在海外成熟市場(chang)(chang)上(shang)，機構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者扮演著主導(dao)角色(se)，一般而言(yan)，股(gu)(gu)市成熟度越(yue)高，投(tou)資(zi)(zi)機構(gou)化的(de)發展趨勢(shi)就越(yue)顯著。目前(qian)，美股(gu)(gu)市場(chang)(chang)2/3以上(shang)的(de)日交(jiao)易額(e)由機構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者完成。

《每日經濟(ji)新聞》記者(zhe)梳(shu)理(li)發(fa)現，在很長一段時(shi)間中，美(mei)股的主要參與者(zhe)也是散戶，散戶持股市(shi)(shi)值一度達到90%以上。但從20世紀60年代以來，機(ji)構(gou)投(tou)資者(zhe)的比重不(bu)斷(duan)增加，尤其是投(tou)資基金、養(yang)老金和境外(wai)機(ji)構(gou)投(tou)資者(zhe)，在美(mei)股市(shi)(shi)場上發(fa)揮著舉(ju)足輕重的作用。

美股“去散戶化”耗時半個世紀養老金投資終成市場主力

美股早期：散戶持股一度超九成

歷(li)史上，美國散戶(hu)大(da)(da)規模地參與(yu)股市(shi)出現在(zai)第一(yi)次世界大(da)(da)戰之后，史稱“咆哮的20年(nian)代”。

上(shang)世(shi)紀20年代，擴(kuo)大(da)的(de)自由貿易(yi)和較(jiao)低的(de)通(tong)貨膨脹率(lv)促進了美國(guo)企業(ye)競爭力的(de)提(ti)高(gao)，汽車、無(wu)線電收音機(ji)和日用(yong)化工(gong)行業(ye)出現蓬勃發(fa)展，大(da)批手握閑錢的(de)民眾開始(shi)進入(ru)股票(piao)市場投機(ji)。

隨著股(gu)(gu)價的(de)不(bu)斷攀(pan)升，公眾購買股(gu)(gu)票(piao)的(de)熱情(qing)也隨之高漲，持有股(gu)(gu)票(piao)的(de)人群迅速擴大，很(hen)多人開(kai)始向(xiang)銀行和證券公司貸(dai)款買股(gu)(gu)票(piao)，股(gu)(gu)市交易(yi)量不(bu)斷創出新(xin)高。

1927年(nian)(nian)~1929年(nian)(nian)間，道(dao)瓊斯工業指數(shu)翻了一倍，股(gu)市(shi)(shi)達到(dao)鼎盛(sheng)，當時散(san)戶(hu)持(chi)有流通股(gu)市(shi)(shi)值達到(dao)90%以上。與此同時操(cao)縱股(gu)市(shi)(shi)、內幕交易、欺詐(zha)等犯罪行為層(ceng)出不(bu)窮(qiong)，整個市(shi)(shi)場(chang)暗潮(chao)涌動。

高杠桿(gan)崩潰(kui)引發的(de)股(gu)市(shi)崩盤和(he)隨之而來的(de)30年(nian)代經濟大蕭條，令大眾(zhong)財(cai)富遭(zao)到了(le)巨大損失，1550萬個家庭的(de)住宅喪失抵押贖(shu)回(hui)權。在這次大崩盤后(hou)，美國政府分別頒布了(le)《1933年(nian)證(zheng)券(quan)法》和(he)《1934年(nian)證(zheng)券(quan)交易法》，對(dui)證(zheng)券(quan)的(de)發行和(he)流(liu)通市(shi)場進(jin)行管理。

二戰后：養老金和共同基金崛起

1945年至1972年，美國經濟進入二戰后的(de)黃金(jin)發(fa)展(zhan)期(qi)。美國股市的(de)投資者(zhe)結構開(kai)(kai)始發(fa)生(sheng)變(bian)化，從上個(ge)世紀(ji)五(wu)十年代起(qi)，散戶明顯減少，以養老基(ji)金(jin)和共同基(ji)金(jin)為主體(ti)的(de)機(ji)構投資者(zhe)開(kai)(kai)始得到發(fa)展(zhan)。

《每日經濟新聞》記者注意到，二戰后(hou)頭20年(nian)，即1945年(nian)至1965年(nian)，美(mei)國國內散(san)戶(hu)持(chi)股市值(zhi)不斷下降，但整體(ti)降幅趨于平緩，散(san)戶(hu)占比(bi)一直高于85%。這種(zhong)緩慢減少的格局一直維持(chi)至六(liu)十年(nian)代初期。1965年(nian)，成為(wei)一個分水嶺，散(san)戶(hu)持(chi)股市值(zhi)占比(bi)快(kuai)速從(cong)當年(nian)的約85%，在(zai)不足(zu)20年(nian)時間內降至六(liu)成。

隨著20世紀60年(nian)(nian)代初牛市的結束，華爾街(jie)進入一個大變革(ge)時代，以(yi)共(gong)同基(ji)(ji)金(jin)為代表的機構投(tou)資(zi)者迅(xun)速崛(jue)起。分散(san)投(tou)資(zi)且收益率高的共(gong)同基(ji)(ji)金(jin)不斷受到(dao)投(tou)資(zi)者青(qing)睞(lai)，1950年(nian)(nian)至(zhi)1970年(nian)(nian)，共(gong)同基(ji)(ji)金(jin)的數量由98只(zhi)增加到(dao)361只(zhi)，基(ji)(ji)金(jin)規模由25億美(mei)元(yuan)擴展到(dao)480億美(mei)元(yuan)。

1978年(nian)，美國(guo)創設了著(zhu)名的私人養老金401（K）計(ji)劃(hua)，這是一種由(you)雇(gu)員、雇(gu)主(zhu)共同繳費建立起來的完全(quan)基(ji)金式的養老保險制度。根(gen)據(ju)規定，雇(gu)員在轉(zhuan)換工作或退休時，可將401（K）等企業年(nian)金計(ji)劃(hua)的資金劃(hua)轉(zhuan)，避免不(bu)必要損失。

隨著(zhu)社會(hui)保(bao)障計劃和(he)私人(ren)養老(lao)(lao)金(jin)(jin)制度的(de)完善，到了1970年，養老(lao)(lao)金(jin)(jin)計劃的(de)范圍已由50年代占(zhan)私人(ren)部門勞動力的(de)25%，提升(sheng)至45%，逐步(bu)成為市場主(zhu)(zhu)要的(de)機構投(tou)資者。此后，由于養老(lao)(lao)保(bao)險金(jin)(jin)收(shou)益免稅的(de)激勵政策，私營雇主(zhu)(zhu)繳納(na)養老(lao)(lao)保(bao)險金(jin)(jin)計劃的(de)比例也快速(su)提升(sheng)。

20世紀70至90年代：投資基金和外資迅速崛起

1972年(nian)(nian)，布雷頓森林體系(xi)崩潰，美(mei)國(guo)全(quan)球(qiu)經濟霸主地位受(shou)到挑戰(zhan)，美(mei)國(guo)分業經營制度(du)削弱了銀行的(de)競爭力，加劇了金(jin)(jin)融脫(tuo)媒(mei)的(de)發(fa)展(zhan)。20世(shi)紀70年(nian)(nian)代，美(mei)國(guo)金(jin)(jin)融監管從嚴格(ge)管制轉向(xiang)依(yi)賴市場(chang)調節(jie)機制，在金(jin)(jin)融脫(tuo)媒(mei)倒逼(bi)下，開啟(qi)了利率(lv)(lv)(lv)市場(chang)化進(jin)程(cheng)。1970年(nian)(nian)至1986年(nian)(nian)，美(mei)國(guo)耗時16年(nian)(nian)完成了以(yi)存款(kuan)利率(lv)(lv)(lv)市場(chang)化為核心(xin)的(de)利率(lv)(lv)(lv)市場(chang)化進(jin)程(cheng)。

利率市場(chang)化后，美(mei)國(guo)居(ju)民部(bu)門持有(you)的(de)現金和存款資(zi)產比(bi)例快速(su)下(xia)降，從1985年(nian)最高(gao)的(de)23%，下(xia)降至(zhi)1999年(nian)的(de)最低(di)10%，存款加速(su)搬家。1985年(nian)至(zhi)1999年(nian)間，居(ju)民持有(you)股票和基(ji)金份額一度升(sheng)至(zhi)51%。

同期(qi)，境(jing)外機構(gou)投資(zi)者持股力(li)度(du)開始加大(da)。時(shi)任美(mei)國(guo)總統(tong)里根在20世紀(ji)80年代提出(chu)了《經濟復興計劃》，推(tui)動美(mei)國(guo)經濟走出(chu)“滯漲”陰(yin)影，國(guo)際資(zi)本向美(mei)國(guo)回流(liu)，境(jing)外機構(gou)投資(zi)者紛紛將目光投向美(mei)國(guo)，為股市上漲輸送大(da)量資(zi)金。

與此(ci)同時，401（K）計(ji)劃(hua)也(ye)在迅速(su)發展。到了20世紀90年(nian)代，在401（K）計(ji)劃(hua)的股票(piao)投(tou)資中，近(jin)八成(cheng)是股票(piao)型基金。機(ji)構投(tou)資者持股市(shi)值占比加速(su)提升，并于2001年(nian)達到46%，首(shou)次超過居民部門(men)（44%）。

21世紀以來：居民間接投資比例加大

進入21世紀，安然和世通財務(wu)造假案的(de)先后(hou)曝光，不僅造成了(le)投資者對(dui)上(shang)市公司、中介機構以及監管層的(de)極度不信任，更直接推動了(le)強化企(qi)業內部治理的(de)《薩(sa)班斯-奧克斯利法(fa)案》的(de)出臺。

接(jie)連的(de)財務造假事(shi)件(jian)激發了美國機構投資者的(de)維權意識，對沖基(ji)(ji)金(jin)成為最活躍的(de)機構投資者。2008年，美國爆(bao)發次貸危(wei)機，并引發金(jin)融風暴。危(wei)機拖(tuo)累對沖基(ji)(ji)金(jin)受(shou)重創(chuang)，價(jia)值(zhi)縮(suo)水。同(tong)期(qi)，散戶持(chi)股(gu)市值(zhi)占比從2007年的(de)53.7%大幅下(xia)降至四成以下(xia)。

緊隨其后，對沖基金(jin)圈(quan)內(nei)“麥道夫騙局(ju)”與帆船集團詐(zha)騙丑(chou)聞兩起大(da)案(an)的陸續曝光(guang)，讓身陷次貸(dai)危機的美(mei)(mei)國(guo)金(jin)融(rong)雪上(shang)加霜。2010年7月，為了(le)加強對對沖基金(jin)的監管，美(mei)(mei)國(guo)當局(ju)頒布了(le)《多德(de)-弗蘭克華爾街改(gai)革與消費者保護法案(an)》，即(ji)新的美(mei)(mei)國(guo)金(jin)融(rong)改(gai)革法案(an)。

為了(le)鼓勵(li)機(ji)構投(tou)(tou)資者長期(qi)(qi)(qi)持股(gu)(gu)，美(mei)國(guo)出臺(tai)了(le)一系(xi)列稅收優惠(hui)政(zheng)策(ce)，極大地(di)促(cu)進了(le)養(yang)老金投(tou)(tou)資的(de)發(fa)展(zhan)。此外，對(dui)長期(qi)(qi)(qi)資本(ben)利得實(shi)施所得稅減免政(zheng)策(ce)，使機(ji)構投(tou)(tou)資者愿意長期(qi)(qi)(qi)持有上市公司(si)股(gu)(gu)票(piao)，積極參與上市公司(si)治(zhi)理(li)。從次貸(dai)危機(ji)中恢復的(de)美(mei)國(guo)資本(ben)市場(chang)，也從2009年3月起，開(kai)啟了(le)長達六年的(de)慢牛。也正是在(zai)這一時期(qi)(qi)(qi)，美(mei)股(gu)(gu)市場(chang)的(de)機(ji)構投(tou)(tou)資者得到了(le)長足發(fa)展(zhan)，美(mei)國(guo)家庭(ting)更傾向于將(jiang)資金交給(gei)專(zhuan)業機(ji)構打理(li)。

在美(mei)(mei)國(guo)資本市場信披制度趨嚴、違(wei)規成本加大(da)的(de)背景下，美(mei)(mei)國(guo)居(ju)(ju)民部門更多選擇通過(guo)機(ji)(ji)構投資入市。股(gu)市高收(shou)益及居(ju)(ju)民資產配置中對共同基(ji)金、養(yang)老金資產配置比例(li)的(de)不斷提升，為投資機(ji)(ji)構的(de)發展創(chuang)造了(le)良(liang)好環(huan)境，共同基(ji)金、養(yang)老金等(deng)機(ji)(ji)構投資者持有股(gu)票比例(li)大(da)幅(fu)提升。

數據顯示(shi)，2013年，以共同基(ji)金、退休金、保險金為主的(de)(de)機構(gou)投(tou)資(zi)者持有(you)市(shi)值占比達61.6%；美國(guo)家庭投(tou)入機構(gou)投(tou)資(zi)者的(de)(de)資(zi)金增加了4820億(yi)美元，而個人(ren)直接(jie)投(tou)入股票(piao)的(de)(de)資(zi)金減(jian)少了2990億(yi)美元。

A股散戶比例超八成養老金入市有望改善投資者結構

每經記(ji)者  孫宇婷

在(zai)過去幾十(shi)年中，我國資本(ben)市場迅(xun)猛發展，市場參與主(zhu)體的結構也開(kai)始出現變(bian)化：公募基金、保險、券商、社保基金、QFII和(he)私募這六大機構逐漸成(cheng)長為(wei)A股的主(zhu)要(yao)機構投資者。

記者(zhe)統計機構過往持(chi)倉發現，QFII和(he)私募近幾(ji)年迅速崛起，但A股中小散戶占主導地位(wei)的(de)投資(zi)者(zhe)結構仍然未改善。截(jie)至今年三季度(du)末(mo)，個人投資(zi)者(zhe)持(chi)股占流通市(shi)值比(bi)重(zhong)達到83.55%。

私募QFII迅速崛起

通過梳理(li)2011年(nian)來A股市場機構持(chi)倉情(qing)況，《每日經濟新聞》記者發(fa)現(xian)，伴隨(sui)滬深兩市規模擴張，公募(mu)(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)、保(bao)險、券商、社(she)保(bao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)、QFII、私(si)募(mu)(mu)等(deng)六大機構所持(chi)流通市值由2011年(nian)末的(de)1.97萬億元，穩步上(shang)升至2015年(nian)三季度末的(de)2.72萬億元。其中，公募(mu)(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)、保(bao)險和(he)券商是A股市場上(shang)機構投(tou)資主角。近幾年(nian)來，私(si)募(mu)(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)和(he)以QFII為代(dai)表(biao)的(de)境(jing)外機構投(tou)資者崛起勢頭明(ming)顯，社(she)保(bao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)持(chi)倉則延續了(le)平(ping)穩增(zeng)長。

根據Choice終端數(shu)據，在(zai)剔除大股(gu)(gu)(gu)東所持流(liu)通股(gu)(gu)(gu)后(hou)，記(ji)者計算發現(xian)，截(jie)至2015年三(san)季度(du)末，A股(gu)(gu)(gu)公募(mu)基金(jin)、保險、券商、社保基金(jin)、QFII、私(si)(si)募(mu)等六大機(ji)構持股(gu)(gu)(gu)市值占同(tong)期(qi)流(liu)通市值比(bi)例為16.45%。其(qi)中，公募(mu)基金(jin)占比(bi)最(zui)高(gao)，達7.6%，保險次之（5.81%），券商（1.11%）、社保基金(jin)（0.91%）、QFII（0.48%）和(he)私(si)(si)募(mu)（0.54%）緊隨其(qi)后(hou)；其(qi)余83.55%的(de)部分均為散戶(hu)持股(gu)(gu)(gu)，A股(gu)(gu)(gu)“散戶(hu)化”的(de)情況可見一斑。

通(tong)過追蹤最近(jin)四(si)年上(shang)述六大(da)機(ji)構(gou)資(zi)金流趨勢，記者發現，公募基金持股市(shi)(shi)值(zhi)雖(sui)然一(yi)(yi)直在機(ji)構(gou)中一(yi)(yi)馬當先，但其持股市(shi)(shi)值(zhi)占流通(tong)市(shi)(shi)值(zhi)的比例卻(que)在不斷(duan)縮小。

據記者計算，2011年~2014年，公(gong)募(mu)基金占比分別為17.46%、16.54%、14.27%和10.87%，下降趨勢非常明顯(xian)。而同期社保基金、QFII和私募(mu)持(chi)股市值則穩步上升。隨著市場(chang)的波(bo)動，保險公(gong)司持(chi)倉亦明顯(xian)波(bo)動。

進(jin)入2014年(nian)，尤其是下半年(nian)A股(gu)(gu)一路高歌(ge)猛進(jin)，滬(hu)指(zhi)全(quan)年(nian)暴漲52.87%，機構持倉(cang)隨之水漲船高，持股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)值較上年(nian)同期大漲1.05萬(wan)億元。但在這一階段(duan)，機構持股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)值占流(liu)通市(shi)(shi)(shi)值反而同比下滑至21.59%，籌碼(ma)逐漸分散，QFII異(yi)軍突起(qi)，超過了社保(bao)基金(jin)和券(quan)商持股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)值，私募持倉(cang)也出現(xian)較大幅度增長。

A股仍是“散戶為王”

在(zai)素有(you)“散戶(hu)市”之(zhi)稱的A股市場，個人(ren)投(tou)資者仍為第一大投(tou)資力量，對市場走勢起著舉足輕重的作(zuo)用。

《每(mei)日經濟新聞》記者(zhe)計算發現，2011年(nian)(nian)至2014年(nian)(nian)間，個人(ren)投(tou)(tou)資者(zhe)持(chi)股市值占流(liu)通(tong)股比重分別為73.3%、72.98%、77.02%、78.41%。算上(shang)(shang)2015年(nian)(nian)第(di)三季度末的(de)83.55%，總體上(shang)(shang)看，個人(ren)投(tou)(tou)資者(zhe)持(chi)倉占流(liu)通(tong)市值比重呈上(shang)(shang)升趨(qu)勢。

此外，根據(ju)中(zhong)登公司月報(bao)數據(ju)，截至2015年6月底，在(zai)A股(gu)所有(you)(you)個人投資者中(zhong)，20.52%的投資者持有(you)(you)股(gu)票流通市(shi)(shi)值不(bu)足1萬元人民(min)幣，48.16%的投資者持有(you)(you)股(gu)票流通市(shi)(shi)值位于1萬元和10萬元之間，23.44%的投資者持有(you)(you)股(gu)票流通市(shi)(shi)值在(zai)10萬元至50萬元之間，持有(you)(you)股(gu)票流通市(shi)(shi)值在(zai)50萬元以(yi)上的投資者加起來(lai)不(bu)足8%。

由于(yu)6月底A股流通市值(zhi)(zhi)高達47萬億(yi)元，這意味著(zhu)，超(chao)過2/3的投資者所持股票市值(zhi)(zhi)總(zong)額不(bu)足(zu)總(zong)流通市值(zhi)(zhi)的5%，九成左右個人(ren)投資者持有的已上市A股流通市值(zhi)(zhi)不(bu)足(zu)總(zong)流通市值(zhi)(zhi)的17%。

可(ke)見，個人投資者仍(reng)以持股10萬元(yuan)以下的(de)散戶(hu)(hu)為主。在散戶(hu)(hu)主導的(de)市場結構下，股市短視和非理性特征明(ming)顯。

與之相對應的(de)(de)是(shi)，截(jie)至2013年，美(mei)國投(tou)資(zi)基(ji)金、養老金和保險(xian)三(san)類機構(gou)投(tou)資(zi)者持股(gu)市(shi)值(zhi)(zhi)占(zhan)美(mei)股(gu)流通市(shi)值(zhi)(zhi)的(de)(de)45%，而今年第三(san)季度止(zhi)，A股(gu)三(san)類機構(gou)投(tou)資(zi)者持股(gu)市(shi)值(zhi)(zhi)占(zhan)同期(qi)流通市(shi)值(zhi)(zhi)比重(zhong)不足15%。一位券商人(ren)士在(zai)接(jie)受《每日經濟新聞(wen)》記者采訪時表示，上(shang)述三(san)類機構(gou)投(tou)資(zi)者在(zai)股(gu)市(shi)中的(de)(de)權重(zhong)，在(zai)一定(ding)程度上(shang)反(fan)映(ying)出(chu)標的(de)(de)市(shi)場是(shi)否健康成熟。

目前，我(wo)國養(yang)老金入市(shi)的(de)(de)規模和時間(jian)表(biao)是備受市(shi)場關注的(de)(de)兩大問題，據《證券日報》報道，我(wo)國基本養(yang)老保險基金結余資金委托投(tou)資運(yun)營正(zheng)在提速，目前人(ren)社部(bu)、全國社保基金理事會正(zheng)在起草(cao)養(yang)老金運(yun)營管(guan)理細(xi)則。據測算，最高將有6000億元的(de)(de)養(yang)老金入市(shi)，也有望在一定程度上優化A股投(tou)資者結構。

今年(nian)以(yi)來(lai)，另(ling)一大亮(liang)點是(shi)私(si)募(mu)產品呈爆發(fa)式成長。據私(si)募(mu)排排網不完全(quan)統計，截至2015年(nian)10月底，2015年(nian)國內新成立的(de)私(si)募(mu)產品數量達(da)15633只，早已超過2014年(nian)全(quan)年(nian)的(de)發(fa)行(xing)量。

隨著私(si)募(mu)(mu)(mu)基(ji)金(jin)逐(zhu)步得到(dao)市場認可，私(si)募(mu)(mu)(mu)行(xing)業已(yi)經吸(xi)引(yin)越來越多機(ji)構加盟，今年以(yi)來多家(jia)(jia)銀行(xing)、信托等(deng)開(kai)始備(bei)案(an)私(si)募(mu)(mu)(mu)基(ji)金(jin)管理人(ren)。根據中國基(ji)金(jin)業協(xie)會(hui)數據，截至10月(yue)底(di)，已(yi)備(bei)案(an)的私(si)募(mu)(mu)(mu)基(ji)金(jin)管理規模(mo)達(da)到(dao)4.89萬億(yi)元(yuan)，比(bi)上月(yue)增(zeng)加3870億(yi)元(yuan)；百億(yi)以(yi)上私(si)募(mu)(mu)(mu)機(ji)構達(da)到(dao)85家(jia)(jia)，環(huan)比(bi)增(zeng)加10家(jia)(jia)。

隨著(zhu)國家(jia)政策大力鼓勵機構入(ru)市(shi)以及A股(gu)市(shi)場化(hua)程度進一步加(jia)深，機構投資者(zhe)(zhe)未來(lai)市(shi)場權重上升可(ke)期，前述券商人士向記者(zhe)(zhe)表示，“機構投資者(zhe)(zhe)占主導，一方面有(you)利(li)于A股(gu)‘去散戶(hu)’化(hua)，同時機構也(ye)需要解決投資風格散戶(hu)化(hua)的特征，提(ti)升自身投資能力，進而吸引散戶(hu)通過機構投資者(zhe)(zhe)間接參與股(gu)市(shi)。”