◎李宇嘉

正當業(ye)內(nei)普遍認為，去年11月(yue)以來(lai)一直堅持的(de)(de)(de)“降(jiang)準降(jiang)息”式的(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)調整(zheng)，或(huo)將(jiang)在短期(qi)內(nei)微調（即便總(zong)基(ji)調不(bu)會改變），未來(lai)將(jiang)疏通貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)向(xiang)實(shi)體經濟的(de)(de)(de)傳導(dao)渠(qu)道，甚至迎來(lai)“由松轉緊”的(de)(de)(de)拐點(dian)時，央行在6月(yue)27日發布貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)調整(zheng)超預期(qi)的(de)(de)(de)“雙降(jiang)”，宣布自6月(yue)28日起(qi)，有針對性地對金(jin)融機構實(shi)施定向(xiang)降(jiang)準，同時下(xia)調金(jin)融機構一年期(qi)人民幣(bi)存款和貸(dai)款基(ji)準利(li)率各0.25個百(bai)分(fen)點(dian)。

本輪貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)調(diao)整以來(lai)，這(zhe)是(shi)第一次(ci)“雙(shuang)降”，打破了(le)去年11月份以來(lai)的(de)(de)數量型和價格型貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)調(diao)整輪流“登場”的(de)(de)節奏。根據宏觀經(jing)濟金融形勢，對貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)“預調(diao)微(wei)調(diao)”，這(zhe)是(shi)2014年以來(lai)不斷被央(yang)行強(qiang)調(diao)的(de)(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)調(diao)整原則。如此超(chao)預期的(de)(de)調(diao)整，貌似打破了(le)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)力(li)度降低或迎來(lai)拐點的(de)(de)判斷。那(nei)么，是(shi)經(jing)濟依舊疲軟的(de)(de)需要，還是(shi)初步減緩“穩增長”壓(ya)力(li)后(hou)布(bu)局“調(diao)結構”的(de)(de)需求？

對于此次超(chao)預(yu)期(qi)的“雙降”，央(yang)行(xing)研究局局長(chang)陸磊在第一時間(jian)作(zuo)出(chu)了詳(xiang)細的解(jie)釋(shi)。正(zheng)如他所言，“雙降”體現了對宏觀經濟運行(xing)和金融穩定的充分(fen)權衡。但筆(bi)者認為(wei)，首要原因是(shi)短期(qi)金融風險(xian)上升。

6月(yue)份(fen)以來，降準(zhun)(zhun)降息(xi)預期(qi)(qi)一再落空，市場(chang)預期(qi)(qi)樓市企穩、短期(qi)(qi)資金(jin)充裕、防(fang)范流動性“脫實(shi)入(ru)虛”，加(jia)上管理層(ceng)嚴查場(chang)外配資，降準(zhun)(zhun)降息(xi)或延后，貨幣政策甚至開(kai)始(shi)收(shou)緊或轉(zhuan)向。同時，季(ji)末(mo)效應、IPO提速、基建(jian)資金(jin)配套、MLF到(dao)期(qi)(qi)、“穩增長”積極效應開(kai)始(shi)顯現等(deng)，短期(qi)(qi)內資金(jin)利率開(kai)始(shi)上升，短期(qi)(qi)金(jin)融風險(xian)將顯現。

短(duan)期金融(rong)風險的防(fang)范具有緊迫性(xing)，因(yin)為“穩(wen)增(zeng)長(chang)”效(xiao)果(guo)并不穩(wen)固，需要貨幣政策來引導實(shi)際(ji)利(li)率(lv)繼(ji)續下行(xing)(xing)。由于房貸利(li)率(lv)或見底(di)回升(sheng)，考慮到(dao)(dao)在建(jian)未(wei)(wei)售和已批未(wei)(wei)建(jian)等(deng)情況，樓(lou)盤(pan)庫(ku)存并未(wei)(wei)減(jian)少，房地產三項先行(xing)(xing)指標仍未(wei)(wei)探底(di)，樓(lou)市難言回暖(nuan)。盡管(guan)短(duan)期流動性(xing)充裕，但銀(yin)行(xing)(xing)“惜貸”加上實(shi)體“審貸”，3~4月份的M2增(zeng)速持(chi)續下滑，5月份上升(sheng)至10.7%，但仍未(wei)(wei)到(dao)(dao)12%的目(mu)標，貸款(kuan)和社會(hui)融(rong)資總額(e)都在低速增(zeng)長(chang)。因(yin)此，短(duan)期金融(rong)風險上升(sheng)爆(bao)發，銀(yin)行(xing)(xing)惜貸將惡化為通縮，下半年“穩(wen)增(zeng)長(chang)”的壓力(li)空前增(zeng)大。

在經濟不(bu)(bu)(bu)穩、貨(huo)(huo)幣政策傳(chuan)導不(bu)(bu)(bu)暢、實體(ti)融資成本偏(pian)高的(de)情況下(xia)，需要適(shi)度的(de)資金(jin)供給。因此，本輪降(jiang)準降(jiang)息疊(die)加，很明顯就在向(xiang)市場傳(chuan)達貨(huo)(huo)幣政策不(bu)(bu)(bu)會(hui)轉向(xiang)、資金(jin)面不(bu)(bu)(bu)會(hui)緊張、融資成本仍需降(jiang)低(di)的(de)信(xin)號。

之所(suo)以定向而非全面降準，央行(xing)給(gei)出的解釋(shi)是(shi)，6月末預計銀行(xing)體系(xi)超(chao)額(e)準備金(jin)保(bao)持(chi)在3萬億元左右，貨幣市場(chang)(chang)利(li)率保(bao)持(chi)在歷史(shi)低位(wei)。言下之意，市場(chang)(chang)資金(jin)面很寬裕，不(bu)(bu)需(xu)要全面降準，過往降準未惠及的“三農”、小微企業(ye)則需(xu)要一定措施來解決。此舉(ju)也意在傳達“穩增長”不(bu)(bu)是(shi)放水，“托而不(bu)(bu)舉(ju)”是(shi)原則，經濟一旦(dan)有企穩跡象(xiang)，調結構的重任就要走向前(qian)臺。

很明(ming)顯，降(jiang)息意在夯實(shi)實(shi)體經濟(ji)企(qi)穩的(de)(de)(de)基礎。2015年5月，金融(rong)機構新發放貸款(kuan)加權平均利(li)率(lv)為6.16%，僅(jin)比(bi)去年同期下(xia)降(jiang)了0.91個百分點(dian)。若考慮到(dao)(dao)CPI和PPI持續下(xia)行(xing)，實(shi)際利(li)率(lv)仍居高不下(xia)。目前，重點(dian)城市(shi)(shi)房貸利(li)率(lv)有回升跡象，這對于穩定商品房銷售增長的(de)(de)(de)局(ju)面不利(li)，去庫存進(jin)而樓市(shi)(shi)企(qi)穩也(ye)將(jiang)會受到(dao)(dao)影響；第二批(pi)1萬(wan)億元的(de)(de)(de)地(di)方債務(wu)(wu)置(zhi)換剛出爐，下(xia)半年納入置(zhi)換計劃的(de)(de)(de)地(di)方債務(wu)(wu)達到(dao)(dao)2.35萬(wan)億元，非常需要(yao)低利(li)率(lv)的(de)(de)(de)投融(rong)資(zi)環境(jing)。另外，地(di)方債務(wu)(wu)借新還舊(jiu)、基建(jian)投資(zi)配套(tao)銀行(xing)貸款(kuan)等，也(ye)需要(yao)低利(li)率(lv)的(de)(de)(de)環境(jing)。

短期金融風險上(shang)升是(shi)(shi)此次貨幣政(zheng)策(ce)調整超(chao)預期的主要原因(yin)，為(wei)促進經(jing)濟轉型(xing)，直接融資體(ti)系仍舊會受到(dao)政(zheng)策(ce)照顧。但是(shi)(shi)，創(chuang)業創(chuang)新和實干氛圍不是(shi)(shi)一天(tian)兩天(tian)就可以形成。因(yin)此在下半年，盡管整體(ti)寬松局面仍在，貨幣政(zheng)策(ce)微調是(shi)(shi)必然(ran)的，方向是(shi)(shi)更加重(zhong)視(shi)向實體(ti)經(jing)濟傳(chuan)導通(tong)道的疏通(tong)。

近期(qi)，降低中長期(qi)利(li)率，資產證券化啟(qi)航(hang)、存(cun)貸比75%的剛性(xing)規定廢除、一年期(qi)以(yi)上(shang)PSL提速、MLF續做結構性(xing)變(bian)化等(deng)相關(guan)舉措不是(shi)曇(tan)花一現，本次重拾定向降準就是(shi)一個信號。

（作(zuo)者為深圳市房(fang)地產研(yan)究(jiu)(jiu)中心研(yan)究(jiu)(jiu)員）