每經編輯｜每經記(ji)者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

又是(shi)一年(nian)(nian)芳草綠，依然十里杏(xing)花紅。光陰似箭(jian)，時光如梭。2014年(nian)(nian)的(de)今日(ri)，在同(tong)樣(yang)的(de)地點，同(tong)樣(yang)的(de)時間，我們(men)這個一年(nian)(nian)一度(du)的(de)《每日(ri)經(jing)濟新(xin)聞年(nian)(nian)度(du)投(tou)資特刊》，這個院長(chang)訪談，還(huan)在暢想2015年(nian)(nian)牛市的(de)愿景，轉(zhuan)眼，伴隨著2015年(nian)(nian)牛市的(de)高漲和狂(kuang)熱(re)，股災的(de)迅猛和暴烈(lie)，我們(men)又開始揣測2016年(nian)(nian)A股市場(chang)了(le)。

A股市場2015年的極致(zhi)表演讓人“萬萬沒想到”，2016年會不會再度上演“我(wo)伙(huo)呆”的一幕呢？今天，我(wo)們還是來聽(ting)聽(ting)每日經濟新聞執行總編輯/每經研究(jiu)院院長李偉先生的見解。

要珍視2015年股災的正面價值

四把火，捆(kun)綁在牛尾巴上(shang)，瘋牛躥進牛市大門(men)里，終于一頭撞(zhuang)死(si)了，股災(zai)來了。股災(zai)的三大正面價值(zhi)，我們(men)要珍視。

每經記者（以下(xia)簡稱NBD）：最(zui)近兩三年(nian)除了在這(zhe)個特(te)刊上你(ni)會系統闡述對市場(chang)的觀(guan)點以外，很(hen)少公開寫文(wen)章了？

李偉（以下(xia)簡稱李）：市(shi)場(chang)每天都有上萬個聲音談論著(zhu)市(shi)場(chang)趨勢。在(zai)眾聲嘈雜的時代里，還(huan)是不要(yao)再去增添噪音，認真地做一(yi)個沉默的觀察者(zhe)和研究者(zhe)吧。

NBD：在《2015年(nian)(nian)投資特刊》的(de)院長訪(fang)談(tan)中，你提出“2015年(nian)(nian)我們站在牛市的(de)大門口，向(xiang)牛市里張望”，主旨(zhi)是2015年(nian)(nian)是體制性牛市孕(yun)育之(zhi)年(nian)(nian)，而(er)非爆發(fa)之(zhi)年(nian)(nian)？

李：是(shi)的(de)。“體(ti)制性(xing)牛市(shi)”“改(gai)革牛市(shi)”，是(shi)在(zai)2013年(nian)(nian)底這(zhe)個(ge)時(shi)候(hou)我們第一(yi)次(ci)提出(chu)來的(de)，也是(shi)最早提出(chu)來的(de)，發布(bu)在(zai)《2014年(nian)(nian)投資(zi)特刊》上。我們當時(shi)認為，本屆政府的(de)全面(mian)深化(hua)改(gai)革，本質上將(jiang)會(hui)徹(che)底改(gai)善(shan)市(shi)場預期，誕(dan)生一(yi)輪“體(ti)制性(xing)牛市(shi)”。2014年(nian)(nian)底這(zhe)個(ge)時(shi)候(hou)，我們進(jin)一(yi)步(bu)認為，2015年(nian)(nian)應是(shi)這(zhe)個(ge)“改(gai)革牛市(shi)”的(de)開局之(zhi)年(nian)(nian)，布(bu)局之(zhi)年(nian)(nian)。

NBD：所以2015年的特刊要命名為(wei)《序曲2015》？

李：是這樣的(de)。我們認為，這個(ge)體(ti)制性(xing)牛(niu)(niu)市(shi)、改革牛(niu)(niu)市(shi)，在(zai)2015年本質上(shang)是一(yi)個(ge)孕育期。但(dan)我們始料(liao)未及的(de)是，一(yi)系列因素把市(shi)場推向一(yi)個(ge)高峰(feng)接著一(yi)個(ge)高峰(feng)，演變成上(shang)半年一(yi)波(bo)急速暴(bao)漲(zhang)的(de)大(da)牛(niu)(niu)市(shi)。

NBD：現(xian)在反(fan)思起來(lai)，你有(you)何(he)感想？

李：其實(shi)，上(shang)(shang)半年牛市基因里(li)也同時埋下了股災(zai)的種子。對此我在2015年4~5月底，幾次(ci)每日(ri)經濟(ji)新(xin)聞研究院的內部研討(tao)會(hui)以(yi)及員工大會(hui)上(shang)(shang)，都曾尖銳地談到。

4月(yue)底時(shi)(shi)，我說如果到現在你還(huan)在高比例融資(zi)或者配(pei)資(zi)，那就只等死路一條吧。5月(yue)底我再次提出警告，市(shi)場已經(jing)出現極端(duan)不正(zheng)常的(de)現象，我們無(wu)(wu)論作為(wei)研究者還(huan)是(shi)投(tou)資(zi)者，都必須(xu)異常冷靜。我當(dang)時(shi)(shi)說，非正(zheng)常的(de)牛(niu)市(shi)越(yue)大(da)，對財富的(de)毀滅性就越(yue)強。原因非常清楚(chu)，那時(shi)(shi)融資(zi)和場外配(pei)資(zi)瘋狂野蠻生長，毫無(wu)(wu)節制(zhi)的(de)杠(gang)桿打著“改(gai)革(ge)牛(niu)”的(de)旗號，借(jie)著“改(gai)革(ge)牛(niu)”的(de)聲勢，各類杠(gang)桿資(zi)金(jin)像排(pai)山倒(dao)海的(de)巨浪(lang)，把股(gu)市(shi)不斷推(tui)向高潮，攪(jiao)動著全(quan)國人民(min)最敏感的(de)神(shen)經(jing)，短(duan)短(duan)半年時(shi)(shi)間(jian)，就出現了(le)2007年上半年全(quan)民(min)炒股(gu)全(quan)民(min)談(tan)股(gu)的(de)景象。

縱(zong)(zong)觀上半年導演(yan)這波非正常牛市的(de)因素(su)，第(di)一，違規杠桿是(shi)首(shou)要禍水，借著改革(ge)牛的(de)口(kou)號(hao)，各類資金違規入市；第(di)二，把一夜暴富投機(ji)思想(xiang)演(yan)繹到(dao)極致，投機(ji)行為發展到(dao)高(gao)峰(feng)；第(di)三(san)，產業資本(ben)和金融資本(ben)互相勾(gou)結，打著市值管理旗號(hao)，坐在(zai)高(gao)高(gao)的(de)“谷堆”上，講(jiang)那動(dong)人的(de)公司(si)“故事(shi)”，聯合(he)操(cao)縱(zong)(zong)炒作股價；第(di)四，在(zai)自媒體(ti)(ti)泛(fan)濫的(de)時代，各類媒體(ti)(ti)推(tui)波助瀾，火(huo)上澆油。

NBD：那么，2015年策略《站(zhan)在牛(niu)(niu)市的(de)大(da)門口，向牛(niu)(niu)市里張望》，就不是(shi)張望了(le)，而(er)是(shi)牛(niu)(niu)已經進了(le)大(da)門了(le)？

李：這(zhe)(zhe)個牛本身是(shi)進不了(le)大門的，但牛尾巴上有(you)四把火(huo)，特(te)別是(shi)杠桿這(zhe)(zhe)把火(huo)，直接就把牛燒得像瘋(feng)牛一樣躥(cuan)進了(le)牛市大門，最(zui)后一頭撞死了(le)——股災來了(le)。

NBD：你后(hou)來在研(yan)究院(yuan)內部會議上，也反復談到股災(zai)的價值。

李：后來(lai)我在總結(jie)時認(ren)為(wei)，這波股(gu)(gu)災雖然毀(hui)滅(mie)了太多財(cai)富，但其正面(mian)價值也(ye)是(shi)巨(ju)大的(de)。第(di)一(yi)(yi)，可以(yi)讓(rang)監(jian)管(guan)層徹底(di)反思和改革監(jian)管(guan)問題，這是(shi)一(yi)(yi)個巨(ju)大的(de)警醒(xing)和改革監(jian)管(guan)的(de)良機；第(di)二，通過(guo)非正常牛市和股(gu)(gu)災對財(cai)富的(de)巨(ju)大毀(hui)滅(mie)效應(ying)，徹底(di)清(qing)算A股(gu)(gu)投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)的(de)投(tou)(tou)機意識以(yi)及暴富心理，徹底(di)降低投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)長(chang)期形成的(de)高收益預期，培養理性投(tou)(tou)資和分(fen)散風險的(de)意識；第(di)三，為(wei)未來(lai)股(gu)(gu)市長(chang)期健康(kang)發展掃清(qing)障(zhang)礙(ai)。比如，我們身邊很(hen)多朋友終于懂得(de)資產分(fen)散配(pei)置(zhi)，以(yi)前則(ze)是(shi)把每一(yi)(yi)分(fen)錢都投(tou)(tou)在股(gu)(gu)市上的(de)。

A股(gu)25年(nian)了(le)，是(shi)該長大的(de)(de)時候了(le)，這波股(gu)災就是(shi)讓A股(gu)長大的(de)(de)重要催化劑。

2016 A股和(he)中(zhong)國經(jing)濟一起，站(zhan)在重構的(de)起點上

2016是“十三五”開(kai)局之年(nian)，也是中(zhong)國(guo)(guo)宏觀(guan)經(jing)濟和資本市(shi)場全面(mian)重(zhong)構之年(nian)。經(jing)過37年(nian)改革開(kai)放的(de)中(zhong)國(guo)(guo)，又一(yi)次站立(li)在全新起點上；經(jing)過25年(nian)發(fa)展的(de)A股(gu)市(shi)場也和中(zhong)國(guo)(guo)經(jing)濟一(yi)起，站在全面(mian)重(zhong)構的(de)歷(li)史起點上。

NBD：每(mei)年(nian)投(tou)資(zi)特(te)刊(kan)都要定一(yi)個簡明的(de)主題(ti)來表達對(dui)來年(nian)的(de)總體預期，2015年(nian)主題(ti)定義為《重構2016》，有(you)什么深意嗎？

李(li)：默默地思考(kao)了很久(jiu)很久(jiu)，每年為確(que)定這(zhe)樣的(de)“兩個(ge)字+年份”一個(ge)主題，又要朗朗上(shang)口，還要有(you)力道(dao)，又要恰如其分地表達我(wo)們(men)的(de)主題，確(que)實煞費苦(ku)心(xin)。定了好幾個(ge)，最后還是選定了“重構(gou)”這(zhe)個(ge)詞。

NBD：這個詞，聽起(qi)來確實(shi)就(jiu)有力道，有力度。具體含義呢？

李：2016恰逢(feng)“十三五”開(kai)局之年(nian)。在(zai)(zai)世界經(jing)濟風云變幻(huan)、地緣政(zheng)治熱點層出不窮的(de)(de)大(da)背景下，也迎來(lai)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)改(gai)革(ge)開(kai)放(fang)第(di)(di)38個年(nian)頭。站在(zai)(zai)歷史(shi)(shi)的(de)(de)邏輯和角度(du)來(lai)看，改(gai)革(ge)開(kai)放(fang)前37年(nian)已經(jing)完成(cheng)了歷史(shi)(shi)使命。這37年(nian)，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)經(jing)濟從瀕(bin)臨崩潰的(de)(de)窮國(guo)(guo)(guo)、完全的(de)(de)資本輸入國(guo)(guo)(guo)，完美嬗變為在(zai)(zai)全球(qiu)至為重要的(de)(de)第(di)(di)二(er)大(da)經(jing)濟體、資本輸出國(guo)(guo)(guo)。中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)第(di)(di)一(yi)次(ci)從一(yi)個產業資本大(da)國(guo)(guo)(guo)，演變為一(yi)個金融資本大(da)國(guo)(guo)(guo)，把一(yi)個第(di)(di)一(yi)大(da)的(de)(de)人(ren)口大(da)國(guo)(guo)(guo)帶入了中(zhong)(zhong)等收入國(guo)(guo)(guo)家。一(yi)句話(hua)，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)富(fu)了。

如果說(shuo)前37年是中國變富(fu)的(de)(de)歷史時期，那么富(fu)了以后呢(ni)，帶來的(de)(de)新(xin)問(wen)題也徹(che)底(di)顯現出來。這些新(xin)問(wen)題嚴重制約甚至阻礙了未來前行的(de)(de)道(dao)路。此時以習近平為(wei)核心的(de)(de)新(xin)一屆領導集體(ti)的(de)(de)“深改”應運而生。

深改到了(le)2015年，在宏觀(guan)經濟領域(yu)里，最重(zhong)(zhong)要(yao)的(de)變(bian)革才(cai)剛剛發生，這就(jiu)是中央提出的(de)供給側(ce)改革。供給側(ce)改革的(de)戰略(lve)定位(wei)，真(zhen)正(zheng)(zheng)解決了(le)在經濟領域(yu)的(de)“新生”之路。供給側(ce)改革大(da)幕的(de)開(kai)啟，將帶來(lai)中國宏觀(guan)經濟的(de)真(zhen)正(zheng)(zheng)重(zhong)(zhong)構。

NBD：可以簡要地概括一下(xia)你對(dui)宏觀經濟重構的理(li)解嗎？

李(li)：我認為可以這樣簡要表述：第一，從“量”到(dao)“質”：前37年改革解決的是(shi)宏觀經濟的數量問題(ti)，先做大。深改開(kai)始則是(shi)追求(qiu)宏觀經濟“品質”，而非單純(chun)的量；

第二，從(cong)“先(xian)(xian)富”到“均富（共(gong)同(tong)富裕(yu)）”：前(qian)37年解決了一部(bu)分人(ren)先(xian)(xian)富起來(lai)(lai)的問(wen)題，但先(xian)(xian)富人(ren)群(qun)富裕(yu)起來(lai)(lai)后(hou)，中國基尼系數大幅擴張，社會矛盾(dun)凸顯，現在(zai)是如何解決共(gong)同(tong)富裕(yu)的問(wen)題了，將導致以財稅體制(zhi)為主體的系列(lie)改革。

第(di)三，從“效(xiao)(xiao)率”到“公(gong)平”：前37年改革，遵循(xun)的是“效(xiao)(xiao)率優先，兼顧公(gong)平”。現在的新時代(dai)背景下，應該把公(gong)平作為優先考慮了。

第四，從“拉”到“推”。宏觀經(jing)濟從三駕馬車的(de)(de)拉動(dong)增長(chang)，轉變為供(gong)(gong)給(gei)側的(de)(de)以全(quan)(quan)新(xin)、高(gao)品(pin)(pin)質、多樣(yang)(yang)化、創新(xin)型的(de)(de)產品(pin)(pin)和(he)服(fu)務供(gong)(gong)給(gei)，助推消費和(he)投(tou)(tou)資(zi)(zi)，從而帶動(dong)增長(chang)。在(zai)(zai)前(qian)37年“拉增長(chang)”歷史時期，投(tou)(tou)資(zi)(zi)和(he)出(chu)口作為“拉”的(de)(de)主(zhu)(zhu)力(li)。這(zhe)種投(tou)(tou)資(zi)(zi)主(zhu)(zhu)要(yao)投(tou)(tou)向傳統工(gong)業(ye)領域，也就(jiu)是中國完(wan)成(cheng)(cheng)工(gong)業(ye)化的(de)(de)過程。出(chu)口產品(pin)(pin)主(zhu)(zhu)要(yao)以低層次的(de)(de)加工(gong)領域為主(zhu)(zhu)。在(zai)(zai)這(zhe)種背景下，重復投(tou)(tou)資(zi)(zi)、無效(xiao)投(tou)(tou)資(zi)(zi)、無法(fa)形成(cheng)(cheng)社(she)會消費的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)非常多。目前(qian)的(de)(de)僵尸企業(ye)和(he)大量過剩產能就(jiu)是結果(guo)。相反(fan)，在(zai)(zai)可以形成(cheng)(cheng)有效(xiao)消費的(de)(de)領域卻(que)無法(fa)形成(cheng)(cheng)供(gong)(gong)給(gei)，特別(bie)是在(zai)(zai)中國人富起來后(hou)，所(suo)需要(yao)的(de)(de)多樣(yang)(yang)化、高(gao)品(pin)(pin)質供(gong)(gong)給(gei)無法(fa)提供(gong)(gong)，遑論“產品(pin)(pin)創造需求”。因(yin)此，徹底改革供(gong)(gong)給(gei)結構，全(quan)(quan)面提升要(yao)素市場(chang)供(gong)(gong)給(gei)能力(li)和(he)品(pin)(pin)質，將從根本上“推動(dong)”全(quan)(quan)新(xin)的(de)(de)經(jing)濟增長(chang)空(kong)間。這(zhe)也是革命(ming)性的(de)(de)變化。

第五，從“進(jin)”到(dao)“出”：改革前30多年(nian)特別(bie)是(shi)初(chu)期，迫切(qie)需要資(zi)(zi)(zi)本(ben)流入，用(yong)海外資(zi)(zi)(zi)本(ben)謀發展。經(jing)過(guo)(guo)30多年(nian)高速工業化以后(hou)，現在中國經(jing)濟(ji)已(yi)從“產業資(zi)(zi)(zi)本(ben)”時代過(guo)(guo)渡到(dao)“金融資(zi)(zi)(zi)本(ben)”時代，大量過(guo)(guo)剩資(zi)(zi)(zi)本(ben)在全球(qiu)尋(xun)求(qiu)投資(zi)(zi)(zi)機會。近年(nian)來可以明顯(xian)發現，中國已(yi)經(jing)從當初(chu)的“資(zi)(zi)(zi)本(ben)荒(huang)”過(guo)(guo)渡到(dao)了“資(zi)(zi)(zi)產配置荒(huang)”，大量資(zi)(zi)(zi)本(ben)找不到(dao)更好的投資(zi)(zi)(zi)渠道和投資(zi)(zi)(zi)品(pin)種，橫沖直撞。北上廣深令人嘆為觀止的房(fang)價，就(jiu)是(shi)極端的寫照。

這種宏觀經(jing)(jing)濟的(de)全面重構，是(shi)中(zhong)國經(jing)(jing)濟的(de)嶄新(xin)起(qi)點，是(shi)把中(zhong)國經(jing)(jing)濟帶離現在瓶頸(jing)，進入更高層次(ci)運行的(de)必經(jing)(jing)之路。

NBD：你在研究(jiu)院內部(bu)研討(tao)會上提出了五大重(zhong)構(gou)(gou)，另外的四大重(zhong)構(gou)(gou)呢？

李(li)：中(zhong)國宏(hong)觀經濟重(zhong)構(gou)是基礎(chu)，其余的四(si)大重(zhong)構(gou)依次是：金融(rong)貨幣重(zhong)構(gou)；資本(ben)市場重(zhong)構(gou)；價值重(zhong)構(gou)；最(zui)后落點在牛(niu)市重(zhong)構(gou)。

NBD：能簡單談談金融貨(huo)幣(bi)重構嗎？

李(li)：可以(yi)簡單(dan)說兩句，以(yi)這(zhe)一個(ge)版面的(de)(de)篇幅(fu)肯(ken)定無法深談，何況(kuang)我們的(de)(de)重(zhong)點是(shi)在后面的(de)(de)資(zi)本(ben)市(shi)場。可以(yi)這(zhe)樣(yang)說，以(yi)人民(min)幣“入籃”為標(biao)志，以(yi)亞投行正式運行為契機，人民(min)幣國際化、匯(hui)率利率市(shi)場化，這(zhe)一切都巧合地發(fa)生在2015年年底。因此，從2016年開(kai)始，一個(ge)全新的(de)(de)金融貨幣重(zhong)構時代開(kai)始了。更(geng)何況(kuang)，我們上面闡述過，中國經濟體已(yi)經從“產業(ye)資(zi)本(ben)”時期過渡到了“金融資(zi)本(ben)”時期。

注冊制將(jiang)帶來資本市場(chang)深度重構，是A股市場(chang)的第(di)二次革命

從歷史角度觀察(cha)，A股有(you)兩次革(ge)命(ming)性(xing)變(bian)革(ge)：第一(yi)次是2005年(nian)開(kai)始的(de)(de)股權分(fen)置改革(ge)；第二次將是2016年(nian)開(kai)始授權實施的(de)(de)注(zhu)冊制(zhi)(zhi)。如果說股改是割除了A股市(shi)場內生性(xing)惡性(xing)腫瘤的(de)(de)話，那么注(zhu)冊制(zhi)(zhi)改革(ge)則是解(jie)除了A股發展(zhan)歷程(cheng)中的(de)(de)全局(ju)性(xing)體制(zhi)(zhi)性(xing)障(zhang)礙。任何一(yi)輪體制(zhi)(zhi)性(xing)的(de)(de)改革(ge)，必然(ran)帶來制(zhi)(zhi)度性(xing)牛(niu)市(shi)。而注(zhu)冊制(zhi)(zhi)改革(ge)，將奠定(ding)A股市(shi)場長期走牛(niu)的(de)(de)制(zhi)(zhi)度基礎。

NBD：你在研究院的內部研討會上，把注冊制和股改的意義相提并論。

李：我表述的(de)(de)(de)意(yi)思(si)是(shi)(shi)(shi)，A股(gu)(gu)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)是(shi)(shi)(shi)一(yi)個(ge)(ge)先天不(bu)(bu)(bu)足(zu)的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)。和西(xi)方(fang)經(jing)典市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)不(bu)(bu)(bu)同的(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)，西(xi)方(fang)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)是(shi)(shi)(shi)自(zi)發形(xing)成、循(xun)序演進的(de)(de)(de)真(zhen)正市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)，人所共知的(de)(de)(de)所謂“梧桐樹(shu)協議”只是(shi)(shi)(shi)其中一(yi)個(ge)(ge)經(jing)典歷史(shi)時點而已。而A股(gu)(gu)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)是(shi)(shi)(shi)一(yi)個(ge)(ge)政府主導誕生和發展的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)。如果(guo)用一(yi)個(ge)(ge)不(bu)(bu)(bu)太恰當的(de)(de)(de)比喻(yu)，可以這樣說(shuo)：西(xi)方(fang)經(jing)典市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)是(shi)(shi)(shi)“天生的(de)(de)(de)”，A股(gu)(gu)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)則是(shi)(shi)(shi)“媽生的(de)(de)(de)”。人為建立(li)的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)，畸形(xing)的(de)(de)(de)地方(fang)很多。股(gu)(gu)權分置就是(shi)(shi)(shi)一(yi)個(ge)(ge)長期(qi)制約股(gu)(gu)市(shi)發展的(de)(de)(de)毒瘤。股(gu)(gu)票發行審(shen)批制和核(he)準制，則是(shi)(shi)(shi)影響資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)全(quan)局的(de)(de)(de)體(ti)制性(xing)障礙。

2005年(nian)5月(yue)啟動股權分置改(gai)革，從(cong)股市(shi)內部徹底割掉(diao)了這個腫瘤。這是一個了不(bu)起的(de)成(cheng)就。雖然股市(shi)的(de)內生(sheng)機制還(huan)有很多(duo)問題(ti)，但這個內生(sheng)問題(ti)被(bei)解決，對股市(shi)的(de)健康發展是決定(ding)性的(de)。

十年之后，啟(qi)動注冊制改(gai)革，將徹底全面地解除股市發(fa)展(zhan)的(de)頑疾和(he)障礙，將為A股長期牛市建立一(yi)個(ge)良好的(de)制度性基礎(chu)。

NBD：注冊(ce)制帶(dai)來(lai)的市場重構，具體有哪些變化(hua)？

李：多年來我們(men)分析整(zheng)體(ti)市場(chang)都喜歡用“三(san)個維(wei)度(du)論”：市場(chang)的(de)入口(kou)維(wei)度(du)、市場(chang)的(de)內部運行維(wei)度(du)、市場(chang)的(de)出口(kou)維(wei)度(du)。

自從A股(gu)市場被“媽(ma)生”以來，除開一系列小(xiao)的問題我(wo)們(men)不計外，三個維度都(dou)有(you)整(zheng)體(ti)性問題。入(ru)口(kou)的額(e)度分(fen)配制(zhi)、審批制(zhi)、核準制(zhi)；內(nei)部運行(xing)中的股(gu)權分(fen)置(zhi)；出(chu)口(kou)的市場退出(chu)機制(zhi)缺失。

這(zhe)三(san)個(ge)維(wei)(wei)度(du)的(de)(de)(de)問(wen)題(ti)都(dou)(dou)很致命。A股25年來長期牛短熊長，波動(dong)劇烈(lie)，都(dou)(dou)是由(you)于這(zhe)三(san)個(ge)維(wei)(wei)度(du)出了(le)問(wen)題(ti)。由(you)于這(zhe)三(san)個(ge)維(wei)(wei)度(du)的(de)(de)(de)整(zheng)體性問(wen)題(ti)長期存在(zai)，也被迫造成A股投(tou)資者結(jie)構的(de)(de)(de)散戶化，投(tou)資行為(wei)的(de)(de)(de)短期化，投(tou)資理(li)(li)念的(de)(de)(de)投(tou)機化，投(tou)資效果的(de)(de)(de)暴富心理(li)(li)，投(tou)資標的(de)(de)(de)偏(pian)好的(de)(de)(de)垃圾化、小(xiao)股本化。

2005年(nian)解決(jue)了市(shi)(shi)場運(yun)行維度(du)的股權分置(zhi)問(wen)題，近(jin)幾年(nian)啟動了出口維度(du)的退市(shi)(shi)制度(du)改革(ge)，但力度(du)和收(shou)效都甚(shen)微，市(shi)(shi)場化法制化的退市(shi)(shi)機制始終沒有(you)建立起來。而入口維度(du)的注冊制改革(ge)呼聲已有(you)多年(nian)，2016年(nian)終于將有(you)實際行動。

如果把注冊制(zhi)(zhi)改革放(fang)在(zai)“三個維度論”的(de)系統高度來看，其(qi)巨大的(de)歷史(shi)意義(yi)一目了(le)然。撇開(kai)正在(zai)改革的(de)退市制(zhi)(zhi)度，注冊制(zhi)(zhi)是影(ying)響(xiang)中國(guo)資本市場健康發(fa)展(zhan)的(de)首要全局性問(wen)題。這(zhe)個問(wen)題如果成功解(jie)決(jue)，A股才真正成年了(le)。按照中國(guo)的(de)習慣，這(zhe)個“媽生”的(de)孩子(zi)，大學畢業了(le)，成年了(le)，可(ke)以自食其(qi)力(li)、自我發(fa)展(zhan)了(le)。

至于(yu)市(shi)場(chang)的具體變化，論述已經夠多了。

NBD：注冊制會(hui)帶來哪(na)些(xie)革命性的變革或(huo)者(zhe)影(ying)響？

李：我想，注冊制改革后就是(shi)三個重(zhong)構(gou)的(de)開始：整體市場(chang)生態的(de)重(zhong)構(gou)；股(gu)票價值的(de)重(zhong)構(gou)；投資理念的(de)重(zhong)構(gou)，最(zui)終落腳到一點上，就是(shi)牛市重(zhong)構(gou)。

首先，從入口(kou)處，進(jin)來(lai)(lai)的(de)(de)公司健康(kang)化了。有(you)人(ren)說，不(bu)審核(he)(he)了，公司是(shi)否(fou)會(hui)魚(yu)龍(long)混(hun)雜，一窩蜂進(jin)入市(shi)場？我(wo)想，只要配套制(zhi)(zhi)度(du)(du)跟(gen)上并嚴格執法(fa)，絕(jue)大多數“魚(yu)”是(shi)不(bu)敢和(he)“龍(long)”一起混(hun)進(jin)來(lai)(lai)的(de)(de)。這些(xie)配套制(zhi)(zhi)度(du)(du)包括(kuo)：市(shi)場入口(kou)處的(de)(de)準入標(biao)準；嚴格而(er)(er)全(quan)面的(de)(de)信(xin)披制(zhi)(zhi)度(du)(du)；可以讓造假者(zhe)(zhe)和(he)逾矩者(zhe)(zhe)傾家蕩產的(de)(de)監管和(he)懲罰制(zhi)(zhi)度(du)(du)，受害投資者(zhe)(zhe)的(de)(de)賠償制(zhi)(zhi)度(du)(du)，確保投資者(zhe)(zhe)權益的(de)(de)集體(ti)訴訟制(zhi)(zhi)度(du)(du)等(deng)。這些(xie)制(zhi)(zhi)度(du)(du)足(zu)以讓絕(jue)大多數市(shi)場主體(ti)產生敬畏而(er)(er)不(bu)敢逾矩。因此，這對純潔市(shi)場主體(ti)，保證進(jin)入市(shi)場的(de)(de)公司質(zhi)量(liang)，反而(er)(er)相(xiang)比核(he)(he)準制(zhi)(zhi)更(geng)有(you)效，也比核(he)(he)準制(zhi)(zhi)更(geng)可靠(kao)。

其次，可以水到渠成(cheng)地培育壯(zhuang)大機構投資(zi)者，把目前散戶(hu)化(hua)的(de)(de)(de)市場(chang)(chang)，轉(zhuan)變為機構為主的(de)(de)(de)市場(chang)(chang)。大量增(zeng)加新股供給(gei)，市場(chang)(chang)公(gong)(gong)司繁多，缺(que)少了監管機構的(de)(de)(de)審核背書，研判公(gong)(gong)司價值和選擇投資(zi)標的(de)(de)(de)，變成(cheng)了高度(du)專(zhuan)業(ye)化(hua)的(de)(de)(de)事(shi)情。普通散戶(hu)完全難以勝(sheng)任。那么(me)，普通散戶(hu)分享市場(chang)(chang)的(de)(de)(de)收益，將主要通過各類專(zhuan)業(ye)化(hua)的(de)(de)(de)投資(zi)機構發行(xing)的(de)(de)(de)各種基(ji)金(jin)來(lai)進行(xing)。真(zhen)正做到“專(zhuan)業(ye)的(de)(de)(de)事(shi)情交給(gei)專(zhuan)業(ye)的(de)(de)(de)人來(lai)做”，利于公(gong)(gong)民做好自己的(de)(de)(de)本職工作。避免(mian)全民炒(chao)股，既耽(dan)誤工作、影(ying)響生(sheng)活(huo)、又損失財富。

如(ru)此(ci)，市場的(de)(de)波動將會大幅減少。價(jia)值投(tou)資(zi)的(de)(de)風氣才可能真正形(xing)成。這樣的(de)(de)股市，才會真正變成優質(zhi)企業融(rong)資(zi)和持(chi)續融(rong)資(zi)的(de)(de)場所，也才會給投(tou)資(zi)者不(bu)斷提供正回報。

再次(ci)，法制(zhi)(zhi)化(hua)、程序(xu)化(hua)的(de)(de)(de)(de)退市(shi)機(ji)制(zhi)(zhi)必須形成。這(zhe)是(shi)(shi)注冊(ce)制(zhi)(zhi)能否成功(gong)實施的(de)(de)(de)(de)關鍵。只有出(chu)(chu)口(kou)通(tong)暢(chang)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場、退出(chu)(chu)機(ji)制(zhi)(zhi)健(jian)全(quan)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場，才會是(shi)(shi)健(jian)康運行的(de)(de)(de)(de)市(shi)場。不然，這(zhe)個(ge)水庫只進難出(chu)(chu)，爛魚腐尸充斥(chi)，在這(zhe)樣的(de)(de)(de)(de)狀態下，注冊(ce)制(zhi)(zhi)就反而只會帶(dai)來(lai)惡(e)果。當注冊(ce)制(zhi)(zhi)實施后，通(tong)暢(chang)的(de)(de)(de)(de)、法制(zhi)(zhi)化(hua)的(de)(de)(de)(de)、程序(xu)化(hua)的(de)(de)(de)(de)、有效率的(de)(de)(de)(de)退出(chu)(chu)機(ji)制(zhi)(zhi)、退市(shi)機(ji)制(zhi)(zhi)，就最為(wei)關鍵。

注冊制(zhi)帶來的長(chang)期牛市和(he)短期陣痛：2016年將會如何？

注(zhu)冊制正式實施后，將給A股(gu)市(shi)場(chang)現有的(de)(de)市(shi)場(chang)定(ding)價機制帶來重構。價值重構必然(ran)帶來價格的(de)(de)重新定(ding)位，大幅震蕩必然(ran)難(nan)免。然(ran)而(er)從(cong)中長期來看，A股(gu)開(kai)啟牛市(shi)新征程確定(ding)無疑。

NBD：綜(zong)合來看，這一(yi)系(xi)列巨變將如何影響2016年的市(shi)場(chang)？

李：目前(qian)在(zai)市場(chang)上(shang)，很多人一(yi)看見注(zhu)冊制的消息(xi)就會害怕，怕股市會跌。總體上(shang)我的觀點(dian)是(shi)：短期波動(dong)、甚至是(shi)比較大(da)的波動(dong)在(zai)所難免。但是(shi)，重新尋找定位的震蕩一(yi)經結(jie)束，A股邁上(shang)真(zhen)正慢牛(niu)的道路也(ye)是(shi)必然(ran)的。任何一(yi)輪市場(chang)制度(du)的大(da)變革，都會帶來牛(niu)市。

NBD：對于現實的投(tou)資(zi)者來說，這卻難(nan)以把握？

李：股市(shi)從來都(dou)難以(yi)預(yu)測。如果非要說得具體(ti)一點(dian)，我們可以(yi)借歷史上的情(qing)況來對比(bi)。2005年股權分置甫一出臺(tai)，市(shi)場一片驚慌。都(dou)認為(wei)80%的非流通股一旦進(jin)入市(shi)場，將會是洪水猛獸。但(dan)是，當時(shi)我們就(jiu)在2005年9月和10月A股持續(xu)大跌(die)中，在當時(shi)的《成都(dou)商(shang)報》證券版上做(zuo)了連續(xu)幾(ji)周的大型專題(ti)(ti)，以(yi)《股市(shi)走進(jin)新時(shi)代》為(wei)總題(ti)(ti)目，高唱牛(niu)市(shi)。

我們當(dang)時認為，即使股改造就(jiu)的(de)80%非(fei)流(liu)通股釋放出來(lai)，也是在一個長的(de)鎖定(ding)期(qi)以后，這(zhe)給予了市(shi)場充分的(de)緩沖(chong)期(qi)，而割除A股“腫瘤”如(ru)此重大(da)的(de)利好，市(shi)場必定(ding)會認識其制度性價值(zhi)。事實(shi)(shi)上，2006~ 2007年(nian)的(de)超級牛市(shi)，就(jiu)是在股改的(de)實(shi)(shi)施高(gao)潮中完成的(de)。邊股改，邊牛市(shi)，波瀾壯闊。而當(dang)2008年(nian)初期(qi)，過半的(de)非(fei)流(liu)通股到期(qi)后，特(te)別是2010年(nian)徹底全流(liu)通后，市(shi)場才真(zhen)正進(jin)入熊市(shi)。

注冊制的(de)(de)實施也(ye)同樣(yang)會有一個(ge)緩(huan)沖期。全(quan)國(guo)人(ren)大通過(guo)授權以后(hou)，要各項工(gong)作全(quan)部落實完(wan)成(cheng)再到實施，還有一個(ge)緩(huan)沖期。再加上(shang)資金因素，股市在注冊制正(zheng)式落地(di)之前，應該是可以穩定的(de)(de)。

NBD：資金因素在其中能占多大的分量？

李(li)：資(zi)(zi)金(jin)(jin)因素(su)占的(de)(de)分(fen)量如何，看(kan)(kan)(kan)看(kan)(kan)(kan)近一年(nian)來保險資(zi)(zi)金(jin)(jin)的(de)(de)動向，特別(bie)是(shi)寶能和萬科股(gu)權之爭，就可(ke)以看(kan)(kan)(kan)到。寶能和萬科之爭，表(biao)面上(shang)是(shi)公司控制權的(de)(de)爭奪，本(ben)質上(shang)是(shi)中(zhong)國(guo)在工(gong)業化結束(shu)、金(jin)(jin)融資(zi)(zi)本(ben)時代來臨后，資(zi)(zi)產配置荒的(de)(de)極端(duan)體現。目(mu)前豐沛的(de)(de)流(liu)動性、沉(chen)淀下(xia)來的(de)(de)龐大金(jin)(jin)融資(zi)(zi)本(ben)和社會資(zi)(zi)本(ben)總(zong)要找(zhao)(zhao)到出(chu)路。可(ke)出(chu)路在哪里呢？出(chu)國(guo)尋找(zhao)(zhao)投資(zi)(zi)機(ji)會，那(nei)不(bu)是(shi)一般(ban)資(zi)(zi)金(jin)(jin)可(ke)以做的(de)(de)。唯有(you)股(gu)市成了必然選擇。因此我們看(kan)(kan)(kan)到，即使在美聯儲加息這樣的(de)(de)利(li)空下(xia)，A股(gu)還是(shi)不(bu)為(wei)所(suo)動，自顧自地上(shang)漲。

所以，考察研究2016年股(gu)市(shi)行情，在(zai)其他基本面因素之外，金融資本、社會資金，是一(yi)個必然的參(can)考對(dui)象。

NBD：能概括起來(lai)說(shuo)說(shuo)2016年行(xing)情嗎？

李：綜合起(qi)來(lai)我們認為(wei)，第(di)一，在注(zhu)冊制(zhi)實施前的(de)緩沖(chong)期(qi)內(nei)，加上充(chong)裕、龐大(da)的(de)流動(dong)性(xing)支持，股市(shi)是機會大(da)于風險，結構性(xing)機會將層出不窮。在2016年后半段，隨(sui)著注(zhu)冊制(zhi)實施的(de)現實落(luo)地，現有公司股價在重新尋(xun)求定位(wei)的(de)過程(cheng)中(zhong)，必然帶來(lai)大(da)幅震蕩。第(di)二，整體來(lai)看，待(dai)一切塵埃落(luo)定以后，注(zhu)冊制(zhi)將真正(zheng)開啟中(zhong)國資本市(shi)場的(de)牛市(shi)征途(tu)。

NBD：該談的(de)，我們都談到了。謝(xie)謝(xie)你！