◎周子勛

在大眾創(chuang)業(ye)、萬眾創(chuang)新(xin)的(de)背景下，中概股(gu)回(hui)歸再(zai)次獲得中央支(zhi)持。6月初，國(guo)務(wu)院總(zong)理李克強(qiang)主持召開國(guo)務(wu)院常務(wu)會議提(ti)到(dao)，推動特殊股(gu)權(quan)結(jie)構類創(chuang)業(ye)企業(ye)在境內上市(shi)。這無疑(yi)向市(shi)場釋放了鼓勵創(chuang)新(xin)創(chuang)業(ye)型企業(ye)積極融資的(de)重要信號(hao)。

早期(qi)的互聯網企業(ye)，因其(qi)(qi)商業(ye)模式、技術(shu)等方面的新(xin)穎性，獲得的創業(ye)資(zi)金大多(duo)來自(zi)海外，同時受(shou)制于我國(guo)ICP牌(pai)照對外資(zi)準入、境(jing)外返程投資(zi)等方面的限制，一般采用VIE（協議控(kong)制）架構，這成(cheng)為其(qi)(qi)登陸(lu)A股的最大障礙(ai)。

此(ci)外(wai)，緣于國內資本市(shi)場的制度設(she)計問題(ti)，資本市(shi)場對新興(xing)產業(ye)的包容性不強(qiang)。因(yin)而，許(xu)多具(ju)有發展潛力的民營企(qi)業(ye)和(he)高科(ke)技企(qi)業(ye)只得通過境(jing)(jing)外(wai)搭(da)建“紅籌(chou)(chou)+VIE”架構，籌(chou)(chou)集海(hai)外(wai)資金并在(zai)境(jing)(jing)外(wai)上市(shi)。

據統計，截(jie)至2014年(nian)底(di)，已有超過300家來自中(zhong)國的(de)(de)公司在美(mei)國納斯達(da)(da)克上(shang)市(shi)。在美(mei)國上(shang)市(shi)的(de)(de)中(zhong)國企業中(zhong)，大(da)約有近百家使用VIE架構。另有超過1200家中(zhong)國企業通過紅籌模(mo)式在境外上(shang)市(shi)，目前市(shi)值達(da)(da)到2.5萬億美(mei)元(yuan)。規模(mo)如(ru)此(ci)巨大(da)的(de)(de)上(shang)市(shi)資源(yuan)流(liu)失，的(de)(de)確(que)是中(zhong)國資本市(shi)場之憾。

值得思考的(de)是(shi)，當中國經(jing)濟規(gui)模已達到(dao)全球第二，該怎(zen)樣孕育并留住優質企業？這是(shi)政府和企業共同面(mian)對的(de)問題。關鍵(jian)在于，中國市(shi)場制度的(de)建(jian)設(she)需(xu)要(yao)補齊“軟實力”，包括(kuo)金融市(shi)場、法律、反壟斷、市(shi)場開放、透(tou)明度、知識產權保(bao)護(hu)(hu)等，只有構建(jian)起一(yi)整(zheng)套(tao)鼓勵創新、保(bao)護(hu)(hu)創新的(de)市(shi)場體系，才能避免類似的(de)資源(yuan)外(wai)流。

此外，諸如(ru)阿里巴(ba)巴(ba)等企業赴美(mei)上(shang)市(shi)，今(jin)后美(mei)國的市(shi)場制度會對(dui)這(zhe)些企業進行規范和制約，這(zhe)是接納(na)這(zhe)些企業的重要保障。

特殊(shu)股(gu)權(quan)結構(gou)類創(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)赴境外上市，實際上是(shi)嚴格(ge)管制下的一種自我創(chuang)新行為(wei)，對(dui)中國市場的最大啟示是(shi)到底能為(wei)新興的創(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)做(zuo)些什么。

中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)轉型升級(ji)需要(yao)越(yue)來越(yue)多的(de)創業(ye)企業(ye)。如何(he)利用(yong)市場(chang)的(de)力(li)量為創業(ye)企業(ye)的(de)發展(zhan)護航，將成為中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)發展(zhan)與改革(ge)最重(zhong)要(yao)的(de)命題。

從近年國(guo)內金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)市(shi)場的(de)發(fa)展(zhan)來(lai)看，金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)決策(ce)層對當(dang)前(qian)的(de)中國(guo)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)市(shi)場漸漸表現出更為容(rong)忍的(de)態度，認為金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)創新需要有寬(kuan)松的(de)土壤(rang)，應該從發(fa)展(zhan)的(de)眼光來(lai)看，而不(bu)是(shi)動不(bu)動就管制、限(xian)制。

隨(sui)著總理提出要制定“互聯網+”行(xing)動(dong)計劃，越來越多的傳統行(xing)業積極(ji)擁抱互聯網，更(geng)希望與移動(dong)互聯網快速高(gao)度(du)融合。監管層也(ye)加大了改革力度(du)，提出推動(dong)虧損(sun)網企和高(gao)科技企業國內創業板上市的議題。

據悉，在(zai)前期多方(fang)摸(mo)底調研的基礎上(shang)，已經著手研究尚未(wei)盈利(li)的互(hu)聯網和科技創新企業(ye)的上(shang)市(shi)(shi)問題，主要包括與現有創業(ye)板各項制(zhi)度的銜接機制(zhi)及(ji)差異化安排(pai)方(fang)面，包括投資(zi)者適(shi)當性(xing)制(zhi)度、信息披露制(zhi)度、退市(shi)(shi)制(zhi)度、再(zai)融資(zi)以(yi)及(ji)轉層次等(deng)方(fang)面。

業(ye)(ye)內專家也呼吁，相關配(pei)套政策宜盡快(kuai)落地，讓虧損互聯網企(qi)業(ye)(ye)和高科技(ji)企(qi)業(ye)(ye)登(deng)陸(lu)國內資本市場(chang)盡快(kuai)破題。如果虧損網企(qi)上市能夠(gou)取得實質進展，其他改革(ge)像VIE架構(gou)企(qi)業(ye)(ye)回歸、對賭協議合法化以及試點多(duo)重表決權(quan)等措施也有望迎來突破。

隨(sui)著(zhu)管理層對互(hu)聯(lian)網的(de)重視(shi)以及(ji)創業板的(de)火爆，中(zhong)(zhong)概股(gu)回歸呈現星火燎原之(zhi)勢。隨(sui)著(zhu)海外市場環境(jing)的(de)轉差，越來越多的(de)中(zhong)(zhong)概股(gu)選(xuan)擇在美(mei)國(guo)私有化退市。

其(qi)中，標志(zhi)事件是拆除了VIE結(jie)構(gou)的暴風影音（暴風科技）在國內創業板上市。分眾傳(chuan)媒、天涯社區、百合網等一(yi)大波互聯網企業正在回歸的路上。另一(yi)家紅籌公司六間房也成功實現(xian)了拆除VIE，并回歸A股，此舉(ju)將(jiang)為更多有(you)意回歸的中概股探(tan)路。

上證所(suo)在注冊制改(gai)革的背景(jing)下或將(jiang)(jiang)推出戰略(lve)新興板，這對于承接中概股回歸(gui)將(jiang)(jiang)發揮(hui)重要作用。

目前中(zhong)(zhong)概股在回歸的過程中(zhong)(zhong)還存在一些制度障(zhang)礙，上證所希望通過戰略新興板的推出，以及其(qi)他(ta)創(chuang)新制度安排，為中(zhong)(zhong)概股回歸提供便利(li)。

作為全新(xin)的獨立板(ban)塊(kuai)，戰略(lve)新(xin)興板(ban)將根據市(shi)場化原則充分發揮先行(xing)先試的“試驗田(tian)”作用。未來(lai)，隨著戰略(lve)新(xin)興板(ban)、轉(zhuan)板(ban)機制的推出，特殊股權(quan)結構類(lei)創業企業的上市(shi)問題將破題，此(ci)類(lei)企業的上市(shi)門檻(jian)或有所調整。

（作者為《中國經濟時報》社評理(li)論(lun)部(bu)評論(lun)員）