◎張茉楠

從去(qu)年(nian)以(yi)來，市場對中(zhong)(zhong)國(guo)跨境資本大(da)幅(fu)外(wai)(wai)(wai)流擔憂加劇。數據顯示，中(zhong)(zhong)國(guo)外(wai)(wai)(wai)匯儲備在2014年(nian)6月(yue)達到3.993萬(wan)(wan)億(yi)美元(yuan)(yuan)后，持續降(jiang)至今年(nian)8月(yue)份(fen)的3.55萬(wan)(wan)億(yi)美元(yuan)(yuan)，創(chuang)2013年(nian)以(yi)來新(xin)低。其中(zhong)(zhong)，8月(yue)金融機構外(wai)(wai)(wai)匯占款大(da)降(jiang)7238億(yi)元(yuan)(yuan)，央行(xing)口徑外(wai)(wai)(wai)匯占款減(jian)少3184億(yi)元(yuan)(yuan)，兩(liang)項指標降(jiang)幅(fu)均繼7月(yue)后再創(chuang)歷史新(xin)高(gao)。

一段時期以(yi)來(lai)，中(zhong)(zhong)國經濟增長下行壓力，美聯儲(chu)加息(xi)預期，以(yi)及(ji)人民(min)幣(bi)中(zhong)(zhong)間價機制改革后導致(zhi)人民(min)幣(bi)與美元硬掛鉤是造成人民(min)幣(bi)貶值(zhi)預期、促成資本(ben)外流的重要因素(su)。

然而，所(suo)有(you)的資本(ben)流動都具有(you)全球關聯性(xing)和結構性(xing)特征。美國進(jin)入金融新周期所(suo)引發的全球量化緊(jin)縮才是資本(ben)外流的內在重要力(li)量，突出表現為：

首先(xian)，全(quan)(quan)球資(zi)本(ben)流(liu)向新(xin)興經濟(ji)體的資(zi)本(ben)減少，甚至(zhi)(zhi)回流(liu)。國際(ji)金(jin)(jin)融協會（IIF）統(tong)計(ji)，2014年從新(xin)興市場(chang)流(liu)出的跨境資(zi)本(ben)增至(zhi)(zhi)1萬億美(mei)元。而新(xin)興組(zu)合基金(jin)(jin)研究全(quan)(quan)球公司（EPFRGlobal）統(tong)計(ji)顯示(shi)，自今年7月(yue)中旬以(yi)來，全(quan)(quan)球資(zi)金(jin)(jin)已經從該基金(jin)(jin)流(liu)出超過400億美(mei)元。

其次，石油美(mei)(mei)元(yuan)縮水也對資(zi)本流(liu)(liu)動(dong)產(chan)生影響(xiang)。過去十多年(nian)來，石油輸出國(guo)和生產(chan)國(guo)的大量“石油美(mei)(mei)元(yuan)”都(dou)流(liu)(liu)入到(dao)全球特(te)別是新(xin)興市場當(dang)中。石油美(mei)(mei)元(yuan)的流(liu)(liu)入為全球金(jin)融系(xi)統提供了(le)流(liu)(liu)動(dong)性，刺(ci)激(ji)了(le)資(zi)產(chan)價格上漲。

第三(san)，美(mei)元(yuan)(yuan)估值效應對資本(ben)流動的重要影響。美(mei)元(yuan)(yuan)也會夸大外(wai)儲下降。由(you)于美(mei)元(yuan)(yuan)走強(qiang)使得(de)各國(guo)央(yang)行持有的、以美(mei)元(yuan)(yuan)計的其他外(wai)匯(hui)資產(chan)遭遇市值損(sun)失。

根據(ju)(ju)國際貨幣基金組織數據(ju)(ju)，全(quan)球央行(xing)的(de)外匯儲備(bei)已經從(cong)去年年中的(de)11.98萬億美(mei)元下(xia)降至今年一季度的(de)11.43萬億美(mei)元。全(quan)球儲備(bei)資(zi)產在連續增長(chang)20年之后，進入一個“量化緊(jin)縮”的(de)新時代。在全(quan)球量化緊(jin)縮時期，資(zi)本收益差(cha)更是短期促(cu)發(fa)資(zi)本外流的(de)重要因素。

當(dang)前中(zhong)國長期國債(zhai)利(li)率高于(yu)美(mei)國，主(zhu)要基于(yu)過去幾(ji)年的(de)利(li)率市場化進程，以(yi)(yi)及(ji)央(yang)行出于(yu)對金(jin)融風險的(de)擔憂(you)而維持(chi)謹慎的(de)貨幣政策。從(cong)2014年下半年以(yi)(yi)來，市場一致預期美(mei)國將進入加息(xi)周期，而中(zhong)國從(cong)2014年11月22日開啟了降(jiang)息(xi)周期。隨(sui)著人民幣匯(hui)率基本接近均衡(heng)，經濟主(zhu)體已開始(shi)主(zhu)動增加持(chi)有外匯(hui)資(zi)(zi)(zi)產。中(zhong)國國際儲備資(zi)(zi)(zi)產在(zai)對外金(jin)融資(zi)(zi)(zi)產中(zhong)的(de)比(bi)(bi)重已由2011年的(de)72%回落到2014年末(mo)的(de)61%，對外直(zhi)接投資(zi)(zi)(zi)等其他(ta)各類資(zi)(zi)(zi)產的(de)占比(bi)(bi)從(cong)28%上升至39%。

此外(wai)，筆者認為也不必(bi)對中國(guo)資本外(wai)流過于憂慮(lv)和(he)夸大。隨著人(ren)民(min)幣(bi)(bi)國(guo)際(ji)化進程(cheng)，跨境(jing)(jing)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)貿(mao)易(yi)結算(suan)(suan)和(he)跨境(jing)(jing)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)投資目前(qian)已經(jing)有相當大的(de)(de)規模。根(gen)據央行2015年(nian)(nian)《人(ren)民(min)幣(bi)(bi)國(guo)際(ji)化報告》，跨境(jing)(jing)貿(mao)易(yi)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)結算(suan)(suan)總(zong)額從(cong)2012年(nian)(nian)的(de)(de)2.95萬億(yi)元增(zeng)加(jia)到2014年(nian)(nian)的(de)(de)6.55萬億(yi)元。今年(nian)(nian)二季度(du)在整體(ti)貿(mao)易(yi)環境(jing)(jing)不好的(de)(de)情況下，跨境(jing)(jing)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)總(zong)順差(cha)已達到3520億(yi)元。這是(shi)外(wai)儲(chu)流失(shi)達到歷史高值后，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)跨境(jing)(jing)流動(dong)總(zong)順差(cha)也達到了歷史高值。

此外，中國(guo)外匯儲(chu)備資(zi)產(chan)轉換(huan)，連續拋售美國(guo)國(guo)債，推(tui)動外儲(chu)“藏匯于民”和對外開(kai)放戰略也引(yin)發相當(dang)一部分資(zi)本外流(liu)。

一方面，中國正在(zai)積極推(tui)動為“一帶一路”解(jie)決融資(zi)缺口的(de)新平(ping)臺和(he)新模(mo)式，但這些外(wai)匯儲備(bei)運用所涉及的(de)大部分(fen)資(zi)金很可能(neng)并(bing)未反映在(zai)央行目前統計(ji)數據中。

目前的融(rong)資(zi)(zi)(zi)來(lai)源(yuan)(yuan)包括：亞洲(zhou)基礎設(she)施銀行，資(zi)(zi)(zi)本(ben)規(gui)(gui)模為1000億美元(yuan)(yuan)，其中(zhong)中(zhong)國(guo)(guo)出(chu)(chu)資(zi)(zi)(zi)400億美元(yuan)(yuan)；絲(si)路基金(jin)，首(shou)期規(gui)(gui)模為400億美元(yuan)(yuan)，資(zi)(zi)(zi)金(jin)來(lai)源(yuan)(yuan)是外匯儲備、中(zhong)國(guo)(guo)投資(zi)(zi)(zi)公司、中(zhong)國(guo)(guo)進出(chu)(chu)口銀行、國(guo)(guo)開金(jin)融(rong)，資(zi)(zi)(zi)本(ben)比例分別為65%、15%、15%、5%；金(jin)磚國(guo)(guo)家銀行，資(zi)(zi)(zi)本(ben)金(jin)規(gui)(gui)模為1000億美元(yuan)(yuan)。

另一方面，國家(jia)(jia)也(ye)在(zai)通(tong)過外匯委(wei)托(tuo)貸款或對政策性銀行(xing)增加注資。中國人(ren)民銀行(xing)將動用外匯儲備對國家(jia)(jia)開發銀行(xing)和中國進出(chu)口銀行(xing)這(zhe)兩家(jia)(jia)政策性銀行(xing)進行(xing)注資。資本注資包括(kuo)兩輪，首(shou)輪在(zai)4月進行(xing)，涉及(ji)620億(yi)美元資金，第二輪在(zai)7月進行(xing)，涉及(ji)930億(yi)美元資金。

由(you)此可見，中國(guo)(guo)外(wai)儲(chu)很(hen)可能(neng)隨中國(guo)(guo)經濟長周(zhou)期(qi)的下滑而繼續(xu)趨勢性回落(luo)，資本流(liu)動(dong)(dong)所引發的資產轉換恰恰是中國(guo)(guo)應(ying)對全(quan)球(qiu)量化寬松背(bei)景下的主動(dong)(dong)作為。

（作(zuo)者(zhe)為(wei)中(zhong)國國際經濟(ji)交流中(zhong)心副研究員）