◎熊錦秋

前(qian)(qian)段時間證(zheng)(zheng)監(jian)會(hui)發布《證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)公司融(rong)(rong)資(zi)(zi)融(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)業務管(guan)理辦法(fa)(征求意(yi)見稿)》(下(xia)稱(cheng)《辦法(fa)》)。《辦法(fa)》修(xiu)訂的(de)(de)一個亮點是建立逆周(zhou)期調節(jie)機制，《辦法(fa)》擬規定“證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)交易所可(ke)根據市場(chang)發展情況，對融(rong)(rong)資(zi)(zi)融(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)業務保證(zheng)(zheng)金比例(li)、標的(de)(de)證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)范圍(wei)、可(ke)充抵保證(zheng)(zheng)金證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)范圍(wei)和(he)(he)折算率等(deng)(deng)進行動態調整，實施逆周(zhou)期調節(jie)”、“證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)公司在符合(he)監(jian)管(guan)要求的(de)(de)前(qian)(qian)提下(xia)，對融(rong)(rong)資(zi)(zi)融(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)業務保證(zheng)(zheng)金比例(li)……和(he)(he)業務集(ji)中(zhong)度等(deng)(deng)進行動態調整和(he)(he)差異(yi)化(hua)控制”。其實在現實中(zhong)，有(you)不少(shao)券(quan)(quan)(quan)商為了防范市場(chang)風險，已經(jing)不自覺進行了逆周(zhou)期調節(jie)。此次《辦法(fa)》修(xiu)訂，等(deng)(deng)于將市場(chang)主(zhu)體(ti)的(de)(de)好做法(fa)上(shang)升到(dao)部門(men)規章層面，其意(yi)義(yi)是積(ji)極的(de)(de)。

筆者(zhe)覺得，《辦法》既(ji)然規(gui)定交(jiao)易所對保證金(jin)比例等進行(xing)(xing)動態(tai)調整(zheng)，這(zhe)(zhe)種調整(zheng)就應做到位(wei)，這(zhe)(zhe)些方面不宜再由證券公司進行(xing)(xing)差異化(hua)控(kong)制，券商千差萬別的(de)“土政策”可能讓兩融交(jiao)易者(zhe)難以規(gui)劃自己的(de)投資(zi)行(xing)(xing)為。

券(quan)(quan)商(shang)可以(yi)進行差異化控制的(de)，應主要是(shi)“業務集中(zhong)(zhong)度”，也就是(shi)防(fang)范業務過度集中(zhong)(zhong)于單(dan)一客戶或單(dan)一證券(quan)(quan)等方面(mian)風險。

至于(yu)(yu)交易(yi)所如(ru)何進行“折算(suan)率(lv)(lv)”等方面動態調整，《辦法》應(ying)規定一(yi)些原則性(xing)的(de)(de)(de)方法，比如(ru)可以將股(gu)(gu)票(piao)市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)(lv)作為(wei)重要(yao)參考。事實上，之前證監會主席助理張育軍曾經提出，將擔保股(gu)(gu)票(piao)折算(suan)率(lv)(lv)計算(suan)與市(shi)場指數、市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)(lv)掛(gua)鉤，被(bei)實施風險(xian)(xian)警示和暫停(ting)上市(shi)的(de)(de)(de)折算(suan)率(lv)(lv)為(wei)0……高于(yu)(yu)300倍的(de)(de)(de)折算(suan)率(lv)(lv)不(bu)超過20%；這些做(zuo)法的(de)(de)(de)精髓應(ying)該(gai)融(rong)入到《辦法》里。確實，個(ge)股(gu)(gu)市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)(lv)高不(bu)等于(yu)(yu)沒有投(tou)資(zi)價值，但這類個(ge)股(gu)(gu)未來能有好的(de)(de)(de)發(fa)展結果、只是一(yi)種可能而非必然(ran)，現在市(shi)盈(ying)(ying)率(lv)(lv)過高存在風險(xian)(xian)是不(bu)爭事實，兩融(rong)制度應(ying)防止(zhi)放大這種風險(xian)(xian)。

在討論《辦法》的(de)(de)基礎上再接著談兩融(rong)(rong)(rong)機制的(de)(de)完(wan)善(shan)。目(mu)前一(yi)只股票(piao)若屬(shu)于(yu)(yu)融(rong)(rong)(rong)資標(biao)(biao)的(de)(de)就(jiu)必然(ran)屬(shu)于(yu)(yu)融(rong)(rong)(rong)券標(biao)(biao)的(de)(de)，反之亦(yi)然(ran)。這等于(yu)(yu)融(rong)(rong)(rong)資、融(rong)(rong)(rong)券兩種(zhong)標(biao)(biao)的(de)(de)捆綁(bang)在一(yi)起，這對(dui)控制市場風險、推(tui)動股票(piao)價值發(fa)現是不利(li)的(de)(de)。

當然，目前(qian)A股市場的(de)融(rong)券風(feng)險(xian)(xian)非常大(da)、收益卻很有(you)限，原因就(jiu)是上(shang)市公司重大(da)重組、借殼上(shang)市、定向增(zeng)發等(deng)過(guo)于隨(sui)意，上(shang)市公司的(de)基本面隨(sui)時面臨天翻地覆的(de)變化，融(rong)券客(ke)則隨(sui)時處(chu)于巨大(da)風(feng)險(xian)(xian)之中，缺乏(fa)起碼(ma)的(de)博(bo)弈基準，誰還敢融(rong)券？

筆者建(jian)議：上(shang)市公(gong)(gong)司在(zai)(zai)季報(bao)中應就未來(lai)6個(ge)月(yue)(yue)(yue)是否停(ting)牌(pai)(pai)謀(mou)劃(hua)重大重組、借殼上(shang)市、定向增發(fa)等重大事項(xiang)進行信息(xi)預披(pi)露。比如，某上(shang)市公(gong)(gong)司在(zai)(zai)4月(yue)(yue)(yue)底(di)一季報(bao)披(pi)露“未來(lai)6個(ge)月(yue)(yue)(yue)不會停(ting)牌(pai)(pai)謀(mou)劃(hua)重大事項(xiang)”，到7月(yue)(yue)(yue)底(di)二季報(bao)它披(pi)露“未來(lai)6個(ge)月(yue)(yue)(yue)可能(neng)停(ting)牌(pai)(pai)謀(mou)劃(hua)重大事項(xiang)”，也即停(ting)牌(pai)(pai)謀(mou)劃(hua)最早(zao)時間是在(zai)(zai)11月(yue)(yue)(yue)初，到7月(yue)(yue)(yue)底(di)上(shang)市公(gong)(gong)司公(gong)(gong)布信息(xi)時，融(rong)(rong)(rong)券(quan)者最起碼(ma)有3個(ge)月(yue)(yue)(yue)的(de)緩沖時間，來(lai)決(jue)定是否結束融(rong)(rong)(rong)券(quan)交易，這可降低融(rong)(rong)(rong)券(quan)者可能(neng)遭受的(de)風險。

總(zong)之，基于A股市(shi)場(chang)現狀(zhuang)，要(yao)防范兩(liang)融風(feng)險(xian)，關鍵是(shi)要(yao)防止融資產(chan)生的過度(du)泡沫破裂的風(feng)險(xian)，同時也(ye)要(yao)防范融券者被軋空爆倉風(feng)險(xian)。這既要(yao)完善兩(liang)融交(jiao)易機制、防止兩(liang)融放大(da)器(qi)放大(da)風(feng)險(xian)，也(ye)要(yao)完善市(shi)場(chang)各(ge)方面基礎性制度(du)、防止這些風(feng)險(xian)產(chan)生。