如果說資(zi)本(ben)運作是(shi)一場擊鼓傳花的(de)游戲，那么，比贈人玫(mei)瑰手有余香(xiang)更加誘人的(de)，就是(shi)金錢(qian)的(de)氣息。隨(sui)著(zhu)股(gu)市回暖(nuan)并購(gou)交易恢復(fu)生機，標的(de)資(zi)產在超短期內估值裂變的(de)故事不斷上演。除了業績對賭的(de)老把(ba)戲，還有國(guo)企混(hun)改的(de)新標簽。

據上證報(bao)記(ji)者統計，僅(jin)在最近(jin)一(yi)個(ge)月內，已(yi)有金剛玻璃(li)、大(da)連國際(ji)、共達(da)電聲、ST宏盛(sheng)、赤峰黃金等(deng)多(duo)(duo)家(jia)公司(si)出現并(bing)購(gou)標(biao)的(de)(de)在短(duan)短(duan)幾(ji)個(ge)月甚(shen)至幾(ji)天(tian)內估(gu)值(zhi)驟增的(de)(de)現象(xiang)，其中最離奇的(de)(de)當屬共達(da)電聲收購(gou)春天(tian)融和，買賣雙方公告僅(jin)隔一(yi)天(tian)，標(biao)的(de)(de)估(gu)值(zhi)已(yi)增四成。這背后，到底是(shi)(shi)“人(ren)傻(sha)錢(qian)多(duo)(duo)”的(de)(de)游(you)戲還是(shi)(shi)“催肥(fei)有道”的(de)(de)商機(ji)？可以肯定的(de)(de)是(shi)(shi)，這些虛胖的(de)(de)運作手法已(yi)經引起(qi)監管層重點(dian)關注。

國企混改成“點金圣手”

“混合所有制改(gai)革是雙(shuang)向(xiang)的(de)，不能(neng)僅看到民企(qi)入股國(guo)企(qi)，還(huan)可(ke)以是國(guo)企(qi)入股民企(qi)，這樣(yang)的(de)動作(zuo)也不會少。”有國(guo)資委官(guan)員近日解讀國(guo)企(qi)改(gai)革時表示。在資本市場上，國(guo)企(qi)入主民企(qi)的(de)案例的(de)確與(yu)日俱(ju)增，大連國(guo)際、ST宏盛等(deng)都屬此類(lei)。

15日，恰逢大連國際重組復牌(pai)的首個交(jiao)易日，中廣核的入主令公司無懸念地收(shou)獲一(yi)字漲(zhang)停板，其中最吸引眼球的是，央企(qi)收(shou)購民企(qi)后注(zhu)入上(shang)市公司迅速實現估值翻番，讓(rang)國企(qi)混合(he)所有制改革(ge)散(san)發出了別樣“魅力”。

具體來說，在(zai)中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)核(he)(he)(he)技術(shu)等(deng)交易對方(fang)注入(ru)上市公司的42.5億(yi)元資產包(bao)中(zhong)，中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)俊爾(er)、中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)達(da)(da)勝(sheng)和湖北拓普(pu)都(dou)是中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)核(he)(he)(he)技術(shu)在(zai)2015年內新收(shou)購的民企資產。尤其中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)俊爾(er)和中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)達(da)(da)勝(sheng)，都(dou)是在(zai)今年5月即大連國際停牌后，方(fang)被(bei)中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)收(shou)入(ru)麾下的。幾(ji)個月時間，中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)入(ru)主(zhu)俊爾(er)的股(gu)東全部(bu)權益（預）估值(zhi)已從6.85億(yi)元漲至16.24億(yi)元，增幅遠(yuan)遠(yuan)超過中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)1.4億(yi)元的增資。類(lei)似的，達(da)(da)勝(sheng)的資產評估值(zhi)也從中(zhong)廣(guang)核(he)(he)(he)入(ru)主(zhu)時3.09億(yi)元增至10.26億(yi)元，增幅超過2倍。

對(dui)于估值短期暴增的(de)現象，有保薦人(ren)對(dui)上(shang)證報記者表示：“民(min)企(qi)嫁給中廣核(he)后(hou)，銷售(shou)、技術水平(ping)、業(ye)績(ji)等會有很(hen)大提升(sheng)的(de)話(hua)，估值提高也自然，關鍵看前(qian)后(hou)兩(liang)次(ci)評估時的(de)業(ye)績(ji)和后(hou)續的(de)承諾(nuo)，業(ye)績(ji)改(gai)善(shan)了，估值提升(sheng)就可以說(shuo)得通。”

對此，大(da)連國(guo)際在答復(fu)交易(yi)所問(wen)詢函(han)時進(jin)一步披露，中(zhong)(zhong)廣(guang)核俊爾(er)和中(zhong)(zhong)廣(guang)核達(da)勝兩次評估結(jie)果差(cha)異較大(da)的主要原因都(dou)是未來預測收益(yi)和折現(xian)率的不同。從實(shi)際業績情況看，今(jin)年5月達(da)勝成為中(zhong)(zhong)廣(guang)核核技術控股子(zi)公司后，經初步統計，5月至11月已新接加速(su)器訂單13臺套(tao)，與2014年全年持平，其(qi)中(zhong)(zhong)新接海外(wai)訂單3臺套(tao)，遠(yuan)超2014年海外(wai)訂單量，預計到年底還有國(guo)內(nei)外(wai)訂單可簽(qian)署。

同(tong)時，變(bian)身央企(qi)后也會大幅(fu)降低公司(si)財務成本。例如俊爾(er)被中(zhong)廣核(he)并(bing)購前銀行(xing)(xing)(xing)貸款(kuan)利(li)(li)(li)率是基準(zhun)利(li)(li)(li)率上(shang)浮5-10%，而(er)且(qie)規模受限，無(wu)法獲得無(wu)抵押、無(wu)擔保的銀行(xing)(xing)(xing)貸款(kuan)。目(mu)前銀行(xing)(xing)(xing)貸款(kuan)利(li)(li)(li)率是基準(zhun)利(li)(li)(li)率或(huo)基準(zhun)利(li)(li)(li)率下(xia)浮5%，中(zhong)廣核(he)俊爾(er)目(mu)前已經獲得9.5億元的銀行(xing)(xing)(xing)授(shou)信(xin)額(e)度。

類似(si)的案例還有近期(qi)剛披露的文(wen)旅科(ke)技借殼ST宏盛方(fang)(fang)案。ST宏盛擬(ni)以“資產置換+定增+現金”方(fang)(fang)式(shi)向華僑城(cheng)A等購(gou)買文(wen)旅科(ke)技100%的股權，交易對價16億元，股東(dong)權益增值率為(wei)987%。

簡而言之，民企變央企估值倍增的原因就是“背靠大樹(shu)好乘涼”。

業績承諾“牛皮不怕吹破”

高估值(zhi)必需(xu)高業績(ji)承諾支撐，這是上述幾個(ge)案例的共(gong)同特征(zheng)，如此才能保證并購的市盈率與行業平均市盈率持(chi)平甚至更低。而瘋狂對(dui)賭(du)在(zai)近(jin)年的并購浪潮中已經(jing)漸成慣例，牛(niu)皮吹破者(zhe)屢見不(bu)(bu)鮮，但是后來(lai)者(zhe)不(bu)(bu)僅鮮有忌(ji)憚，甚至更諳(an)此道。

業績承(cheng)諾這催肥藥頗(po)有玄(xuan)機(ji)。“資(zi)產方賣資(zi)產實現(xian)幾十億的套現(xian)，假設到(dao)時承(cheng)諾利潤無法實現(xian)，拿(na)出(chu)幾個億來(lai)補償又會怎(zen)樣，反(fan)正大(da)頭的收(shou)入(ru)拿(na)到(dao)手了。公(gong)司靠(kao)一個并(bing)購推高股價，到(dao)泡沫將破之(zhi)時，會有下一個并(bing)購接踵而至，周而復始。”有資(zi)深(shen)投(tou)行人(ren)士對上證報記者如(ru)此表示。

上(shang)述幾(ji)家公司的(de)(de)對賭同樣大膽。例(li)如，赤峰(feng)黃金收購標的(de)(de)威海怡(yi)和(he)(he)最(zui)近的(de)(de)一次股權轉讓(rang)是在今年6月，威海怡(yi)和(he)(he)9.29%股權轉讓(rang)價為(wei)(wei)2600萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，對應全部股權估值應為(wei)(wei)2.80億(yi)元(yuan)(yuan)，而(er)本(ben)次收購中(zhong)威海怡(yi)和(he)(he)卻作(zuo)價8.10億(yi)元(yuan)(yuan)，估值暴漲近兩倍。從業績來看，威海怡(yi)和(he)(he)2013年、2014年、2015年前(qian)三(san)季(ji)度凈利潤(run)分別為(wei)(wei)-474萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)、-595萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)以及2859萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，而(er)其2015年、2016年、2017年的(de)(de)承諾(nuo)凈利潤(run)為(wei)(wei)5580萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)、6760萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)、8510萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，也就是說(shuo)，單單今年最(zui)后一個季(ji)度，其就要實(shi)現接近前(qian)三(san)個季(ji)度總和(he)(he)的(de)(de)業績，壓力不算(suan)小。

更(geng)令(ling)資本圈訝異的(de)(de)(de)是(shi)金(jin)剛玻(bo)璃并購重組案。金(jin)剛玻(bo)璃擬購標的(de)(de)(de)OMG新(xin)加坡在1年多的(de)(de)(de)時(shi)間內(nei)，估(gu)值從9000多萬元暴漲(zhang)至30億(yi)元，暴漲(zhang)約30倍，預估(gu)增值率(lv)(lv)高達(da)2453%；期(qi)間每一次股(gu)(gu)權轉(zhuan)讓，都是(shi)一次估(gu)值的(de)(de)(de)快速提升(sheng)。如(ru)此高昂估(gu)值的(de)(de)(de)背后，是(shi)大膽的(de)(de)(de)業績承諾，將OMG新(xin)加坡的(de)(de)(de)承諾期(qi)平(ping)均市(shi)盈率(lv)(lv)降(jiang)至9.38倍，對應行(xing)業內(nei)榮信股(gu)(gu)份收購夢網(wang)科技(ji)、神州信息收購中農信達(da)等并購案的(de)(de)(de)11.93倍平(ping)均市(shi)盈率(lv)(lv)而言，還顯(xian)謹慎。

可是公司的(de)(de)真實(shi)經營情況呢？數據顯(xian)示，OMG新(xin)加(jia)坡(po)(po)2013年、2014年、2015年1-10月內的(de)(de)凈利潤(run)分(fen)別為-38.51萬新(xin)加(jia)坡(po)(po)元(yuan)、758.46萬新(xin)加(jia)坡(po)(po)元(yuan)和(he)1476.31萬新(xin)加(jia)坡(po)(po)元(yuan)。這(zhe)樣(yang)一家2013年成(cheng)立、2014年起才開(kai)始盈(ying)利的(de)(de)標的(de)(de)企業，卻承(cheng)諾2016年、2017年及2018年的(de)(de)凈利潤(run)金(jin)額(e)不低于4500萬美元(yuan)、5000萬美元(yuan)、5500萬美元(yuan)（約合人民幣2.88億(yi)(yi)元(yuan)、3.2億(yi)(yi)元(yuan)及3.51億(yi)(yi)元(yuan)）。

如此大膽的業績承諾，拿什么來兌現？有多大把握兌現？

值得持續跟蹤。

值得一(yi)提的(de)是，已經有先(xian)人摸索(suo)出如(ru)何在牛皮(pi)吹(chui)破時將(jiang)“損失”降到最低。金(jin)(jin)科股(gu)份(fen)近日的(de)公告就(jiu)是典型。金(jin)(jin)科股(gu)份(fen)子公司金(jin)(jin)科新(xin)能源(yuan)曾于2014年(nian)12月(yue)與招(zhao)(zhao)商(shang)昆(kun)(kun)侖簽(qian)訂《股(gu)權轉讓(rang)協議(yi)》等相關協議(yi)，收購其(qi)持有的(de)華(hua)(hua)冉東方90%股(gu)權，工商(shang)變更很快就(jiu)已完成。當(dang)時，招(zhao)(zhao)商(shang)昆(kun)(kun)侖承諾，華(hua)(hua)冉東方2015年(nian)實現(xian)的(de)凈利潤(run)將(jiang)不(bu)低于1億元，2016年(nian)與2017年(nian)的(de)凈利潤(run)累計之和不(bu)低于3.5億元，否則(ze)將(jiang)進行補(bu)償。然而今年(nian)12月(yue)初，金(jin)(jin)科股(gu)份(fen)卻(que)宣布(bu)，同意終止(zhi)業績承諾及補(bu)償條款，并(bing)將(jiang)金(jin)(jin)科能源(yuan)應付招(zhao)(zhao)商(shang)昆(kun)(kun)侖的(de)股(gu)權轉讓(rang)價款由6.3億元下調(diao)為5.3億元。

這一(yi)變動迅速引起(qi)監管(guan)層的(de)注意。公司在回復(fu)深交所問詢(xun)函時披露，華冉東方(fang)2015年(nian)(nian)1-11月(yue)實現的(de)凈利潤(run)僅1647.83萬元(yuan)，若按(an)照約(yue)定(ding)的(de)業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)口(kou)徑，華冉東方(fang)2015年(nian)(nian)1-11月(yue)所模擬計算的(de)凈利潤(run)應為(wei)4450.40萬元(yuan)。按(an)此推(tui)算，年(nian)(nian)度(du)業(ye)(ye)績(ji)補(bu)償應是大概率事件(jian)。不過，雙方(fang)已一(yi)致(zhi)(zhi)決(jue)定(ding)，終止業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)和(he)補(bu)償協(xie)議，從而縮減股權(quan)轉(zhuan)讓款，改為(wei)原股權(quan)轉(zhuan)讓方(fang)一(yi)致(zhi)(zhi)行動人對華冉東方(fang)增資入(ru)股利益捆綁(bang)，以及成立新能源產業(ye)(ye)基(ji)金等動作(zuo)。

“只(zhi)要關系好(hao)，業績承諾(nuo)是否作數都好(hao)商量。違(wei)約成本與(yu)轉讓收益相比已不值一提(ti)，誰還會怕牛皮吹破？”有分析(xi)人士感嘆道。

估值暴增成事后審核必答題

上證報記者(zhe)注意到，估值驟(zou)增與業(ye)績承諾是否靠譜幾乎成了(le)交易所事后審核的必答(da)題。

例如(ru)共達電聲(sheng)的(de)重組(zu)方(fang)案中，標的(de)資產春(chun)天(tian)融(rong)和(he)(he)的(de)29%股權(quan)，是交易對方(fang)喀什星光文(wen)化(hua)剛于12月(yue)2日從另一家(jia)(jia)上(shang)市公司互(hu)動(dong)娛樂(le)手中買來的(de)。兩家(jia)(jia)上(shang)市公司的(de)公告先后僅相(xiang)差一天(tian)。互(hu)動(dong)娛樂(le)12月(yue)4日披露，春(chun)天(tian)融(rong)和(he)(he)100%股權(quan)截(jie)至2014年12月(yue)31日的(de)評估價值(zhi)為11.2億元(yuan)。雙方(fang)協商(shang)后確定春(chun)天(tian)融(rong)和(he)(he)100%股權(quan)的(de)整體估值(zhi)為不超過12.8億元(yuan)。

估值驟增案例一覽

然(ran)而(er)共達(da)(da)電聲12月(yue)5日(ri)的(de)重(zhong)組預(yu)案卻顯示(shi)，經交(jiao)易各方協商確(que)定，春天融(rong)和(he)的(de)預(yu)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)為18億(yi)(yi)元。一(yi)天時(shi)間(jian)，春天融(rong)合的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)已(yi)從12.8億(yi)(yi)元飆升(sheng)至18億(yi)(yi)元，增(zeng)值(zhi)(zhi)(zhi)5.2億(yi)(yi)元，增(zeng)值(zhi)(zhi)(zhi)率(lv)高達(da)(da)四成。對此(ci)，深交(jiao)所問(wen)詢(xun)函提出：“請你公司補充披露短時(shi)間(jian)內標的(de)公司估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)差(cha)異(yi)較大的(de)原因(yin)。”

有私募投資(zi)人告(gao)訴(su)記者，“就同(tong)一(yi)個標的(de)資(zi)產(chan)而(er)言(yan)，借(jie)殼上(shang)市與其被上(shang)市公司(si)并購兩(liang)種不同(tong)的(de)交易方式(shi)，其估(gu)值通(tong)常在不同(tong)的(de)等(deng)級(ji)，借(jie)殼上(shang)市方案中，標的(de)資(zi)產(chan)未來的(de)盈利預測業績(ji)承諾(nuo)(nuo)等(deng)條件往往能使其獲得更高的(de)估(gu)值。”那么對(dui)(dui)應(ying)看來，本次春天融(rong)和整體授(shou)予(yu)共達(da)電聲估(gu)值一(yi)夜暴增的(de)原因，或與其業績(ji)承諾(nuo)(nuo)有關。然而(er)，春天融(rong)和的(de)業績(ji)對(dui)(dui)賭同(tong)樣引人擔(dan)憂。

從(cong)(cong)之(zhi)前交易(yi)的(de)對(dui)賭情況來(lai)看，春天(tian)融(rong)(rong)和(he)在2014年只(zhi)完成了(le)7610.20萬元，并(bing)沒有達(da)到“不低于8000萬元”的(de)業績承(cheng)(cheng)諾。從(cong)(cong)共達(da)電聲的(de)預(yu)案來(lai)看，春天(tian)融(rong)(rong)和(he)的(de)部分原股(gu)東(dong)對(dui)實現承(cheng)(cheng)諾業績似(si)乎也(ye)信(xin)心不足，春天(tian)融(rong)(rong)和(he)的(de)股(gu)東(dong)中業績承(cheng)(cheng)諾人只(zhi)有楊偉、徐鐵軍及朱文(wen)玖(jiu)三個人，三者合計(ji)持股(gu)比例(li)為23%；而另一項并(bing)購資產樂(le)華文(wen)化(hua)也(ye)存在類似(si)狀況，交易(yi)對(dui)方承(cheng)(cheng)諾業績補(bu)償(chang)的(de)份額(e)占比為62%。對(dui)此，交易(yi)所要(yao)求“公司補(bu)充披露業績補(bu)償(chang)金(jin)額(e)未全面覆蓋且占比較低的(de)風險。”

除此以(yi)外(wai)，大連國(guo)際(ji)、金剛(gang)玻璃等(deng)公司都需(xu)回復(fu)交易(yi)所關于估值(zhi)是否公允、估值(zhi)短(duan)期(qi)變化較大原(yuan)因，以(yi)及(ji)提供盈利承諾(nuo)的合理性(xing)及(ji)可(ke)實現性(xing)分(fen)析等(deng)。

有長期觀(guan)察(cha)A股并(bing)購(gou)(gou)重組(zu)(zu)的市場人士指出，在并(bing)購(gou)(gou)重組(zu)(zu)火熱的A股市場，估值短期暴(bao)增、業(ye)績瘋狂對賭(du)等現象之所以(yi)愈演愈烈，一(yi)定程(cheng)度上源于可(ke)供(gong)市場并(bing)購(gou)(gou)的優質(zhi)資(zi)產已愈發緊(jin)缺，在此窘(jiong)況(kuang)下，次級資(zi)產、劣質(zhi)資(zi)產經過包裝及(ji)資(zi)產重估再兜售(shou)到二級市場，并(bing)輔以(yi)動人故事來催(cui)動市值提升，成為部(bu)分(fen)上市公司及(ji)資(zi)本玩(wan)家一(yi)致選(xuan)擇。“這(zhe)需要引起監(jian)管(guan)部(bu)門及(ji)投資(zi)者警惕。”該人士說，“畢(bi)竟虛胖(pang)是(shi)一(yi)種病。”

編輯：江月  審核：宋思艱  終審：涂勁軍