◎每經評論員 葉檀

不必指(zhi)責地(di)方政府債(zhai)券置換，這是解(jie)決(jue)問題的(de)切實(shi)態度，透(tou)(tou)明(ming)的(de)債(zhai)券總(zong)比不透(tou)(tou)明(ming)的(de)爛賬(zhang)要好。

關(guan)鍵是要讓(rang)地(di)(di)方(fang)政府以自己的信用(yong)與運作(zuo)為(wei)債(zhai)(zhai)券(quan)負責，按照市(shi)場方(fang)式來發(fa)債(zhai)(zhai)，債(zhai)(zhai)券(quan)成(cheng)本與地(di)(di)方(fang)信用(yong)評級、償債(zhai)(zhai)能(neng)力息息相關(guan)，這樣才能(neng)建立(li)公平高效的債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場。同時，要堅決(jue)堵住地(di)(di)方(fang)政府繼(ji)續濫發(fa)隱(yin)性(xing)債(zhai)(zhai)，擾亂地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)置換市(shi)場。

今(jin)(jin)年30多個地方政(zheng)府擁有5000億(yi)(yi)元(yuan)一般債(zhai)券、1000億(yi)(yi)元(yuan)專項債(zhai)券發行(xing)額度，加上財政(zheng)部下(xia)達(da)的1萬億(yi)(yi)元(yuan)地方政(zheng)府債(zhai)券置換存量債(zhai)務額度，預計今(jin)(jin)年地方政(zheng)府發行(xing)債(zhai)券總額高達(da)1.6萬億(yi)(yi)元(yuan)。

首(shou)批(pi)地(di)方債置(zhi)換發行遇冷的原因，是(shi)(shi)發行人與購買(mai)人價格談(tan)(tan)不攏(long)。4月23日，原計劃江蘇(su)省在(zai)北(bei)京(jing)公(gong)開招標發行首(shou)批(pi)648億元一般債券，未能如期成行，地(di)方債首(shou)炮啞火，此后一系列地(di)方債出現(xian)類似情況。其實，這是(shi)(shi)好事，說明雙(shuang)方為了自(zi)身利益在(zai)認真談(tan)(tan)判。

地(di)方政(zheng)府按(an)照(zhao)去(qu)年(nian)的(de)(de)(de)情況與國債(zhai)的(de)(de)(de)信用對待本地(di)置換的(de)(de)(de)地(di)方債(zhai)。南方財富網報(bao)道，2014年(nian)一級市場發(fa)行火爆，自(zi)(zi)發(fa)自(zi)(zi)還地(di)方政(zheng)府的(de)(de)(de)試點，包括(kuo)上海、浙江、廣東(dong)、深(shen)圳、江蘇、山東(dong)、寧夏以(yi)及青島，發(fa)行總量為(wei)1092億(yi)元(yuan)，期限包括(kuo)5年(nian)、7年(nian)以(yi)及10年(nian)，結構比例為(wei)4:3:3。從(cong)中標(biao)利(li)率和(he)當日(ri)國債(zhai)二(er)(er)級市場利(li)率之差來(lai)看(kan)，自(zi)(zi)發(fa)自(zi)(zi)還地(di)方債(zhai)的(de)(de)(de)中標(biao)利(li)率幾乎都低于當日(ri)的(de)(de)(de)國債(zhai)二(er)(er)級市場利(li)率，這讓地(di)方政(zheng)府心(xin)中有了價格參照(zhao)。

2015年發(fa)(fa)行環境不同，資(zi)金(jin)大多進入(ru)股(gu)市追(zhui)求厚(hou)利，債(zhai)券市場并非(fei)投資(zi)者至愛。此(ci)外，今年供應量(liang)增加，下半(ban)年債(zhai)券市場面臨更(geng)大的(de)發(fa)(fa)行壓力。

為了鼓勵投資(zi)者興趣，據《地(di)方(fang)政府一般債(zhai)(zhai)券發(fa)行(xing)(xing)管理暫行(xing)(xing)辦法》，發(fa)行(xing)(xing)利率(lv)在承(cheng)銷或招標日前1至5個工作(zuo)日相同待償期記(ji)賬式國債(zhai)(zhai)的平均收益率(lv)之上確(que)定。這是(shi)正確(que)之選，如果地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)(xing)利率(lv)等于(yu)甚至低于(yu)同期限國債(zhai)(zhai)，不(bu)如就直接放(fang)在國債(zhai)(zhai)籃子(zi)里(li)一塊發(fa)行(xing)(xing)算了。

對銀(yin)行(xing)來(lai)說(shuo)，為地方(fang)債置換接(jie)盤存在一定障礙。債券收(shou)益(yi)(yi)不(bu)(bu)能(neng)過低(di)，如果(guo)收(shou)益(yi)(yi)低(di)到連配置資(zi)(zi)產都嫌差，地方(fang)債發行(xing)將是(shi)無源之水。不(bu)(bu)排除商業(ye)銀(yin)行(xing)借此希(xi)望能(neng)夠增加流動性、央(yang)行(xing)降準的可能(neng)，但這應該(gai)不(bu)(bu)是(shi)主要(yao)原(yuan)因，銀(yin)行(xing)融資(zi)(zi)希(xi)望進入高收(shou)益(yi)(yi)品(pin)種(zhong)，比資(zi)(zi)金(jin)更缺的是(shi)長期低(di)息債券投資(zi)(zi)者。

地方(fang)債(zhai)的(de)(de)隱(yin)性(xing)違約(yue)，也是投資(zi)者擔心的(de)(de)問題(ti)。光大證券指出，只有地方(fang)政府(fu)(fu)債(zhai)券發(fa)得足(zu)夠多(duo)，正(zheng)規(gui)財政的(de)(de)渠道(dao)才能(neng)滿足(zu)地方(fang)政府(fu)(fu)的(de)(de)合理融(rong)資(zi)需(xu)求，市場才能(neng)相(xiang)信地方(fang)政府(fu)(fu)給非正(zheng)規(gui)融(rong)資(zi)渠道(dao)提供(gong)(gong)的(de)(de)隱(yin)性(xing)擔保能(neng)被打(da)破。在目前偏小的(de)(de)地方(fang)政府(fu)(fu)債(zhai)券發(fa)行規(gui)模(mo)之(zhi)下，市場相(xiang)信隱(yin)性(xing)擔保會持續(xu)存在，會繼續(xu)為市場提供(gong)(gong)高收益、低風險的(de)(de)資(zi)產。與之(zhi)相(xiang)比，新發(fa)的(de)(de)地方(fang)政府(fu)(fu)債(zhai)券就只有收益率上(shang)(shang)的(de)(de)劣勢，而無風險度上(shang)(shang)的(de)(de)優(you)勢，因而缺乏響應。

換(huan)句話說，我(wo)在這里用5%的(de)利率給你(ni)置換(huan)老債務，結果一轉頭，你(ni)又用10%甚至更高的(de)利率借入新債來應(ying)付(fu)燃眉之急，銀行直接(jie)當了冤大頭，地方(fang)債會(hui)沒(mei)完(wan)沒(mei)了。

從理論上(shang)說(shuo)，未(wei)來(lai)地方債(zhai)將采取公開發(fa)行(xing)、陽(yang)光(guang)(guang)發(fa)行(xing)、市場發(fa)行(xing)，讓地方債(zhai)風險可(ke)控、有法有規(gui)可(ke)依，但財(cai)政(zheng)部必(bi)須(xu)以嚴(yan)厲的處置來(lai)證明地方債(zhai)只(zhi)有一個通(tong)(tong)道，而不是有多個通(tong)(tong)道，讓所(suo)有在陽(yang)光(guang)(guang)通(tong)(tong)道的接盤者抓瞎。

目前，財(cai)政(zheng)部將財(cai)政(zheng)存(cun)款與地(di)方債發(fa)行掛鉤，擴大社(she)保基金(jin)債券投資范圍。據路(lu)透社(she)消息，財(cai)政(zheng)部今年(nian)批準了(le)北京等六個(ge)省市地(di)方政(zheng)府進(jin)行地(di)方國庫現金(jin)定存(cun)招標試點(dian)，這在一定程度上(shang)激發(fa)銀行積極(ji)性。

據《經濟觀察報》援引(yin)相關人(ren)士的話，未來地(di)方(fang)債(zhai)務(wu)(wu)置(zhi)換、公(gong)開發行、選擇資(zi)(zi)產證券化，“通過(guo)(guo)置(zhi)換債(zhai)務(wu)(wu)使地(di)方(fang)債(zhai)務(wu)(wu)陽光化、正(zheng)規化之(zhi)后，就可以選擇進行資(zi)(zi)產證券化，即(ji)ABS”，但連基(ji)礎資(zi)(zi)產池都沒有做干(gan)凈，現(xian)在(zai)談ABS為時過(guo)(guo)早(zao)。

財政(zheng)部(bu)部(bu)長樓繼偉曾表(biao)示，對于地方債(zhai)(zhai)務(wu)首(shou)先是規范，使(shi)之變成真正(zheng)的(de)(de)債(zhai)(zhai)券。然后顯(xian)性化(hua)債(zhai)(zhai)務(wu)結構(gou)，實現公(gong)(gong)平合(he)理的(de)(de)發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)機制。公(gong)(gong)開、市場化(hua)是地方債(zhai)(zhai)發(fa)(fa)行的(de)(de)不(bu)二法(fa)門。