◎李奇霖

日前，央行推進(jin)信(xin)貸(dai)資產質押再(zai)貸(dai)款試點。存貸(dai)比取消和信(xin)貸(dai)資產質押再(zai)貸(dai)款試點擴(kuo)大(da)被部分機構解(jie)讀為“7萬億大(da)放水”和中國(guo)式(shi)量化(hua)寬松，并將(jiang)其解(jie)讀為政策(ce)層面的一種強刺激(ji)方案。

實際(ji)上，這一判斷缺乏邏輯上的嚴謹性，所謂的7萬(wan)億與中國(guo)式QE其(qi)實都不存在。但(dan)央行維系(xi)資(zi)金面寬松的意圖(tu)卻合乎邏輯。

7萬(wan)(wan)億信(xin)(xin)貸投(tou)放(fang)測算的邏輯來(lai)源于存(cun)款(kuan)(kuan)基(ji)數(shu)乘(cheng)以(yi)(yi)存(cun)貸比，比如100元(yuan)存(cun)款(kuan)(kuan)理(li)論(lun)上最大放(fang)貸為75元(yuan)，那(nei)么100余(yu)萬(wan)(wan)億的一(yi)般性(xing)存(cun)款(kuan)(kuan)理(li)論(lun)則可(ke)以(yi)(yi)投(tou)放(fang)7萬(wan)(wan)億信(xin)(xin)貸，然后這部分錢(qian)可(ke)以(yi)(yi)進入股市和(he)樓市。

但必須明確的是，當前制約銀行信用投放的并非存貸比。無論是整體金融機構還是上市銀行存貸比均(jun)未明顯(xian)超標。

商業銀(yin)行(xing)整體的存貸比大約為(wei)65.8%，從半年報披(pi)露的數據來看，上(shang)市銀(yin)行(xing)僅(jin)有(you)招商銀(yin)行(xing)存貸比為(wei)76.88%勉強超(chao)過(guo)紅(hong)線(xian)，其余均未超(chao)過(guo)。

真正制約銀行(xing)(xing)信(xin)貸投放的(de)(de)是實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)融資需求(qiu)和銀行(xing)(xing)風(feng)險(xian)偏好(hao)不(bu)強(qiang)。制約信(xin)用投放在實(shi)體(ti)層面是反腐對地方政府的(de)(de)約束(shu)、地產投資不(bu)斷下行(xing)(xing)以(yi)及制造(zao)業(ye)去產能等壓(ya)力。在銀行(xing)(xing)層面是經(jing)濟(ji)下行(xing)(xing)壓(ya)力和信(xin)貸需求(qiu)弱的(de)(de)背景下，銀行(xing)(xing)的(de)(de)風(feng)險(xian)偏好(hao)收縮，信(xin)貸投放意愿(yuan)減(jian)弱。

從信用創(chuang)造(zao)的理論看(kan)，是(shi)(shi)先有(you)(you)貸(dai)(dai)款(kuan)后有(you)(you)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)，不是(shi)(shi)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)簡(jian)單地向貸(dai)(dai)款(kuan)、債券和流動(dong)性(xing)現金類(lei)資(zi)產的分配。銀行100元(yuan)的信用投(tou)放都會轉化為100元(yuan)銀行體系的存(cun)(cun)(cun)款(kuan)，不會收(shou)(shou)窄存(cun)(cun)(cun)貸(dai)(dai)差。但如(ru)果(guo)外匯占(zhan)款(kuan)收(shou)(shou)縮，外匯占(zhan)款(kuan)派生存(cun)(cun)(cun)款(kuan)力度下降，在既(ji)定的貸(dai)(dai)款(kuan)規模下，則有(you)(you)可能收(shou)(shou)窄存(cun)(cun)(cun)貸(dai)(dai)差。

比如，2012年(nian)~2013年(nian)，經濟(ji)下行壓力之(zhi)下穩增長力度(du)(du)加大，基建(jian)投資和房(fang)地產企穩給(gei)經濟(ji)帶來了“弱復蘇”，這產生了對(dui)銀行信貸(dai)(dai)的需求。在(zai)外匯(hui)占款派生存款力度(du)(du)趨(qu)勢性下降的背景下，此時的存貸(dai)(dai)比考(kao)核才成為了表(biao)內信貸(dai)(dai)攔(lan)路(lu)虎之(zhi)一。此時的銀行在(zai)資產端(duan)開始表(biao)外創(chuang)新，在(zai)負債端(duan)開始攬(lan)儲應對(dui)時點考(kao)核。

實(shi)體經濟對銀行的信(xin)貸(dai)(dai)需(xu)求(qiu)才是真正能夠(gou)驅動信(xin)貸(dai)(dai)寬松的核心，有(you)了信(xin)貸(dai)(dai)需(xu)求(qiu)，在利潤考核的壓(ya)力之(zhi)下，金融機構一(yi)定會(hui)想(xiang)辦法(fa)繞過監(jian)管約束，包括存貸(dai)(dai)比。

因此，存貸比放(fang)松(song)本質上作用(yong)于銀(yin)行負(fu)債端，仍然是為撫平(ping)市場資金利率的波動，與“7萬億大放(fang)水”無(wu)關。

那么，為(wei)什么筆者(zhe)不同(tong)意(yi)信(xin)貸資(zi)產質押再貸款就(jiu)是(shi)中國版QE和“強(qiang)刺激”的說法？這是(shi)因(yin)為(wei)目前(qian)并沒(mei)有實施QE的必要。一般量化寬松的推(tui)出(chu)需(xu)要兩個條件確認：

一是在金融危機(ji)時，此時大量流(liu)動(dong)性(xing)消失，貨幣市場利率(lv)飆升，需要央行釋放流(liu)動(dong)性(xing)平抑貨幣市場資金利率(lv)波動(dong)，滿足(zu)金融機(ji)構流(liu)動(dong)性(xing)缺(que)口，防止金融機(ji)構變(bian)賣(mai)資產抽貸實(shi)體。

二(er)是當傳統工具(ju)(ju)用盡時(shi)，比如2012年的(de)日本和2014年的(de)歐(ou)洲，基準利率基本降到了0，準備(bei)金率工具(ju)(ju)也沒有(you)釋(shi)放(fang)空(kong)間(jian)。

當前中國經濟(ji)雖有(you)下行壓(ya)力，但并未(wei)發(fa)生(sheng)不(bu)可(ke)控的風險(xian)，傳統貨(huo)幣(bi)工具也未(wei)用盡(jin)，并不(bu)會急于走入量化寬松。

那么(me)，信貸資產質(zhi)押(ya)再貸款的政(zheng)策(ce)意(yi)圖(tu)是什么(me)？一是作為新的基(ji)礎貨(huo)幣補充渠(qu)道(dao)；二是作為協調穩增長和經(jing)濟(ji)轉型的新貨(huo)幣政(zheng)策(ce)工具；三是平穩資金利率。

但不管怎(zen)么樣(yang)，在8月11日新匯改啟(qi)動之后，央行通過逆回購、SLF、MLF、雙降、存(cun)款準備金考核方式轉(zhuan)變以及信貸質押再貸款等措(cuo)施(shi)對(dui)沖外匯占款，平穩市場資金利率的(de)政策意(yi)圖卻是(shi)真的(de)。

有觀點(dian)認為，資金(jin)面寬松也不會(hui)使得銀行信用投放(fang)恢復。盡管如此(ci)，但不穩定的(de)資金(jin)面一定會(hui)惡化(hua)信用派生(sheng)。考慮實體(ti)存在較多的(de)龐(pang)氏融資主體(ti)，信用派生(sheng)的(de)惡化(hua)將是實體(ti)不能承(cheng)受之重。

目前市場風險(xian)偏好出現反彈，匯率(lv)(lv)也趨于穩(wen)定(ding)，筆(bi)者認為資金利(li)率(lv)(lv)有望(wang)在短(duan)期(qi)內穩(wen)定(ding)，中短(duan)期(qi)的(de)高等級(ji)信(xin)用債套(tao)息杠桿交易仍可以延續，長端利(li)率(lv)(lv)債每一次因市場波(bo)動出現的(de)調整都是進場的(de)良(liang)機(ji)。

（作者為民(min)生證券(quan)首席債券(quan)分析師）