每經記者王一鳴 A股6月中旬以來的調整至今仍令投資者心有余悸，但量化對沖類產品卻憑借著穩健的絕對收益和低回撤，在此前的市場震蕩中“逆勢而出”，市場關注度不斷攀升。其中，艾方資產作為該領域佼佼者，榮獲《每日經濟新聞》“2015中國十佳私募基金”獎項。 那么，量化投資策略和模型究竟是怎樣的？在程序化交易的政策調控背景下，量化投資將受到哪些影響？展望2016年，針對A股的量化投資策略會有哪些調整？近日，帶著這些外界頗為關注的話題，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）在上海張江專訪了艾方資產總裁兼投資總監蔣鍇。展望2016年，他預計A股波動會降低。隨著注冊制的推出，投資者會更加理性，而理性的市場有更多規律可循，這對量化投資更有利。 值得一提是，11月7日下午，在由每日經濟新聞主辦的“2015年中國資產管理行業發展論壇”上，多位來自公募、私募、券商等資管業界的大佬，對2016年量化投資的策略和機遇展開了深入的探討，欲了解更多量化投資策略及大佬對2016年市場形勢研判詳情，請關注微信公眾號每經投資寶（mjtzb2）。 談策略：多策并舉穩定收益 不管何種策略，哪怕在某階段運行得再好，也不能完美地適應所有的市場情況和變化。這就要求我們的投資策略和框架對市場有更強的適應性。 NBD：您能否介紹下艾方資產的多策略量化對沖模型？各策略之間又是如何配合的？ 蔣鍇：艾方資產成立以來，專注做絕對收益的量化投資。我們是在行業中較早使用并堅持多策略的投資模式，因A股與海外市場不同，風格變化很快，市場的微觀結構也會隨之發生變化。這意味著，不管何種策略，哪怕在某階段運行得再好，也不能完美適應所有的市場情況和變化。這就要求我們的策略和框架對市場有更強的適應性。 所以，總結下來，我們感覺采用多策略模式會比較好，目前我們采用的策略主要有：事件驅動策略、分級基金套利策略、量化阿爾法策略、跨期套利策略及期現套利策略等。 整個策略框架從三年前到現在，是靈活變化的。比如最近一年多，占比最大的三個策略分別是事件驅動套利、分級基金套利和阿爾法策略。三個策略平均來看，各自占據20%的倉位，但配比會靈活調整。剩下的40%倉位則是做機動，比如可轉債套利、期現套利等。 NBD：如何通過上述策略，在獲得穩健收益的同時控制風險？ 蔣鍇：以事件驅動策略為例。這個策略最早在國外來說，更多是關注上市公司的重大行為，套利空間集中在其并購、重組上。 比較經典的事件驅動做法會有兩個判斷：1、收購能成功，但價格比較低；2、由于涉及到反壟斷等因素，收購方案可能通不過。但這有基金經理的主觀判斷在其中，屬于風險套利。就海外市場而言，無風險套利機會很少，即便存在，收益也很低；更多的是做這種風險套利，其中承擔的風險有限，獲得的收益可觀。 到了A股市場，情況又有不同。在收購消息宣布之前，上市公司股價往往會有異動，可捕捉的機會就相對較少。不過，還是能發現一些有價值的信息。比如，最近的招商地產，重組方案出臺后，其二級市場股價比方案中整體上市后折讓20%多。在這個時候，就需要基金經理作一個判斷，買入還是不買入。如果選擇買入，其假設前提便是重組方案最終能通過，這樣股價就有20%的折價空間。當然，公司股價最終也有可能會破發。但按我們的統計，這是小概率事件。 不過，這種策略也有不足之處，比如類似機會的觸發缺乏規律性。我回國后發現，做A股投資光是盯住這些收購機會，是滿足不了基金全年的投資需要的。所以，在此基礎上，我們做了衍生，即關注常態化的上市公司行為或事件，比如年報預增、高送轉、高管增持、跌破員工持股計劃價格、跌破定增價等。 總的來說，我們認為對于基本面的研究十分重要，對值得交易的上市公司行為或事件，羅列了十幾種量化模型，通過這些模型去進行事件驅動套利，得到一個非常分散的投資組合，同時再用相應的股指期貨來做對沖。和傳統意義上的模型，比如量化阿爾法策略（基于財務指標來選股）相比不同，上述兩個策略選到的股票組合重合度很低，在很大程度上，可以達到分散風險的目的。 通過不同角度和維度研發的策略，因為策略之間的低相關性，單一策略的失效不會使整個產品凈值產生較大的回撤風險，而在大部分策略有效的情況下，產生的協同效應則能夠帶來穩定的收益。 談政策：長期看好中國金融改革創新 長遠來看，中國的金融創新、改革方向未變。只是發展的步子稍微緩了緩，監管層對于金融工具，比如股指期權、個股期權等，會有一個重新審視的過程。 NBD：此前的A股大幅波動以及之后監管層對程序化交易監管政策的變化，對量化投資有什么影響？ 蔣鍇：監管規則的一些變化，比如監管層最近系列的政策組合拳，征求意見稿等在業內有較大反響，很多朋友包括我在內，都提交了一些反饋意見，也希望監管層在細節層面進行一些微調。 這些政策的變化，對量化投資來說，最直接相關的是股指期貨，影響主要有三點： 1、伴隨市場流動性下降，對于開倉股指期貨進行套保對沖的機構來說，策略容量受到限制，交易成本會提高。 2、開倉受限后，程序化交易受到明顯影響，一部分杠桿交易、利用計算機程序輔助來完成的交易指令會受到一定影響。 3、在監管層調查傘形信托和配資的過程中，即使一些機構的產品是符合監管部門規定，規范設立的，也存在被誤傷的情況，特別是一些量化類的私募產品。 此外，偏高頻（交易）類機構受到的影響更大。比如，新政策對日內回轉交易的情況，當天開倉、當天平倉，手續費提高一百倍。加之市場流動性明顯下降，高頻交易就很難開展了。另外，對于期貨類策略，比如CTA策略（期貨趨勢性交易策略），新政策的影響也比較大。 雖然從短期來看，目前的限制措施對量化投資都是利空。但程序化交易要出臺監管規則，市場其實在兩個月前已有預期。如果規則遲遲不落地，券商等機構還是會很忐忑，比如對于新發程序化交易產品會一刀切暫停開戶，不過現在細則出來，定稿形成后，整個行業便有章可循了。長遠來看，中國的金融創新、改革方向未變。只是發展的步子稍微緩了緩，監管層對于金融工具，比如股指期權、個股期權等，會有一個重新審視的過程。 NBD：明年在A股市場該如何做量化對沖？量化基金的收益率是否會降低？ 蔣鍇：整個市場的定價偏差，總量是一個比較固定的值。假設市場可被套利的利潤總額是5000億元，這部分利潤此前是由不同類別的機構共同分享的。現在因為監管規則的變化，某些類型的策略暫時無法展開了。所以，剩下的投資策略和機構還是可以分享這塊蛋糕。同時，由于參與的人少了，或許到了2016年，量化對沖領域的情況將有所好轉，競爭不會像現在這么激烈。有（利潤）空間，交易秩序經過監管規范又趨向正常。所以，對2016年，我們還是保持相對樂觀的態度。 其實，大家需要去適應一種新常態。 一方面，當市場都參與進來的時候，做量化對沖的收益或許就不會這樣高。比如，今年上半年量化對沖產品的年化收益率可達30%甚至更高，但這其實并不正常。放眼海外市場，比如美國，這幾年量化基金的年化收益率僅為7%~8%。 另一方面，伴隨央行不斷降準降息，無風險利率下行，市場整體的資產配置難度加大。明顯的一個例子是，大家之前一直習慣于房地產信托一年有13%多的收益，但現在則降至7%~8%。雖然我們在做無風險套利的過程中，收益率不一定跟無風險利率成線形關系，但它們之間是成正比的。所以，隨著利率的下行，我們也會受到一定影響。 我們預計，常態來看，未來一兩年，量化對沖的基金收益率可能會從年化15%~20%下調至8%~12%。但是，中國股市的特點是會有階段性的爆發性機會，在這種階段市場收益也會超預期。像我們在2013年就認為2014年的套利機會會下降，當時最主要的判斷依據是，市場同類的機構越來越多。所以，2014年上半年套利交易很難做。但到了2014年下半年，我們一下做出了50%~60%的收益，這也是出乎意料的。未來也不排除類似情況的出現，這對于做量化對沖來說也是較好的環境。 談風險:最大風險在于模型失效 部分投資者有一個誤區，認為量化的產品是無風險的，這并不正確。應該說量化的產品風險收益比是比較高的。 NBD：量化投資最大的風險是什么？ 蔣鍇：最大的風險在于模型失效。比如，碰到千股跌停或者很多股票停牌，就無法正常交易了。 作為量化對沖基金，我們的優勢是不會隨波逐流。更多的時候，我們會冷靜地去觀察市場中有沒有套利機會。同時，借助模型、計算機程序來對過去長時間的歷史數據進行分析。對規律性的數據進行總結之后，我們就可以形成一個龐大的樣本庫，以此來預測未來的數據。 這其中的核心假設就是，未來的市場和過去的市場有一定的關聯度，否則就無法預測未來。比如今年7、8月份股市的大幅波動，股市跌幅可能在2008年或者其他年份也出現過，但是市場下跌的方式不一樣。這個時候，依靠6、7月份的數據，通過模型來預測8月份的市場走向，就行不通了，預測的結果也是錯的。 部分投資者有一個誤區，認為量化的產品是無風險的，這并不正確。應該說量化的產品風險收益比是比較高的。比如買入股票型基金，承擔20%的風險，收益是30%，收益風險比是1.5倍。而我們嘗試去做的事情就是投資人承擔5%的風險，獲得20%的收益，收益風險比是4倍。但這也并不意味著投資者不承擔風險。 NBD：碰到7、8月份市場那樣的大幅波動，應該如何應對？ 蔣鍇：我們當時采取了一些措施，把基于歷史規律的統計套利模型從7月開始都暫停了，更多地是采取基于常識判斷的策略來操作。 在7月初，我們做過傳統的股指期貨期現套利，就是買現貨，賣出股指，因為當時市場還是正基差。后來到8、9月份開始做多頭，因為期指是深度貼水。這其中也體現了我們投資理念上的變換。在市場中，我們當然是希望找到一些無風險套利的機會，但隨著市場越來越成熟，參與者越來越多，這種機會是趨于減少的。所以我們愿意去承擔一定的風險，關鍵要看風險和收益是不是相匹配。 比如，在9月初我們去做多股指期貨。當時股指期貨12月份合約，還有3個月就到期了，但貼水高達20%。在這種情況下，適當做多一部分股指期貨，是性價比很高的一種投資。因為要控制風險，我們只拿出10%~15%的倉位去開了一些多單。 談未來：預計明年市場波動會降低 由于市場前期調整比較充分，投資者風險偏好降低，加之融資杠桿也在下降，預計明年市場波動會降低。 NBD：目前是否有新的套利機會？ 蔣鍇：最近幾個月，套利機會逐漸變少。原因有幾個：1、監管規則的變化使很多傳統策略暫時無法施展，市場需要一個適應的過程；2、包括艾方在過去一年發掘并參與了很多套利機會，但隨著時間的演進，越來越多的機構開始關注到類似的機會，這就要求我們不斷去尋找新的機會。 我們是行業里面最早開始做事件驅動套利的，這個領域目前還是一片藍海，相對來說同類機構做這個策略的還比較少。不過我們注意到，最近半年，越來越多的賣方機構開始寫事件驅動的策略報告，相信未來也會有更多同行參與進來。畢竟事件驅動套利的領域比較大，可以容納的參與者比較多。 同時，我們還把視野放到了更遠的領域。最近關注的是海外和境內市場的跨境套利機會。未來，我們還會在個股期權和股指期權推出后，加大力度參與期權套利。 NBD：您對注冊制如何看，這對量化投資有什么影響？ 蔣鍇：對量化投資來說，伴隨著股票供給的增加，進行傳統的基本面研究，工作量可能要成倍增加。相對來說，以模型見長的量化投資的優勢就顯現出來了。此外，當前的股市炒作投機風氣，跟股票供應的不足是有關系的。一旦以后供應放開，股票定價必然會趨于理性。對于理性的市場來說，有更多的規律可循，這對量化投資也更有利。 NBD：您對2016年的A股市場如何看？ 蔣鍇：2016年，隨著無風險利率進一步下行，理財產品收益率會趨于下行。對于股市來說，如果基本面不發生變化，這是利好。因為股市的市盈率經常會用無風險利率的倒數來衡量。由于市場前期調整比較充分，投資者風險偏好降低，加之融資杠桿也在下降，預計明年市場波動會降低。 從市場投資風格來看，明年將呈現更加多元化的趨勢。但當無風險利率下行的時候，會有一些增量資金流入股市，對于大秦鐵路、寧滬高速等股息率較高的藍籌股，就會有資金愿意長期配置。