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每經記者 余強  

    自2011年首次(ci)沖擊IPO算起(qi)，江蘇東(dong)(dong)珠景觀股份有限(xian)公司(si)（以下(xia)簡稱東(dong)(dong)珠景觀）其后經歷借殼、并購等曲線上市路徑失敗后，加上本(ben)次(ci)再度重啟(qi)IPO，其已(yi)經是5年內(nei)的第5次(ci)沖擊上市，這在資本(ben)市場(chang)上的確很少見(jian)。

《每日經濟新聞》記者注意到(dao)，早在首(shou)次(ci)折戟(ji)IPO時，證監(jian)會便對東珠(zhu)景觀(guan)提出存在償債風險(xian)、客戶集中及高度依賴市政項(xiang)目(mu)等意見(jian)，雖然時間已經過(guo)去(qu)幾(ji)年，但(dan)從其最新的申(shen)報稿看，上述(shu)幾(ji)點并未(wei)明顯改觀(guan)。此外，近幾(ji)年來，其在增(zeng)資擴股(gu)以及股(gu)權(quan)轉(zhuan)讓過(guo)程(cheng)中，同(tong)股(gu)不同(tong)價的情形(xing)多次(ci)出現(xian)。

償債能力和客戶集中風險無明顯改善  

數年之后，上(shang)述證監會意見指出的問題是否(fou)有明顯改善呢(ni)？

就償(chang)債風險來說(shuo)，東珠景觀(guan)的(de)(de)(de)最新的(de)(de)(de)招股書顯示(shi)，2012年度、2013年度、2014年度和2015年1~6月，公(gong)司經(jing)營活(huo)動(dong)產生(sheng)的(de)(de)(de)現(xian)金(jin)流(liu)(liu)量(liang)凈(jing)額(e)分(fen)別(bie)為(wei)-2722.74萬(wan)(wan)元、-22750.87萬(wan)(wan)元、-13489.91萬(wan)(wan)元和-552.65萬(wan)(wan)元。在此期間，東珠景觀(guan)凈(jing)利(li)潤(run)分(fen)別(bie)為(wei)10170.71萬(wan)(wan)元、11802.23萬(wan)(wan)元、13672.90萬(wan)(wan)元和6396.78萬(wan)(wan)元。可以看出，相比(bi)凈(jing)利(li)潤(run)連續(xu)增長，公(gong)司經(jing)營活(huo)動(dong)產生(sheng)的(de)(de)(de)現(xian)金(jin)流(liu)(liu)量(liang)凈(jing)額(e)不僅(jin)明(ming)顯低于(yu)凈(jing)利(li)潤(run)，并且持(chi)續(xu)為(wei)負。在招股書中(zhong)，公(gong)司也坦承，如果公(gong)司經(jing)營活(huo)動(dong)產生(sheng)的(de)(de)(de)現(xian)金(jin)流(liu)(liu)量(liang)凈(jing)額(e)持(chi)續(xu)較低，且未能(neng)通過各種融資手段(duan)維持(chi)現(xian)金(jin)流(liu)(liu)出和流(liu)(liu)入的(de)(de)(de)平(ping)衡，公(gong)司短期償(chang)債能(neng)力將受(shou)到(dao)一(yi)定的(de)(de)(de)影響。

另外就是客戶集中(zhong)帶來的(de)(de)風險問(wen)題(ti)，據(ju)最新(xin)的(de)(de)招股書顯示，2012年度(du)、2013年度(du)、 2014年度(du)和2015年1~6月，公司對前(qian)(qian)5名客戶實現(xian)的(de)(de)營業(ye)收入(ru)占當期(qi)營業(ye)收入(ru)的(de)(de)比(bi)例(li)(li)分別為(wei)48.81%、48.42%、61.47%和62.74%。在2008年~2011年上半年，其對前(qian)(qian)5名客戶實現(xian)的(de)(de)營業(ye)收入(ru)占當期(qi)營業(ye)收入(ru)的(de)(de)比(bi)例(li)(li)分別為(wei)46.88%、49.03%、63.26%和64.23%。可以看出前(qian)(qian)客戶集中(zhong)度(du)并未(wei)明顯改善。

《每日經濟新聞》記者(zhe)注意到，公司近年來承擔(dan)了(le)多個大(da)型(xing)項目(mu)，超(chao)過億元(yuan)(yuan)的(de)項目(mu)有8個，其中金額(e)最大(da)的(de)淮安市白(bai)馬(ma)湖濕地公園(yuan)項目(mu)高達(da)10億元(yuan)(yuan)。不過，雖然公司大(da)型(xing)項目(mu)眾多，但(dan)過高的(de)存(cun)(cun)貨(huo)占比仍舊讓不少(shao)投資者(zhe)擔(dan)憂。在公司存(cun)(cun)貨(huo)構成中，已完工(gong)(gong)未結(jie)算工(gong)(gong)程量是存(cun)(cun)貨(huo)最主要的(de)組成部分(fen)。數據顯示(shi)，公司2012年、 2013年、 2014年及2015年6月末(mo)存(cun)(cun)貨(huo)余額(e)分(fen)別(bie)為39425.84萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)、79020.89萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)、96569.20萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)、111174.00萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，呈快速增長趨勢(shi)。公司也(ye)表示(shi)，如果由于客戶(hu)財務狀(zhuang)況惡化或無法按期結(jie)算，可能導致存(cun)(cun)貨(huo)中的(de)已完工(gong)(gong)未結(jie)算工(gong)(gong)程出現存(cun)(cun)貨(huo)跌價損失的(de)風(feng)險。

曾多輪增資及股權轉讓  

東(dong)珠景(jing)觀在(zai)發展過程中經歷了多輪(lun)增資以(yi)及股(gu)權(quan)轉(zhuan)讓。在(zai)增資以(yi)及股(gu)權(quan)轉(zhuan)讓過程中，同股(gu)不同價的情況屢次出現。

2010年(nian)(nian)8月(yue)，東珠有(you)限(xian)整體變更(geng)為東珠景(jing)觀。2010年(nian)(nian)10月(yue)24日，公司(si)股(gu)(gu)東浦(pu)建芬以(yi)(yi)(yi)1800萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)認購東珠景(jing)觀新增股(gu)(gu)份(fen)600萬(wan)(wan)(wan)股(gu)(gu)，增資價格(ge)為3元(yuan)/股(gu)(gu)。不足一個月(yue)后，2010年(nian)(nian)11月(yue)20日，景(jing)達創投以(yi)(yi)(yi)3300萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)貨幣資金認購東珠景(jing)觀新增股(gu)(gu)份(fen)220萬(wan)(wan)(wan)股(gu)(gu)，價格(ge)為15元(yuan)/股(gu)(gu)。2011年(nian)(nian)12月(yue)28日，即在(zai)首次IPO失利(li)不足半(ban)月(yue)后，公司(si)員(yuan)工股(gu)(gu)東吳佩(pei)龍(long)離職(zhi)，將(jiang)其持有(you)的(de)5.01萬(wan)(wan)(wan)股(gu)(gu)股(gu)(gu)份(fen)，以(yi)(yi)(yi)15.78萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)的(de)價格(ge)轉讓。

2012年4月(yue)，公司再(zai)次引入多位投資者(zhe)，增資價格(ge)為16元(yuan)/股(gu)，其(qi)中科創嘉(jia)源以2880萬(wan)元(yuan)貨(huo)幣資金認購東珠(zhu)景(jing)觀(guan)新增股(gu)份(fen)180萬(wan)股(gu)。2012年6月(yue)，東珠(zhu)景(jing)觀(guan)以7870萬(wan)元(yuan)資本公積轉(zhuan)增股(gu)本，股(gu)本增至1.57億元(yuan)，各股(gu)東以其(qi)原股(gu)份(fen)同比例增加股(gu)本。2013年9月(yue)，科創嘉(jia)源便(bian)以3287.9342萬(wan)元(yuan)清空了(le)持股(gu)，并未選擇(ze)堅守。而在與(yu)宏磊股(gu)份(fen)重組宣告失敗后，2015年6月(yue)，東珠(zhu)景(jing)觀(guan)員工股(gu)東俞明(ming)偉與(yu)王(wang)榮春離職，并將持股(gu)甩(shuai)賣，每股(gu)價格(ge)僅為1.664元(yuan)。

可以看出，在(zai)(zai)漫長的拉鋸戰中，不(bu)少公司(si)員工因不(bu)愿(yuan)等(deng)待而選擇(ze)放棄股(gu)(gu)權，相(xiang)對(dui)于其在(zai)(zai)借殼時的估值，價(jia)(jia)格可謂是“賤”賣。在(zai)(zai)與宏(hong)磊股(gu)(gu)份的“聯姻(yin)”中，公司(si)整(zheng)體作價(jia)(jia)高達21.5億元，如果以當時的公司(si)股(gu)(gu)本(ben)計算，每(mei)股(gu)(gu)價(jia)(jia)格為(wei)13.66元。值得一(yi)提(ti)的是，在(zai)(zai)東珠景(jing)觀2015年8月增資時，其每(mei)股(gu)(gu)價(jia)(jia)格為(wei)11元，低(di)于與宏(hong)磊股(gu)(gu)份重組時的價(jia)(jia)格。