(dao)致(zhi)打(da)新(xin)(xin)(xin)收益率需要(yao)往(wang)下調整。這(zhe)是(shi)合(he)理的(de)(de)(de)，畢(bi)竟(jing)較低的(de)(de)(de)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)定價產生(sheng)的(de)(de)(de)一二級市(shi)(shi)(shi)場(chang)價差(cha)利益，需要(yao)更廣泛更公平地在市(shi)(shi)(shi)場(chang)所有(you)投資(zi)(zi)者中進(jin)行(xing)分配。而由于打(da)新(xin)(xin)(xin)確(que)定中簽(qian)前不占用(yong)資(zi)(zi)金(jin)，因(yin)(yin)此南(nan)方基金(jin)仍然會積(ji)極參(can)(can)與(yu)(yu)打(da)新(xin)(xin)(xin)，這(zhe)將提供額(e)外的(de)(de)(de)收益率。新(xin)(xin)(xin)細則實施后(hou)，不再巨(ju)額(e)凍資(zi)(zi)，將顯著(zhu)減少對貨(huo)幣(bi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)和(he)股(gu)(gu)(gu)票(piao)二級市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)階段性沖擊，同時(shi)市(shi)(shi)(shi)值配售制度也(ye)將增(zeng)(zeng)強投資(zi)(zi)者持股(gu)(gu)(gu)意愿(yuan)，綜(zong)合(he)看，新(xin)(xin)(xin)規有(you)利于平滑市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)波動性，減少了新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)發(fa)行(xing)時(shi)期市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)緊(jin)張情況。綜(zong)合(he)看，新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)發(fa)行(xing)和(he)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)發(fa)行(xing)制度改變(bian)，對市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)趨(qu)勢方向影響有(you)限。

編輯：吳永久 審核：譚婧  終審：李凱

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